復星醫藥 2022 年財報解析：收入增 12%，淨利增 18%，新藥貢獻突出

一、公司簡介：長牛股，估值不高

復星醫藥公司是在中國醫藥行業處於領先地位的上市公司，專注現代生物醫藥健康產業，通過抓住重要機遇期，形成了以藥品研發製造為核心，同時在醫藥流通、醫療服務、醫學診斷和醫療器械等領域擁有領先的市場地位，在研發創新、市場營銷、併購整合、人才建設等方面形成競爭優勢的大型專業醫藥健康產業集團。

復星醫藥直接運營的業務包括製藥、醫療器械、醫學診斷、醫療健康服務，並通過參股國藥控股覆蓋到醫藥商業領域，其中製藥佔收入的 70%。

復星醫藥成立與 1995 年，2012 年在港股上市，當前市值 905 億港幣，港股累計漲幅 133%，年化 8.63%。1998 年在 A 股上市，上市首日 37 億，當前市值 792 億，A 股累計漲幅超 17 倍，年化 12.98%。當前港股 PE（TTM）為 14.8 倍，A 股 PE（TTM）為 23.8 倍。

二、財報概述：規模效應明顯，盈利質量好

3 月 27 日晚間，復星醫藥發佈 2022 年年報。報告期內，集團營業收入 439.52 億元，同比增長 12.66%，主要得益於新品及次新品的收入增長貢獻以及營銷費用的有效控制。實現歸母淨利潤 37.31 億元，同比下降 21.10%（主要是 BNTX 等金融資產公允價值變動所致，2022 年虧損 10 億元）。歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤 38.73 億元，同比增長 18.17%。經營活動產生的現金流量淨額 42.18 億元，同比增長 7.10%。

從整體上來分析，復星醫藥今年取得非常不錯的成績，至少可以看出以下兩點：

（1）規模效應明顯。首先是歸母扣非淨利潤的增速超過了營收的增速，説明公司的整體上是有規模效應，隨着收入增加，淨利潤有望進一步釋放。

（2）盈利質量優秀。第二是經營活動現金流完全覆蓋扣非歸母淨利潤，説明公司的盈利質量非常好，基本外頭沒有賒賬的，在產業鏈中競爭力強。

三、收入分析：製藥佔比 70%，醫療健康增速超 47%

得益於新品及次新品的收入增長貢獻以及營銷費用的有效控制，報告期內，復星醫藥集團營業收入和經常性收益繼續保持穩健增長，實現營業收入 439.52 億元，同比增長 12.66%。包括漢利康、漢 曲優、復必泰、捷倍安、蘇可欣、漢斯狀等在內的新品和次新品收入在製藥業務收入中佔比超 30%， 收入結構持續優化；如果對復星醫藥的收入進行分拆，我們可以發現如下特點：

（一）製藥。佔比超 70%，收入增速 6.6%。

（1）創新藥研、銷態勢良好，後續潛力大。報告期內，本集團共有 6 個自研創新藥（適應症）、4 個許可引進創新藥（適應症）、27 個 仿製藥（適應症）於中國境內/中國香港/美國獲批上市；7 個創新藥（適應症）、30 個仿製藥（適 應症）於中國境內申報上市（NDA）；22 個創新藥（適應症）於中國境內獲批開展臨牀試驗（IND）。

（2）新藥及次新藥收入增長 20%，佔比超 30%。主要是新上市產品漢斯狀、捷倍安的收入貢獻以及次新品漢曲優、蘇可欣增長貢獻；由於新品及次新品收入佔比提升，產品結構優化，製藥業務毛利率同比提升，銷售費用率同比下降，實現分部業績 37.95 億元，同比增長 28.04%；實現分部利潤 34.13 億元，同比增長 29.77%。新藥貢獻突出。

（二）醫療器械與醫學診斷。佔比 17%，增速 17.03%。

報告期內，醫療器械與醫學診斷業務實現營業收入 69.49 億元，同比增長 17.03%；分部業績 5.21 億元，剔除 2021 年亞能生物股權轉讓等因素影響後，同口徑增長 11.87%；分部利潤 7.71 億 元，同口徑增長 2.33%。本集團醫療器械業務，已初步構建形成以醫療美容、呼吸健康、專業醫療為核心的三大業務 分支。 

