【不段说轮住讲】CTA 净仓跌至极值，纳指估值四年最平：半导体好日子已成过去式

$標普 500 指數股票型基金(SPY.US) $標普 500 ETF - Vanguard(VOO.US) $半導體 3 倍做多 - Direxion(SOXL.US) $AMD(AMD.US) $英偉達(NVDA.US)

説財經「不段説輪住講」2026 年 11 月 13 日：
穩中求勝 Sam 直播回歸：機構已賣得很極端，納指 100 估值亦到了四年來最便宜的位置，大市未必如想像中那麼恐慌；但半導體、硬件和人工智能上游的好日子已過，不宜再長線重倉。
中期選舉過後再加上英偉達風波，今天直播談了對沖基金與系統基金的倉位、選舉後的季節性統計、半導體週期，以及現場問答。整體結論很清晰：機構已經賣得很極端，納指估值亦到了多年來最便宜的區間，大市未必如大家想像中那麼恐慌；但半導體、硬件和人工智能上游的好日子已經過去，不宜再長線重倉，要精挑細選，也要把倉位和風險管好。

對沖基金：科技與工業一齊被減
第一部分是機構倉位。主經紀商數據顯示，10 月 30 日至 11 月 5 日那一週，環球科技股淨賣出約佔整個板塊總市值的 3%，紅線位置更是過去十年最大的淨賣出，被形容為非常瘋狂。大家感受到科技股不斷下跌，其實就是這些資金在賣。同一週，美國工業板塊亦被大幅減倉，不是某一家公司出事，而是整個板塊一齊被減。
工業板塊裡，大家較熟悉的包括電力股和電力設備股，例如 VST、CEG，以及 Caterpillar 等。中期選舉後，這些電力相關股亦被洗了一輪：民主黨入場的政治變數，被視為會影響數據中心等投資，進而影響電力股。這些對沖基金在選舉前的 10 月 30 日至 11 月 5 日那一週，已經先行減倉。

CTA：賣壓出七七八八，買盤在後頭等
主動基金賣完，系統基金也跟著賣。CTA 是靠程式追隨趨勢、自動買賣的基金，追漲殺跌，不講價值也不講基本面。現時它們的美股淨倉位 Z 分數已經來到-3.3，也就是低於平均值 3.3 個標準差。過去一年，只有約 1.9% 的時間比現在更悲觀；今年 4 月關税衝擊那一次最極端來到-4.3，現在已接近那個水平。換言之，系統基金已經賣得很極致。
高盛對 CTA 在標普 500 的估算更描繪了下一步路徑。深藍色部分已經發生：CTA 在標普 500 約賣了 550 億美元。若市場從現在到 12 月初只是橫盤、不再大跌，甚至只是升一個標準差，紅線顯示 CTA 就要被迫買回接近 450 億美元；若再升兩個標準差，買盤會更多。反過來，市場要再跌超過兩個標準差，他們才會繼續大賣。除非再出現像上週四那種急跌，否則無論橫盤還是大漲，都要追買不少。
這就是常説的倉位不對稱：向下的賣壓已經出了七七八八，向上的買盤反而在後頭等著。對後市來説，這是一個比較好的訊號。

QQQ 沽空與市場情緒
近兩個多月，QQQ 一直比 SPY 弱，原因是科技股弱。背後的沽空股數已經很多：從年中低位約 4,300 萬股，升到現在約 8,200 萬股，差不多翻了倍，回到 2022 至 2023 年的高位。代表很多人在沽空 QQQ，但不等於看死這個市場。上一期已經講過，這些機構手上仍有很多多頭和科技股，沽空 QQQ 更像是買保險：拿著股票，用沽空 QQQ 來降低整體風險敞口。沽空升得這麼急，説明他們想減風險。
情緒面也到了極端。牛熊比例（Bull Bear Ratio）按 125 日滾動計的 Z 分數，現在又跌到-2，就是圖上綠色矩形那個位置。過去多次走到這裡，都是恐慌高峰：2022 年加息大熊市、今年 4 月「解放日」關税衝擊、之後的地緣緊張，以及這一次科技股拋售。情緒指標是逆向指標，不是説馬上會反彈，而是悲觀已到很極端的地步，不必再用更悲觀的假設來嚇自己。
現場亦談到，身邊仍有不少人覺得還會大跌、還沒跌完；反過來，很樂觀、説「這裡肯定是底部、一定要抄底」的人已經很少。尤其是部分股票出了問題、英偉達也出了事之後，更有人動搖。配合 CTA 和 QQQ 的倉位，情緒被視為已經差不多到位。

