微牛：終於熊轉牛了

$微牛(BULL.US) 二季度業績出來了，海豚君簡單説兩句。
一、難得跑出來 Alpha

首先微牛一直以來，自身 Alpha 能力不是那麼強，所以跟美股表現更為強相關。只是最近一個季度，才跑出了一些相對市場的超額。

下圖，第一個是微牛的股票和期權的日均交易筆數：6、7 月份明顯上竄。當然 6 月行情好，但 7 月下跌中表現的也非常有韌性。且單筆收入更高的期權產品，拿市佔率的速度還強於股票（圖二）。

二、Alpha 能保持嗎？

上市以來，一直緊跟市場趨勢，沒有太多 Alpha 能力的 Webull 突然開始拿美股股票交易和期權交易的市佔率。是什麼發生了變化？

海豚君結合公司電話會與市佔率拉昇月份，基本對應着 PDT 規則限制放開的時間。這裏詳細説下：

A: 什麼是 PDT 規則？ 有什麼變化？

PDT = Pattern Day Trader(模式日內交易者)

1)、舊規則是什麼

1. 在保證金賬户裏，五個連續交易日內做滿 4 筆或以上的日內往返交易，就被標記為 PDT。

2. 一旦被標記，賬户必須始終維持至少 $25,000 權益;達不到就只能每五天做 3 筆日內交易，違規會被凍結 90 天。

3. 很多用户為了規避規則限制，會對券商開户，來拉高單週能做的日內交易筆數。

2)、改革時間線？

1. 2025 年 9 月 FINRA 董事會通過整體替換方案，12 月 29 日報送 SEC,

2. 2026 年 1 月 14 日刊登在《聯邦公報》上公開徵求意見。

3. 26 年 2 月 4 日徵詢期結束，收到 100 多封意見信，除一封外全部支持，Schwab、Robinhood、E*TRADE、SIFMA 都在列。

4. 2026 年 4 月 14 日，SEC 加速批准。4 月 20 日 FINRA 發出 26-10 號監管通知，確定 6 月 4 日生效，

6. 券商改造系統的券商可在 18 個月內 (到 2027 年 10 月 20 日) 分階段落地。

3) 、新規則是什麼？

改革的一個明確動因是 0DTE（Zero Days To Expiration，零日到期期權）期權等現代日內交易形態， 在 2001 年立規時根本不存在。新框架的核心是從"數交易筆數"改成"看實時風險"：

a.）.PDT 標識徹底取消，日內交易不再計數，$25,000 門檻消失。

b.) 權益超過 $2,000(槓桿賬户法定底線) 的合格保證金賬户；

c.) 各家券商根據當前持倉和維持保證金要求自行設定日內購買力。券商可以二選一：

• 實時監控保證金缺口 (直接攔下造成或加大日內缺口的交易); 或者
• 只做一次日終檢查。

這個新的規則有利於活躍用户交易，尤其是小金額賬户，以及使用 0DTE 零日到期期權的賬户。因為這種產品天然且被迫會佔用日內交易筆數。對 Webull 這種單客 AUM 不到五千平台，幾乎是定向滴灌式利好。

公司喜迎政策紅利，在 4 月 15 日左右就公開承諾，SEC 批准即適配新規則。

此次期權和股票交易的放量剛好與新規執行的 6 月幾乎同步，7 月份期權合約數並沒有行情走差而明顯走跌。

B：搶佔美股交易市佔率的能力維持嗎？

PDT 新規，對公司是一個結構性的拉昇：

一是原本因 PDT 舊規下違規的用户解禁了（過去 6 年，關閉超 100 萬活躍入金賬户），且做了運營動作召喚回歸；

二是用户合併不同券商賬户過程中，有更多用户選擇到微牛來交易。但因為這種用户通常轉移的是現金，不是倉位，所以很難跟蹤到底轉過來了多少，只能看這筆用户帶來的新增入金是多少。

公司給出了 PDT 可以結構性提升 20% 交易量的指引，但這次意思是這個數保守了。此外趨勢上，7 月期權交易量接近行情高亢的 6 月，8 月至今走勢與 6 月接近，強於 7 月。因此成交量不會迴歸到 PDT 舊規時代。

也就是這是一次結構性的提升。這點海豚君認同。但除此之外，另外一個重要的問題是，這次結構性提升之後，微牛會開啓市佔率爬升階段，還是再次回到市佔率橫盤的時期？

目前海豚君認為，從獲客和資金獲取上海看不到。因為市佔率的持續提升，其實需要看到持續的規模性用户導入，以及淨資產流入。不同於 Robinhood，微牛這兩個關鍵數字都比較平淡。

二季度有資產用户淨增僅 2 萬，淨資產流入在高亢的行情下是 16 億美金，沒有創新高。

後續是否有 PDT 的流量，做成一個出圈的事件，帶來新的流量，還要觀察。目前不算明顯。

甚至二季度的交易活躍度也沒有明顯提升，還是在 10.6 倍的交易換手率上。

三、啓動真正的現金牛模式嗎？

微牛過往因為市佔率穩不住，甚至有些下滑，公司收入很難放量，一直在盈虧線上徘徊。這個季度由於交易放量，終於有點規模盈利的樣子了。

財報的增量信息是變現率小幅拉昇，尤其是股票流水的變現率，從每一美元交易流水中變現萬分之 1.78，提升到了萬分之 2.13，單筆 DART 的收入也到了 1.71 美金——IPO 有數以來的次高水平。

此外，PDT 放開也拉高了公司的融資餘額，從 5 月 8 億美金拉昇到了 10 億美金；但融資收入並未明顯提升，季度環比只增加了 100 萬美金，也就是説新增的融資餘額可能很多是 PDT 新規下日內交易所代表的無息融資。

二季度總收入 1.99 億美金，環比增長 24%。

但費用環比則是-5.5% 的收縮，主要是因為營銷費用環比直接跌了 29%。公司解釋是因為轉倉返現的用户激勵去年做得比較多，這種費用是攤銷入賬的，對上個季度影響大，這個季度就小了。

後續這種營銷攤銷影響佔比越來越小，營銷費用更多反映當期實際投放，而不是歷史投放的攤銷。營銷費用會更加可控。

但公司三費結構中，行政費用明顯偏高，很可能是在做國際市場開拓的前期工作。

這樣下來，公司二季度核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費，不含其他淨損益）直接做到了 4500 萬美金，利潤率 22%。

剔除非現金性開支的期權激勵費用後的調整後經營利潤做到 6300 萬美金，利潤率 31.5%。

綜合來看，一直不起眼的微牛在 PDT 的刺激下確實硬氣了一把，而且帶來市佔率結構性抬升。而當下按二季度（其中還包括 4、5 月份沒有 PDT 新規紅利）的季度利潤來做年化，給於 25XPE（對應標普 500 大約 29X），大約是 63 億美金，仍有確定性空間。

<此處結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露