（1）醫療美容增長強勁。控股子公司復鋭醫療科技（Sisram）實現營業收入 3.54 億美元、 淨利潤 4,008 萬美元（根據復鋭醫療科技（Sisram）本幣財務報表），同比分別增長 20.5%、23.2%。

（2）全球營銷網絡持續建設。復鋭醫療科技（Sisram）通過加強數字化渠道，豐富全球營銷的策略及方式，持續拓展全球直銷市場。截至報告期末，復 鋭醫療科技（Sisram）營銷網絡覆蓋全球 90 多個國家和地區，2022 年直銷收入佔比進一步提升至 約 66%。

（3）醫學診斷多款產品上市。醫學診斷業務多款產品獲批上市，包括新冠抗原檢測試劑盒、慢病管理四 高檢測一體機等；同時，積極推進新儀器的研發及上市。

（三）醫療健康服務。佔比 13.83%，增速 47.64%。

報告期內，醫療健康服務業務實現營業收入 60.80 億元，同比增長 47.64%，剔除報告期內新 併購的廣州新市醫院等因素影響後，同口徑增長 33.56%，收入增長主要得益於線上業務的增長以 及線下醫院收入的恢復。

（四）醫藥分銷和零售。國藥控股保（參股）持穩健增長。

2022 年，國藥控股實現營業收入 5,521.48 億元、淨利潤 143.45 億元、歸屬於母公司股東的淨 利潤 85.26 億元，分別同比增長 5.97%、9.80% 和 9.89%。

通過以上收入分析，我們可以清楚的看到復星醫藥的收入端增長穩健，營收結構持續向好。

通過縱向分析，復星醫藥的總體營收增速雖然在放緩，但是仍保持着中高速的增長，整體態勢向好，隨着收入結構的改善，2023 年有望進一步維持中高速增長。

四、成本分析：營業成本佔比最大，銷售費用僅增 0.77%

通過查看公司的總體成本表，我們發現營業成本是最大的，且增速超過了營收的增速，好在銷售費用並未有大的增長，從而抵消了營業成本帶來的對利潤的負面影響。

（1）營收成本增加原因。按照財報解釋，營業成本同比增幅略高於營業收入的同比增幅，主要系報告期內非自有公共衞生防護物資海外銷售等低毛利 業務影響，以及人工成本增加、原輔材料漲價導致部分產品單位成本上升。

（2）銷售費用減少原因。一是本集團持續加強對銷售費用的管控，並有所成效；二是集採產品銷售費用率同比 下降；三是對漢斯狀等上市新品保持了市場開發以及銷售團隊等投入。

（3）財務費用增加迅猛原因。主要系計息債務增加導致利息支出的增加以及匯兑收益減少所致。

分拆來看，製藥毛利最高，達到了 55%，且毛利處於上升期；在製藥中抗腫瘤的藥物的毛利最高，達到了 80%！可見新藥確實是一個非常賺錢的產品。

五、利潤分析：公允價值變動虧損近 25 億，但業績增速穩定

如果對利潤表進行分析，我們可以看到，2022 年影響最大的是公允價值變動虧損近 25 億，相比於 2021 年在這方面賺了 3.5 個億，2022 年確實對淨利潤拖累比較明顯。

不過，如果對扣非歸母淨利潤進行分析，就更能反映企業的經營狀況了。歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤 38.73 億元，同比增長 18.17%。從歷年來看，雖然有放緩跡象，但是還是處於 20% 左右的平台期，業績增速穩定。

六、估值分析：目前港股處於歷史低估狀態

通過分析 PE-band，可以發現目前港股復星處於歷史低估狀態，A 股估值稍微比港股好點，但也差不太多。因此，對於投資者來説，或許是一個可以關注的好時候。

七、關鍵結論

（1）復星醫藥的營收、淨利潤穩健增長，具有規模效應，現金流充沛，符合其一貫優異的表現。

（2）復星醫藥的創新藥佔比不斷提高，創新醫藥毛利更高，產品營收結構不斷優化，營收結構為未來高增長打好基礎。

（3）研發管線豐富，為未來高速增長打好基礎。

（4）估值相對還不高，可以關注！