2 小時前

泡泡瑪特：海外熄火，Labubu 退潮，仍在業績陣痛期！

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

北京時間 8 月 20 日下午，泡泡瑪特（9992.HK）發佈了 26H1 的業績，整體來説，泡泡瑪特還是沒能扛住去年同期高基數的壓力，尤其是在海外市場組織架構調整階段，拖累了整體的業績，表現不及預期，不過好的方面在於第二 IP 接棒的速度比市場預期快不少。$泡泡瑪特(09992.HK)

具體要點如下：

1、受海外市場拖累，整體收入低於預期。26H1 泡泡瑪特共實現營收 172 億元，同比增長 24%，結合公司此前發佈的一季度業績預估增速，海豚君估算二季度泡泡瑪特的營收大致為 73 億元，環比一季度下滑了 25% 左右，雖然從國內門店客流、產品熱度、促銷力度來看 Q2 相比於 Q1 有所回落基本已經是明牌，但海外市場的下滑幅度顯然超出了預期。

2、海外市場首次同比轉負。海外市場實現營收 50 億，同比下滑 11%，拆分渠道來看主要是線上渠道同比大幅下滑 44%，這一點直接印證了公司自己的覆盤：“2025 年那波海外爆發是把大量貨放到線上去賣，本質上是用一次性流量換了一次性收入”。細分地區上看，除了歐洲靠開店實現了同比正增長外，其他地區同比均出現負增長。

3、國內增長質量還可以；國內在新增 10 家門店的情況下，通過精細化運營實現營收 122 億，同比增長 47%。其中線上渠道收入 48 億元、同比增長 63%，快於線下（同比增長 35%）。其中抽盒機（微信小程序）單渠道做到 20.6 億元、同比增長 83%，是國內線上最大的增長貢獻來源。另外，批發及其他收入 5.5 億元、同比大增 112%，主要來自城市樂園、POP BAKERY 甜品和 POPOP 飾品。

4、The Monsters 系列佔比明顯下滑，星星人晉升為第二大 IP。從各 IP 貢獻上看，THE MONSTERS 實現收入 44.5 億、同比-7.5%，佔比從高點 40% 一路回落到 26.0%，這也是 The Monsters 系列成為第一大 IP 以來第一次半年度收入絕對額下滑，説明 IP 的新鮮感和稀缺性溢價都明顯開始下降。好的一點是星星人收入達到了 26.5 億、佔比從直接跳到 15.4%，成為第二大 IP，另外，測算下來，剔除 THE MONSTERS 後，其餘 IP 收入同比 +40%，從這一點來説市場擔心的"單一 IP 依賴過重"被實質性緩解。

5、毛絨繼續獨大，手辦增長停滯。從品類上看，毛絨收入 98 億、同比 +60%，佔比從同期 44.2% 進一步提升到 57.2%；手辦 52 億、+0.3%，作為"抽盲盒"玩法的原生載體以及曾經公司的基本盤，近乎零增長説明公司當前的增長几乎全部押在了毛絨這一個品類上。

6、費用投放剋制，剔除匯兑損益後盈利能力並沒有惡化。雖然毛絨玩具佔比提升拉高了產品結構，但更高毛利的海外市場佔比下滑再加上原材料成本提升，最終公司毛利率下滑 0.6pct 達到 69.7%，費用投放上公司比較剋制，管理&銷售費用率均小幅下降，最終剔除匯兑損益後公司核心經營利潤率小幅提升 0.9pct 達到 43.2%。

7、財務詳細數據一覽

海豚君整體觀點：

雖然公司的管理層在年初就已經定調——今年是組織架構的調整年，銷售增長不是主要目標，但海豚君對泡泡瑪特上半年的表現依然不是很滿意。

運營思路上，從泡泡瑪特上半年新發布的 Labubu 4.0 復古理髮店系列可以明顯看到公司增加了 IP 的可玩性，通過髮型 DIY、託尼梗、換頭髮、開箱攻略和改造內容，試圖延長 IP 的生命週期，但從實際結果來看，顯然是失敗的——二手價直接破發，且全渠道長期有貨，海豚君認為無論是做髮型、拍內容、改造，相較於普通盲盒開箱而言對於用户來説時間成本顯然要高得多。

另外，上半年的世界盃本該是泡泡瑪特最好的一張牌——賽事橫跨近一個月、增量觀眾高度集中在海外，而 Labubu 本身是表情和形態高度可塑、天然適合做梗圖和二次創作的 IP。但從實際執行看，相關內容與討論的高峰幾乎全部集中在 6 月 11 日-15 日這個開幕窗口，此後圍繞賽程節奏、海外門店場景和海外用户 UGC 的持續運營明顯偏弱，真正貼着賽事打的內容並不多。結果就是雷聲大雨點小，也低於預期。

也就是説，從 IP 的角度上，上半年泡泡瑪特的增長更多的還是源自存量的爆款兑現，而並沒有出現新 IP 或者新產品帶來的品牌勢能；

從另一個層面，實際上也説明泡泡瑪特在存量 IP 上的運營工具箱已經開始用到邊界了——降價不行（傷品牌）、控貨不行（供給已放開）、加內容又抬高了參與門檻，剩下的海豚君能想到其實只有推新 IP 這一條路，而這解釋了為什麼公司要用星星人這麼快地頂上來的原因，而星星人今天的高增長，同樣會在兩三年後面臨今天 Labubu 的問題。因此，對於泡泡瑪特乃至整個潮玩生意來説，對抗消費者的審美疲勞，2-3 年時間培育出一款爆款 IP 就顯得至關重要。

