【中金基礎材料】箱板瓦楞紙：週期底部，短空長多

據關税司，2023 年 1 月 1 日起，我國部分進口紙關税歸零（原本為 5-6%），涵蓋紙種包括瓦楞原紙等。據海關總署：單 2 月瓦楞紙進口量同比 91% 至 33 萬噸，主要來源地為東南亞及東亞，超出市場預期。

【短期供需矛盾尖鋭，行業價格及銷量難有彈性】據 RISI，上週（3-20）箱板紙、瓦楞紙價較年初下跌 390、427 元至 4,466、3,303 元/噸，當前紙價處歷史週期底部。我們認為當前行業供需矛盾尖鋭，弱需求下龍頭提價存在難度、疊加更便宜的進口紙衝擊（使用美廢關税歸零），短期紙價大概率持續磨底。年後龍頭持續停機補國廢原料庫存意願低，國廢一路下跌創近年新低，上週（3-20）國廢、黃板紙價格較年初下跌 306、407 元至 1,760、1,443 元/噸，考慮到原料庫存週期，我們判斷 3 月起龍頭逐步使用低價原料補原料庫存意願逐步增強。噸淨利層面，我們估算 1-2 月龍頭仍在虧損，3 月開始有望逐步盈虧平衡、部分基地小幅盈利。

【玖龍延續停機潮，我們預期短期漲價多為試探】據 RISI，3 月 24-25 日玖龍發佈新一輪停機計劃，預計未來一個月東莞太倉天津三大基地合計減產～30 萬噸，延續年後停機潮；我們認為停機是當前龍頭相對理性策略，即在市場需求恢復遲緩背景下，戰略重心為增盈利（或至少不繼續虧損）而非去年上半年的搶份額策略，並逐步將產業鏈庫存壓力轉移至下游。同時上週玖龍發佈北方三大基地提價函，擬自 3 月 27 日零時上調瓦楞紙、再生紙 50 元/噸，行業其他龍頭此次並未跟漲，我們認為當前瓦楞紙價已築歷史底，玖龍此次調價多為試探行為。

【近十年週期底部，僅需求小幅修復即可迎來漲價行情】。箱板瓦楞紙終端與宏觀經濟需求高度掛鈎，當前行業紙價、噸淨利均處歷史底部，且龍頭已連續虧損超半年（FY2018-22 年玖龍平均噸淨利盈利 300 vs 1HFY23 虧損 160 元/噸），紙價繼續下跌空間已十分有限，當前玖龍股價對應 FY23 P/B 為 0.5x（歷史估值底在 0.4-0.5x P/B），估值性價比已然顯現。

我們認為當前行業核心催化仍在需求修復（至少較 2022 年緩步復甦），全年層面看噸淨利逐季修復為大趨勢，當前公司產品價格底、盈利底、估值底，僅需需求小幅修復即可迎來龍頭新一輪漲價行情。我們維持覆蓋個股盈利預測、評級和目標價不變。個股層面，我們推薦玖龍紙業-H，建議關注山鷹國際、榮晟環保（未覆蓋）。