納指 100 估值：四年來最平的位置
估值圖顯示，納指 100（NDX）一致預測市盈率現在是 19 倍，從 1 月高位 25.3 倍跌了 25%，也便宜過五年平均的 24.2 倍。五年百分位已到 1%，意思是過去五年只有 1% 的時間比現在更便宜，99% 的時間都比現在更貴。這是 2022 年 10 至 11 月熊市底部以來最便宜的位置。
這並不是説馬上就要反彈。便宜之後可以更便宜，也可以更極端。重點是：這段跌幅已反映了很多悲觀預期，估值亦已經釋放了不少風險。現在才來看空，覺得有點遲了；看空多是在高位做，不是到了低位還繼續看空。
中期選舉季節性：數據樂觀，但不能照單全收

第二部分談選舉。歷史上，選舉日之後的走勢往往偏向上。上一次節目亦提過，無論兩黨結果如何，中期選舉後多數情況下市場都能「開心一段時間」，只是開心多久不敢説死。今次卻跟預期有點出入：過往數據不能完全相信，若在選舉前大手買入，現在不一定有好結果。指數來説不算跌得很多，但暫時也看不到升勢。這些統計看的是大約半年的維度，是給市場一個上升的機會，不是説選舉一過就要馬上漲。
事件也在變。今次民主黨入場，共和黨輸得很徹底，德州相關結果亦令很多人意外，市場並未完全準備好這樣徹底的落差。機構早一步有做空、有心理準備，但不算完全看空。未來在倉位和板塊上，都要作出調整。

中期選舉日後各指數及板塊平均回報（1990 至 2022 年）這張圖顯示，跑出來的是科技板塊：納指 100 平均三個月升 12%。選後並非所有股票一齊升，而是成長股、科技股帶頭。若照單全收，好像現在應該 All in 科技股；但直播明言，這種統計可能會被打臉，不要因為看到摩根士丹利等機構的歷史數據就完全相信。美國科技股仍可以買，但要精挑細選；跟半導體、硬件、人工智能基建相關的部分，反而覺得要減持一下會比較好。科技板塊未來仍會非常動盪。

另一張圖是：歷史上共和黨總統失守國會、輸給民主黨，從 1954 年到 2006 年出現過七次。平均來看，選後一個月、三個月、六個月和一年都是漲的，全部回報為正。只看數據很樂觀，且以科技龍頭為主；但接下來的半導體週期，才是今天更想警惕的部分。

半導體週期：好日子已成過去式
早在 8 月 3 日已在羣組講過：儲存、半導體、硬件，未來更多是震盪，很難説會再創新高，最舒服的「躺贏」美好時光已經過去。現在不應該再重倉持有或買入這些板塊。相對看好的是軟件和網絡安全，第一次上這個節目時亦提過可以考慮 NET（Cloudflare）。時間來到 11 月中，看法不變；民主黨入場之後，人工智能上游部分更加要小心，鋒芒已被視為過去式。

這不是叫人全部清倉。可以留一兩隻，或留下小部分博它們繼續上；若不想再做，完全清掉也不要緊。這些股票已經升了很多倍。以儲存為例，MU、Sandisk 若現在才進場，已經處於下行週期，從高位跌了一段之後再買，反而像接飛刀：上升那段未必買到，下跌卻接到。儲存裡覺得還可以做波段的，只有美國企業 MU 一隻：便宜時買，例如這一次低位六百多美元、高位八百多美元，有機會賺一兩百美元，但一定要懂得走，不要在六百多美元買了就當作長線持有，那很危險，已經不像以前那段時光。

今年 2 月起的升勢最猛，到 6 月大約見頂，四個月翻了很多倍。6 月韓國市場的動作被視為一個重要轉折點；當時只是提醒要小心韓股，到 8 月才明確説半導體那一類不能再碰。這是中長線維度，看到明年甚至更後，都要小心。

資金流、市場寬度與科網泡沫對照
半導體 ETF 資金流向圖上，黑線是標普半導體指數，可當作 SOX 一類指標來看：雙頂破了頸線，技術走勢非常差。指數從 2022 年 8 月底低位 1,347，升到 2026 年 8 月高位 12,735，四年升了接近九倍，升幅本身已經很誇張。更誇張的是下面的資金流：藍色加粉紅色柱是過去 13 個星期累計流入。2026 年之前，13 個星期多數只是幾十億美元；從今年 2 月開始突然爆炸式湧入，高峰期約 13 個星期流入接近 600 億美元。藍色是美國 ETF，粉紅色是韓國 ETF，也就是全球資金一起湧入，不只是美國散户，這就是 FOMO。