估值上，由於公司對全年收入的指引並沒有變，考慮到上半年的匯兑損失，海豚君對利潤端進行了小幅下調，按照全年 134 億的淨利潤目前對應約 13x，向下殺估值的風險雖然不大，但考慮到下半年（尤其是 Q3）開始會遇到更高的基數挑戰，再加上海外潛在清庫存擠壓毛利率的風險，海豚君認為可以等到觀測到海外線上數據企穩後再考慮佈局。

以下為財報詳細解讀

一、海外市場拖累，整體收入不及預期

1H26 泡泡瑪特海外（亞太＋美洲＋歐洲及其他）收入 49.7 億元，同比下滑 11.1%，收入佔比從 1H25 的 40.3% 大幅回落至 29.0%，這也是泡泡瑪特上市以來海外收入第一次出現同比負增長。

拆分來看：

美洲收入 18.9 億元，同比下滑 16.5%，在海外各地區中降幅最大。分渠道看：線下收入 10 億元、同比增長 20%（其中零售店 +22.5%，機器人商店-1.4%）；而線上收入則同比大幅下滑 46% 達到 7 億元，核心原因就在於去年同期因為搶不到 Labubu 而主動湧向線上的那批一次性流量退潮了。

歐洲及其他地區收入 5.1 億元，同比增長 5.9%，分渠道看：線下收入 4.1 億元、同比大增 50%，歐洲的線下佔比已經高達 82%（1H25 為 57.9%），是所有區域裏線下依賴度最高的市場。

海豚君認為歐洲目前的狀態相對健康——增長几乎全部來自線下門店的自然鋪開，沒有被 2025 年的線上流量泡沫污染，因此也沒有那麼大的回撤壓力

亞太收入 25.8 億元，同比下滑 9.7%，仍是海外體量最大的區域。分渠道看：線下收入 17.7 億元、同比增長 16.2%，線上收入 6.4 億元、同比下滑 39.8%。細分渠道看，亞太的自研 APP 官網還在增長，崩塌的是 Shopee 等第三方平台，因此更像是公司主動的渠道收縮。

國內線上收入 47.8 億元、同比增長 63%，明顯快於線下，佔國內收入的比重從 35.5% 提升到 39%。其中抽盒機（微信小程序）單渠道做到 20.6 億元、同比增長 83.3%，是整個公司線上增長貢獻最大的單一渠道，

國內線上和海外線上的巨大反差（+62.7% vs -44.0%）説明：同一家公司、同一批 IP，國內的線上能力是靠抽盒機這類自有互動玩法＋會員體系沉澱出來的，而海外的線上此前靠的是 IP 熱度帶來的外部流量。

二、海外仍在快速開店

開店數量上，國內上半年僅淨增 10 家門店（內地 9 家），增速放緩，這和公司此前 “國內以門店升級改造為主、開店空間有限” 的判斷一致——國內收入的增長几乎完全來自單店效率提升和線上渠道，而不是門店數量。

海外上半年淨增 36 家至 221 家，同比增長 72.7%（其中美洲淨增 22 家、歐洲淨增 9 家、亞太淨增 5 家），海豚君測算海外的單點平均收入下滑 35%，核心就在於公司海外門店的前置佈局。

三、THE MONSTERS 系列明顯回落，星星人接棒

從各 IP 貢獻上看，THE MONSTERS 實現收入 44.5 億、同比-7.5%，佔比從高點 40% 一路回落到 26.0%，這也是 The Monsters 系列成為第一大 IP 以來第一次半年度收入絕對額下滑，説明 IP 的新鮮感和稀缺性溢價都明顯開始下降。

好的一點是星星人收入達到了 26.5 億、佔比從直接跳到 15.4%，成為第二大 IP，另外，剔除 THE MONSTERS 後，其餘 IP 收入同比 +40%；從這一點來説市場擔心的"單一 IP 依賴過重"被實質性緩解。

但如果把 THE MONSTERS 和星星人都剔除，剩下所有 IP 的收入從 86.7 億元增長到 100.7 億元、同比 +16.1%——不算差，屬於比較平庸的水平。

腰部 IP 的表現整體不錯：CRYBABY（+34.0%）、DIMOO（ +46.5%）、SKULLPANDA（+27.1%）、佔比都有小幅提升，

但需要注意的是 MOLLY 同比下滑 33.6%、佔比從 9.8% 降到 5.2%，説明經典 IP 的形象迭代並不總是有效，IP 老化是真實存在的。

四、毛絨繼續獨大，手辦已經零增長

拆分品類來看，毛絨玩具收入 98.3 億元、同比增長 60%，佔比從 44.2% 進一步拉高到 57.2%，繼續穩坐第一大品類。

手辦收入 51.9 億元、基本零增長，佔比從 37.3% 降到 30.2%。

手辦（盲盒）是泡泡瑪特的基本盤和最初的商業模式，它停止增長意味着兩件事：一是公司當前的增長几乎全部押在毛絨這一個品類上，品類集中度和 IP 集中度一樣在提高；二是盲盒這個 “開箱即時反饋” 的核心玩法，在滲透率見頂後已經很難再貢獻增量。這也從側面解釋了為什麼 Labubu 4.0 要去做 “髮型 DIY＋改造內容” 這種提高可玩性的嘗試。

五、費用投放剋制，盈利能力小幅提升

毛利率 69.7%、同比下滑 0.7 個百分點。在海外佔比掉了 11.4 個百分點的情況下毛利率只掉了 0.7 個百分點，説明毛絨品類佔比提升（44.2%→57.2%）和供應鏈降本基本對沖掉了結構性的負面影響。費用投放上公司比較剋制，管理&銷售費用率均小幅下降，最終剔除匯兑損益後公司經營利潤率小幅提升 0.9pct 達到 43.2%。