快狗打車，是價值窪地還是價值陷阱？

中國物流和採購聯合會數據顯示，2022 年，整車運輸、合同物流企業營收下滑超 20%，卻有 82.4% 的網絡貨運企業收入保持正增長。在疫情的特殊時間裏，傳統線下找車模式受到較大影響，互聯網貨運平台助力物流週轉、司機增收的作用，正受到越來越多用户的認可。

3 月 27 日，$快狗打車(02246.HK) 發佈 2022 年財報，企業服務雙位數增長，增值服務接近翻倍，海外業務拓展到更多的國家。另一方面，公司股價仍在低位徘徊，快狗打車究竟是價值窪地還是價值陷阱？藉着快狗打車年報的契機，教主和大家一起來審視一下。

一、快狗打車 2022 年報關鍵信息解讀。

2018 至 2021 年，快狗打車淨收入分別為 4.71 億、5.73 億、5.40 億和 6.61 億元。

（數據來源：快狗打車招股書及年報）

2022 年，快狗打車淨收入 7.73 億 ，四年年化複合增速為 13.2%。

其中，快狗打車企業服務業務收入 4.72 億，同比增長 26.69%。

（數據來源：快狗打車 2022 年報）

增值服務方面，2022 年，受平台車隊運營商服務費增加 1710 萬元，香港及海外市場燃料卡服務銷售額增加 410 萬元驅動，快狗打車增值服務收入 5683.9 萬元，同比 2021 年增長 90.05%。

（一）股權激勵費用增加系快狗淨虧損增加主因，快狗打車 2022 年經調淨利潤繼續改善。

2018-2021 年，快狗打車訂單數量為 3240 萬、3340 萬、2710 萬、2840 萬筆，GTV 分別為 33.56 億、33.13 億、26.94 億、26.76 億元。

（數據來源：快狗打車招股書及年報）

2022 年，快狗打車全年訂單數量為 2640 萬筆，GTV 為 25.4 億元。主要是因為大陸受新冠疫情影響，託運人活動減少。。

2022 年，快狗全年淨虧損 12.09 億，較 2021 年 7.82 億的虧損金額有所增長。快狗虧損的主要的原因是上市股權激勵費用支出。

（數據來源：快狗打車 2022 年報）

2021 年，快狗打車股權激勵支出僅 215 萬，2022 年，快狗股權激勵支出達 6.26 億。

如扣除股權激勵費用差異，快狗打車淨利潤表現要好於 2021 年。

股權激勵屬上市公司正常行為。如同行業中可比公司滿幫，上市首年（2021 年）股權激勵費用支出為 38.379 億，來到 2022 年，滿幫股權激勵費用就只有 9.912 億了。

隨着上市時間延長，股權激勵費用對當期淨利潤的影響會越來越小，快狗打車也不例外。

2018-2021 年，快狗經調淨虧損分別為 7.84 億、3.96 億、1.85 億、2.77 億元。

（數據來源：快狗打車招股書及年報）

2022 年，快狗經調淨虧損 2.29 億。

經調淨虧損率方面，快狗打車 2022 年下降至 29%，為近 5 年最好水平。

（二）營銷費用增加系快狗虧損的次要原因。互聯網大廠已紛紛控制費用投放，料價格戰不會長期持續。

2018 年至 2021 年，快狗打車銷售及營銷費用分別為 5.24 億元、2.96 億元、1.95 億元及 3.35 億元，分別佔期間總收入的 115.7%、54.0%、36.7% 及 50.7%。2022 年，快狗營銷費用支出為 3.2 億，佔總收入比例為 41.39%，同比 2021 年有所下降。

快狗營銷費用主要用在了拓城和司機補貼兩個方面：

【拓城】：快狗打車招股書顯示，在中國一個每天產生 1000 筆訂單的新城市開展業務，快狗前兩個月需要 90-120 萬元的營銷投放。

【補貼】：2021 下半年以來，滴滴貨運採取補貼激勵的方式進入了更多的城市。快狗為保市場份額選擇戰略跟隨，增加了對物流供應商、司機的補貼，是 2020 年後快狗營銷費用支出增加的主要原因。