背景的綠色和粉紅色桿條是市場寬度：漲的時候如果很多股票一起升，就是綠色；指數升但只有幾隻大股在撐，就是粉紅或紅色。2022 至 2025 年大部分時間都是綠色，2026 年到頂部附近時紅色越來越多，也就是指數創新高，跟得上的股票卻越來越少，這是典型的見頂或晚週期訊號。最近資金流已跌回 100 億美元左右，湧入的錢已經停了，沒有人再 FOMO。從資金流角度看，頂部是流入最多的時候，然後 FOMO 停下，指數跌了接近三成；最近有一些反彈，也有一些資金流入，但跟高峰期相比已經差很遠。

另一張圖把人工智能 2022 至 2026 年，對照互聯網 1995 至 2000 年，兩條線太像了。上面是指數，下面是週期調整後的市盈率（CAPE）。橙色線是 1995 到 2002 年，黑線是現在的情況。兩條線都由 2025 年初大約 21.3 倍，升到 28.2 倍，對照當年是 29.2 倍，相當接近。也就是説估值已經來到當年科網股頂部的區域，但未升破它，接下來就是要跌。

值得擔心的是：很多人都在説半導體估值很平、想趁跌買入。但如果週期見了頂，估值被殺下去可能是對的。市場已經預期到一年、兩年後的事，股價已經反映了未來一年兩年的預期，為什麼一定要説人家殺錯了？為什麼估值低就要買？

長期低估的股票要小心
直播用英偉達作例子：為什麼它一直都被説成低估？有關調查的消息已流傳超過一年，股價便宜亦超過一年，自從上到 200 美元上方之後就一直徘徊，升的反而是 AMD。這不是已證實的結論，而是用來解釋價格行為：不要只用自己的分析去買股票，要看價格走勢（price action），要看機構怎樣佈局。長期低估的東西往往有問題，例如 Lululemon、Nike，若只因「低估」就買，會很麻煩，裡面有暗病。散户未必知道是甚麼，但有人會知道，所以有人會搶跑。

把這個道理套到半導體：為什麼這麼低？納指估值低並不一樣，納指是一籃子很多股票；半導體指數涵蓋的籃子較少，見頂風險比 QQQ 更高。再到個股，長期低估的例如英偉達，更加要小心。不要以為自己是對的。散户很渺小，調查傳了一年也不一定懂，連當事人都不一定完全掌握，更不必自以為比機構聰明。機構往往有散户得不到的信息；人工智能可以幫忙分析基本面和業績，但給不到這些內幕信息。更值得花時間研究的，是看得到的真實數據，也就是市場的合力。

回購窗口重開，第二隻腳或是機會
最後一張圖是標普 500 公司回購禁售期解除分佈，上一次節目也給大家看過。現在這個點位，回購期已經重新開始，因為大部分業績已經公佈完，公司可以回購，這也為市場帶來購買力。整體大市未必會有大家想的那麼恐慌；若出現第二隻腳向下，反而被視為機會。英偉達下週公佈業績，前後可能有波動，更要小心倉位。上一期已説過會非常波動，一定要把倉位控制好、風險管理好；要買入就要有自己心裡的防守位。

以英偉達為例：若在 165 美元買入，又是做交易、要賺錢，下面一定要有防守線，150 美元就是防守；上面最大的阻力區是 180 至 183 美元。若是打算留給下一代，那是另一種看法。

現場問答：AMD、QQQ、比特幣、大科技與 SOXL
觀眾問 AMD 剛升上 50 天線，可否買入。邏輯是英偉達的資金出去買 AMD，形成蹺蹺板；直播進行時，英偉達在升、AMD 在跌，更不應在它漲的時候追。它從 400 美元升了接近 200 美元，現在才來追覺得有點晚，要等回撤到 530 美元左右，若能守得住可以考慮。但不要忘記半導體週期見頂的風險。做波段和長線持有是兩回事。對半導體指數和個股，長線已不想再參與；一旦認定見頂，就不再做這類長線投資。大的波段仍可做，例如 AMD 由 400 美元升到 600 美元，MU 也可以做，但要想清楚，現在 Buy and Hold 已經不適合。巴菲特已退出市場，這個方法被視為不再可行。明年一定會考慮逃頂的問題，以週期來説 2027 年有點擔心，只好邊走邊看。

若相信機構的選擇，機構已經大幅撤離半導體，暫時還未見到大幅回流。半導體、硬件、人工智能基建都是空頭回補和遊資在做，快買快走。台積電相對好一些、防守較強，但為什麼要買週期見頂的東西？除非不相信週期見頂，否則就是認知問題。不參與也不會錯過甚麼，還有其他板塊可做：軟件、網絡安全、人工智能應用，以及醫藥和醫療。醫療風險比較高一點，禮來（LLY）太貴，暫時不考慮。最近硬件那些升得不錯，醫療就再回調，資金仍在這兩個板塊之間走來走去，沒有一個錨點説要全面看好半導體；醫療那邊，機構也在佈局。

