電商 “三巨頭” 同時走到三岔口，未來何去何從？

鯨商 (ID：bizwhale) 原創 作者 | 三輪

八月下旬，互聯網巨頭的財報季像一場接力賽。

阿里巴巴率先亮出底牌，營收穩健但利潤失血，唯一的亮色全押在 AI 雲上；京東交出的成績單頗為反直覺，收入十二年來首次下滑，利潤卻逆勢大增；拼多多依舊延續"增收不增利"的劇本，淨利潤連續第三個季度縮水。

有意思的是，就在財報發佈後不久，阿里宣佈了港股上市以來的首次新股配售，800 億港元募資不到一小時即獲超額認購，這筆錢將全部砸向 AI 基礎設施建設。市場的熱情和財報的慘淡形成了有趣的對照。

這三家公司的財報放在一起看，像三幅風格迥異的油畫：一幅在描繪未來的技術圖景，一幅在修剪當下的枝葉，還有一幅在深耕地下的根系。

這些互聯網巨頭的發力方向早已不同，阿里把籌碼推到了 AI 賭桌中央，京東在供應鏈的重資產裏尋找效率，拼多多則一頭扎進了工廠車間和農田地頭。當電商行業的流量紅利徹底見頂，增長的故事難以為繼，這三家曾經在同一條賽道上奔跑的巨頭，正在用完全不同的方式回答同一個問題：下一步，錢該往哪裏花？

三家營收，三種節奏

三家電商巨頭的季報同時出爐，各自交出截然不同的答卷。

先看阿里。二季度集團收入接近 2689.53 億元，同比增長 9%，基本符合市場預期。這個數字本身不算差，但利潤端卻像是在流血，經營利潤同比下降 57%，調整後淨利潤下滑 38%。

錢去哪兒了？答案藏在財報最亮眼的那個標籤裏：AI。阿里雲外部商業化收入增速飆升至 45%，創下 22 個季度以來的新高，其中 AI 相關產品收入連續第 12 個季度保持三位數增長，達到 123.76 億元。經調整後的利潤率也爬升到了 12%，EBITA 同比暴增 133%。

這意味着，阿里多年砸向雲和 AI 的重金，終於開始聽到迴響。阿里雲以 38.1% 的份額穩居中國 AI 雲市場第 1，平頭哥自研的 AI 處理器真武 M890 已經跑進了 20 多個行業的 650 多家外部客户。從芯片到模型，從算力到應用，阿里正在把自己重新定義為一家"全棧 AI 公司"。

但硬幣總有另一面。電商這個基本盤，曾經是阿里最堅固的城牆，如今卻出現了裂縫。中國電商業務收入同比下降 8%，客户管理收入下降 7%，儘管即時零售以 45% 的增速衝到了 532.95 億元，88VIP 會員也漲到了約 6400 萬，但這些新芽還遠不足以覆蓋主枝幹上的枯葉。

其電商基本盤貢獻了超過 3/4 的收入，它的復甦力度直接決定了阿里整體的財務健康度。換句話説，AI 雲再亮眼，眼下也只能算是"第二增長曲線"，而第一曲線正在失速。

京東的故事完全不同。二季度收入 3464 億元，同比減少 2.9%，這是 2014 年上市以來第一次季度收入下滑。下滑主因是帶電品類，其電子產品及家用電器收入 1579 億元，同比下滑 11.8%。去年國補疊加 618 大促形成的超高基數，今年補貼標準從 20% 下調到 15%，加上消費電子需求疲軟，壓艙石開始晃動。

但神奇的是，收入降了，利潤反而漲了。經營利潤從去年同期虧損 8.6 億變成盈利 45 億；Non-GAAP 淨利潤 89.3 億元，同比增長 20.8%。

錢從哪裏來？一是大幅收縮外賣補貼，許冉在電話會上透露外賣業務二季度虧損同比收窄超 50%；二是高利潤率的平台及廣告收入增速領先，服務收入佔比從 20.2% 提升至 22.7%；三是供應鏈效率提升帶來的成本優化。京東的選擇很明確，不再 “既要又要”，用收入減速換利潤改善。