但 2021 年末以來，“橙心優選” 下線，多家媒體報道滴滴貨運開始裁員，拓城計劃暫時擱置的消息，滴滴不置可否的態度或已 “默認”。

而監管層要求 “保持運輸價格相對穩定”、杜絕 “特惠順路” 等壓價產品。預計同城貨運市場 “補貼大戰” 持續時間不會太長。

2018-2021 年，同業競爭日趨激烈，快狗打車平台服務各年獎勵為 9810 萬、3800 萬、2750 萬和 1.66 億。

（數據來源：快狗打車 2022 年報）

2022 年，快狗平台用户獎補大幅下降 34.8% 至 1.08 億元，或已驗證教主 “補貼戰” 難以長期持續的説法。

在 “後補貼時代”，同城貨運平台競爭點仍將取決於平台能力。

二、同城物流企業壁壘在於解決客、貨兩端痛點，快狗打車 “優質司機計劃” 卓有成效。

快狗用户（司機端）的痛點在於訂單推送的速度，能否減少司機空駛、繞路等情況，以及收入是否能讓用户滿意。

截止 2021 年末，快狗在雲原生、微服務、大數據、人工智能領域已註冊 16 項專利及 22 項軟件版權，可通過貨主上傳的大量訂單數據，對市場發展做出預測，給不同運力的地區進行費用調節，讓車貨匹配時間降低到數秒。

貨主的痛點在於平台能否快速響應，並以較好的服務水平完成同城寄送。

對此，快狗打車推出 “優質司機計劃”。數據顯示，快狗司機次月平均留存率 75.1%，要高於網約車平台平均 60% 左右的司機次月留存率。快狗運力來自於傳統線下物流公司，相較於司機社會司機運輸的模式，物流公司能夠較好地約束旗下司機，為貨主、企業提供更穩定的服務。

後續，快狗將通過安裝車載 OBD（車載自診斷系統）設備等方式，多角度評估司機行為，給予優質司機 “訂單優先推送”、“佣金率降低” 等激勵，鼓勵司機規範行為。

2018-2021 年，2.3%、6.1%、13.4%、30.4% 的訂單由新能源車完成。2022 年超過半數訂單由新能源車完成，新能源車履約佔比增加也會提升快狗運輸成本優勢。

三、擁抱 To b+“資本出海”，已成為海外同城物流的重要參與力量。

（一）計劃用車（企業服務）收入增長為快狗帶來穩定的 “基本盤”。

2022 年，快狗企業服務收入 4.72 億，創歷史新高。企業服務收入連續兩年增速 20%+。

弗若斯特沙利文研究數據顯示，2022-2026 年，我國大型企業/中小企業同城物流需求規模仍將保持 11% 左右的複合增速。企業服務的計劃用車協議通常介於 1-3 年之間，計劃用車收入持續增長將為快狗淨收入表現提供穩定的 “基本盤”。

（二）境外同城物流市場競爭較弱，佣金率更客觀。或成為快狗長期成長的重要推動力。

2018-2021 年，快狗打車境外業務佔總收入的比例分別為 26.5%、35.4%、47.1%、48%。

（數據來源：快狗打車招股書及年報）

2022 年，快狗境外業務佔比再創新高來到 55.01%。

其中，快狗打車在印度收入同比增長 704.3%。

（數據來源：快狗打車 2022 年報）

隨着同城物流滲透率的提升， 2022 年，快狗打車韓國地區業務增長 31.9%。

此外，香港、新加坡兩地均保持了 10% 以上的增長速度。

（數據來源：各國統計數據）

2021 年，東南亞國家零售電商滲透率較低。

（數據來源：貝恩分析）

但東南亞地區網絡設施較為健全，商品交易總額增速全球最快。

（數據來源：弗若斯特沙利文）

弗若斯特沙利文統計數據顯示，2022-2026 年，快狗已佈局的香港、新加坡、韓國、印度仍將保持年化 4.9%/4.2%/8.1%/11% 的年化複合增速。

境外同城物流市場份額相對固定，競爭激烈程度弱於國內，快狗拓展境外業務費用投放亦少於國內。且海外同城物流市場較為成熟，市場化程度高，未來海外業務抽佣率表現或較內地更好。