QQQ 裡面不只有半導體。若不想波動那麼大、又想做定額定期，覺得比較好的 ETF 是 SPMO 或 VOO（VOO 就類似 SPY），會比較均衡。SPMO 是標普動能選股 ETF，每半年再平衡一次，把當期動能較高的股票選進去；長期觀察下來，它比 QQQ 和 SPY 走得比較好一點，但回撤也比較大，因為是動能因子。不想用槓桿的話，直接買 VOO 或 SPY 也可以，VOO 手續費比較低。以 QQQ 的技術點位來説，短線要守住 680；若跌破 680，就要去 655 左右。上面阻力在 706 至 707 附近，若能有效站穩三天，才算技術上所説的右側。現在處於中間，既未到 707，也未到 680，就是要等方向。

比特幣要回到 76,000 美元以上才有戲，否則會繼續跌，重要支持約在 64,000 至 65,000 美元，甚至可能到 60,000 美元。70,000 美元附近的支持不是太大。若要做右側、做動能，要回去 76,000 美元以上才有機會，因為大部分籌碼在那邊。加密貨幣也被視為特朗普交易的一部分，現在他的權力沒有之前那麼大，就要考慮「反特朗普交易」。中期選舉結果打亂了步伐，加上更換幕僚長、人事要重新整頓，以及伊朗方面再有聲明，未來一兩年美國那邊會很動盪，與民主黨的角力很難變成好好合作，要再做到「讓美國再次偉大」也被認為很難。伊朗一事處理得太差、民怨四起，這次失敗是咎由自取，亦太過輕視對方實力，團隊也不理想；要麼不做，要做就要徹底一點，現在這種狀態反而是最糟糕的。

有觀眾問蘋果，以及軟件股是否包括微軟、SOXL 能不能買。大科技整體還是可以的，因為現金流又創新高。但要注意明年會不會這樣走：大科技的資本開支明年可能有機會降下來，這樣的話人工智能這股熱潮就更加危險，特別是上游的晶片、基建和電力。市場經常詬病的是 Google 做到負現金流，它們可能商量後覺得不必做那麼多，或需求已經夠了。它們未必會一間一間宣佈減資本開支，較可能先商量好，再一齊講、一齊減。大科技最穩陣的原因，正在於它們可以同時加或同時減。加資本開支是市場已經預算到的，對股價已是負面；若減下來，對它們影響不大，反而是正面，因為對股東的回報會增加，也可能有回購。而且它們的主業還有其他，例如 Google 有廣告，Meta 也是，不只是人工智能，人工智能只是輔助。它們投入得差不多，明年可能就要降，要有這個心理準備，不要假定明年仍會像今年這樣全速前進。當中一個非常大的引擎其實跟英偉達有關，若這方面出現問號，英偉達有減速，整個都會受影響。

主要會看的板塊，仍是軟件和人工智能應用，不是上游建設；上游被認為已經見頂，包括所謂 new cloud 那一類，只能炒波段。波段也還好做，例如在 120、150 這類位置可以做，但要懂得走，不要一直買來留給孩子，否則可能由 120 跌到 20，甚至沒有了。除非不相信見頂，否則就要為自己的認知負責。看法不一定對，但認為已經見頂，尤其是 6 月。美股指數會不會再創新高？肯定會。這意味著 QQQ 和 SPY 的再平衡，會把一些新的好公司加入，把已經退潮的剔出，這種快速更迭機制，才讓人敢長線持有。敢長線持有的是 VOO，巴菲特也講過，VOO 每年約有 10% 至 12%。自己做的很多個股，則要面對像英偉達這樣大的風險。

對半導體的看法，適用於整個板塊，包括半導體設備、台積電、英偉達、AMD。很多人仍看好台積電，它防守比較好，但月線圖已經做了兩個頂部再下來。可以買，但不要買那麼多，不要全倉去買台積電、英偉達、AMD 這些。觀點要改變。明年 1 月民主黨上台之後再看一下，不相信的話可以等到明年 1、2 月，再看半導體的表現，並相信機構和價格走勢。英偉達為什麼長期在 200 多美元徘徊，現在又爆出事件；第一次上節目時已説過，對沖基金 9 月已經開始減持，他們也是後知後覺，為什麼不在 6 月減？他們肯定也知道一點事情。若看到半導體有大量機構資金進來，會再告訴大家並重新考慮；暫時看不到機構重新進場的影子。但技術上現在是反彈，近期也挺強，做短線的可以繼續關注。例如有人問 SOXL，可以看著 50 美元這個價：若能守得住，仍有反彈機會，但三倍槓桿本身有損耗，要小心；若 50 美元失守，就要小心。50 美元是短線的分水嶺，不是長線，長線不能買這個。長短線的態度要分得清。