最後再看拼多多。營收 1124 億元，同比增長 8%，增速明顯放緩。在線營銷服務僅增長 5%，廣告業務增長乏力；交易服務收入 547 億元，同比增長 13%，成為增長核心引擎。但淨利潤 272 億元，同比下降 12%，這已是連續第三個季度 “增收不增利”。

利潤去哪了？Non-GAAP 研發投入 43 億元，同比暴增 40%，投向風控、AI 和平台治理；銷售營銷費用 297 億元，用於 “千億扶持” 計劃給商家減費、給消費者補貼；包郵進村在全國 10 多個省市推進，縣級中轉倉和村級代收點持續鋪設。聯席 CEO 趙佳臻的話説得很直白：“現階段首要任務是幫助商家成長，加強產業生態。” 用短期利潤換長期生態。

三家財報擺在桌上，阿里在 AI 裏找未來，京東在收縮裏找利潤，拼多多在投入裏找生態。方向不同，但都在做同一件事，為下一個週期儲備彈藥。

光鮮背後，各有煩惱

大廠光鮮數字之下，每家都藏着各自的隱憂。有的被主業增長拖累，有的被海外監管夾擊，還有的則在燒錢換未來的路上越走越重。

阿里的 AI 故事再動聽，也繞不開一個現實，即主營業務賺錢的速度，遠趕不上 AI 花錢的速度。核心電商業務仍在承壓。中國電商業務收入同比下降 8%，客户管理收入同比下降 7%。88VIP 會員規模雖達 6400 萬並保持雙位數增長，但成交放緩是不爭的事實。這説明商家在平台上的投放意願在減弱，消費者的成交也在放緩。

國際電商業務收入同比下降 1%，跨境業務仍在調整期，全球貿易環境的變化讓出海這條路佈滿荊棘。即時零售 45% 的增速和 AI 雲 45% 的增速確實亮眼，可電商基本盤才是收入和利潤的主要來源，這塊的復甦力度，影響着集團的財務健康。

AI 燒錢的問題更尖鋭。單季資本開支 677 億元，已是同期經營現金流的近 3 倍。

並且，阿里宣佈港股上市以來首次新股配售，募資 800 億港元，100% 投向 AI 基礎設施建設的事，説明看好方向，但配售本身也説明一個問題，靠主業賺錢已經不夠燒了。

吳泳銘在電話會上説，677 億元的資本開支 “確實高了一些，是因為硬件交付的週期性”，但總體仍 “希望維持更積極的態度”。他給出的回本承諾是三年，隨着毛利率提升有望縮短到 2.5 年甚至 2 年。可 AI 基礎設施的回報週期再短，也是未來的事，當下的現金流壓力是實實在在的。

京東的麻煩在另一端。其電商基本盤在晃，帶電品類下滑 11.8%，整個上半年家電零售額同比下降 9.9%，行業天花板已經隱約可見。

更棘手的是外賣戰場的膠着。過去一年，京東、阿里、美團 3 家在外賣上至少燒掉了 1500 億元，把日均單量從八九千萬硬生生推到了 2 億單以上。但格局穩定後，京東外賣日均約 900 萬單，淘寶閃購約 5000 萬單，美團約 6500 萬單，京東明顯落在了後面。

這其中略微好點的消息是，京東正在把外賣燒出來的能力轉化為資產，分鐘級履約能力補上了物流短板，為零售主站增加了高頻需求。但轉型陣痛不可避免，市場營銷費用從 270 億降到 203 億，同比下降 24.8%；省下的錢換了個方向花，履約開支增至 245 億，研發開支同比大漲 37.7%。從燒錢換規模到技術換效率，這條路走得通走不通，還需要時間驗證。