2022 年，快狗打車海外業務再下一城，成功進入越南開展同城貨運。現 “快狗打車”、“GOGOX” 兩個同城物流平台共覆蓋中國、香港、新加坡、韓國、印度、越南 6 個國家/地區的 360 多個城市，並獲得了宜家、ZARA 等大型企業的認可。在同城物流市場，快狗有望複製極兔在東南亞地區 “狂飆” 的表現。

四、“即時物流” 已是大勢所趨。行業日趨規範後，入局更早更專業的快狗打車或脱穎而出。

商務部發布的《2022 年中國網絡零售市場發展報告》顯示，以小時達、分鐘達為特徵的即時零售已成為消費者購物、實體店增收的主要渠道之一。

據估算，2022 年我國即時配送的訂單超 400 億件，同比增長約 30%，市場規模達 2000 億元。隨着短視頻 + 直播電商的發展，即時配送滲透率將有所提升，覆蓋場景也將從小件商品拓展至大件商品，同城物流市場將間接受益。

抖音、微信視頻號等直播電商未採取自建物流的重資產模式，多與閃送、達達等第三方平台合作。而早在快狗打車上市之前，阿里、騰訊就已分多輪戰投快狗了，預計擁有生態優勢的快狗打車，將長期受益於直播電商的發展。

3 月 17 日，市場監管總局發佈了《即時物流配送管理規範》、《醫藥物流質量管理審核規範》、《逆向物流服務評價指標》、《農產品產地冷鏈物流服務規範》四項行業標準。在監管政策收緊後，預計同城物流市場發展趨勢將與 “社區團購” 趨同，未來或只剩下少量的行業參與者。快狗打車進入市場時間較早，份額佔比較高，即時用車、計劃用車業務增長性良好，將是行業趨於規範的受益者之一。

估值方面，快狗打車尚未盈利，適用於 PS 估值法。2022 年末，快狗打車 PS（TTM）為 2.48 倍。

（同花順 iFind 數據）

3 月 27 日收盤，快狗打車 PS（TTM）估值快速下降至 1.60 倍，來到歷史最低水平。

而剛上市的$維天運通(02482.HK)  PS 在 0.55-0.58 倍之間，是快狗打車的三分之一。

（整理自各公司年報）

但快狗打車 2022 年末毛利率為 33.8%，與海外輕資產模式的網約車平台優步的類似，約為可比平台維天運通 5.5% 毛利率水平的 6 倍。

（整理自各公司年報）

而毛利率比快狗略高的$滿幫(YMM.US) ，其 2022 年末 PS（TTM）為 10.11 倍，3 月 27 日收盤 PS（TTM）為 8.03 倍，始終是快狗同期的 4-5 倍。無論與毛利率低的維天運通還是與毛利率更高的滿幫相比，快狗打車都明顯低估。

（同花順 iFind）

截止 3 月 27 日收盤，快狗打車 PS（TTM）估值僅處於歷史 0.74% 的分位，PCF（TTM）也只有歷史 0.65%，PB 歷史百分位數據也只有 9.52%，多維度指標都預示着快狗正位於安全邊際極高的區域。

隨着疫情對訂單量、GTV 影響消除，行業 “補貼戰” 有所緩解，計劃用車、即時用車中長期仍將維持中速成長，港股 “人民幣櫃枱” 即將落地，流動性將逐漸改善等諸多利好因素下，預計快狗打車的戴維斯雙擊後續將依次兑現。