畢竟資本市場的邏輯很殘酷，可以容忍你虧錢，但不能容忍你減速。一旦增長的列車慢下來，下車的人就會比上車的人多。

拼多多的麻煩最複雜，也最隱蔽。

Temu 在海外正經歷 “至暗時刻”。5 月 28 日，歐盟依據《數字服務法》對 Temu 開出 2 億歐元罰單，是該法生效以來最高單筆罰款。

甚至歐盟調查人員偽裝成普通消費者在 Temu 下單，發現大量充電器未通過基本安全測試，嬰兒玩具存在化學物質超標和窒息風險。

這還不算完，7 月 1 日期，歐盟取消低值包裹關税豁免，對來自中國的小額包裹統一徵收費用，這意味着 Temu 賴以橫掃歐洲的 “跨境直郵” 模式成本將大幅上升。應對策略是轉向本地商家和本地倉，從輕資產變重資產，這意味着更燒錢、更慢的節奏。

國內同樣不輕鬆。在線營銷服務增速從雙位數滑到個位數，説明廣告變現的天花板正在逼近。拼多多引以為傲的低成本流量優勢，在用户增長放緩後開始邊際遞減。“千億扶持” 和 “包郵進村” 是長期投資，但短期對利潤的拖累已經連續三個季度顯現。

三家公司，三種困境。阿里在 AI 的 “下本” 和眼下現金流之間掙扎，京東在增長失速和利潤修復之間走鋼絲，拼多多在短期利潤和長期生態之間做取捨。沒有誰的路好走，但也沒有誰在躺平。

未來之路：AI、效率與供應鏈

面向未來，三家的方向更加分化。

阿里選擇了最激進的一條路——All in AI。其關於 800 億股配售、600 多億單季資本開支、3 年內回本的豪言，意味着阿里正在把全部身家押在人工智能的基礎設施上。從芯片層的平頭哥真武 M890，到模型層的 Qwen3.8-Max，再到應用層的千問辦公和千問 App，阿里試圖貫通從底層算力到上層應用的全棧價值鏈。

吳泳銘説，憑藉全棧 AI 策略，阿里處於能夠捕捉 AI 計算需求大幅增長的有利位置。這話説得底氣十足，但背後的代價同樣觸目驚心：AI 實驗室與應用分部的經調整 EBITA 虧損從上年同期的 32.24 億元擴大到 138.61 億元。阿里賭的是，今天的失血能換來明天的造血，AI 會成為像電力一樣的基礎設施，而阿里則是那個賣電的人。

京東選擇了另一條路，不跟風 AI 大模型競賽，而是讓 AI 紮根於真實場景。京東物流的 “智狼” 倉儲系統已應用於全球超 60 個倉庫；JoyAI 大模型在供應鏈領域落地超 2000 個場景；具身數據採集中心計劃兩年內積累超 1000 萬小時數據。

上半年其研發投入同比增長 53%，劉強東親自掛帥探索研究院。京東的 AI 路徑很清晰：用每天產生的真實數據反哺模型，用更強的模型能力持續降本增效。倉庫、物流網絡、配送團隊這些重資產，在零售高速增長時代是成本，在 AI 時代卻可以轉化為核心資產。這條路慢，但紮實。

拼多多則完全沒把 AI 當作核心敍事。“新拼姆” 才是下一個十年的關鍵詞。三年 1000 億元投入，整合拼多多與 Temu 的全球供應鏈，系統性自營並孵化面向不同市場的品牌，這是從 “撮合者” 到 “掌控者” 的轉身。

趙佳臻説 “供應鏈投資是大方向”，陳磊説 “公司目前處於轉型發展階段”。拼多多賭的是：中國製造的供應鏈能力，最終會勝過算法和流量。但這個賭注很大，自營模式的利潤率天然低於平台模式，“新拼姆” 能不能跑通，可能需要三年五年甚至更長時間才能驗證。

總之，三大巨頭正在從同一條跑道上分道揚鑣。阿里賭的是技術基礎設施，想成為 AI 時代的"賣鏟人"；京東賭的是供應鏈效率，想用重資產加 AI 築起護城河；拼多多賭的是品牌與供給的升級，試圖從"低價撮合者"變成"品質定義者"。

沒有哪條路更輕鬆，也沒有哪條路註定成功。但可以確定的是，那個靠流量紅利、補貼大戰和規模神話躺着賺錢的時代，已經徹底結束了。未來的電商戰爭，不再是比誰跑得快，而是比誰活得更久、根扎得更深。只有先把根扎進土裏，才有資格談論下一個春天。