業績連年下滑，“油茅” 金龍魚$金龍魚(300999.SZ) 的生意並沒有想象中的那麼好做。

3 月 24 日，金龍魚披露了 2022 年的財務報告。根據財報顯示，2022 年金龍魚實現營收 2574.85 億元，同比增長 13.8%；實現淨利潤為 30.11 億元，大跌 27.12%，業績 “增收不增利”。

回看過去幾年，這其實已經不是金龍魚第一次出現業績 “增收不增利” 的情況了。

在 2020 年上市之後，金龍魚交出的幾份成績單都不甚理想，除了 2020 年營收和淨利潤 “雙增” 之外，2021 和 2022 年，金龍魚連續兩年都出現了 “增收不增利” 的情況。

作為 A 股市場備受矚目的 “油茅”，近兩年金龍魚不堪的表現，着實讓不少的投資者感到失望。尤其是在股價方面，截至 3 月 30 日收盤，金龍魚股價報收 43.14 元/股，總市值僅為 2339 億，和 2021 年的最高點 145.43 元/股相比已經 “膝蓋斬”，市值較高點更是蒸發超 5500 億。

很顯然，由於業績的表現遠不及預期，如今的金龍魚已經逐漸被投資者所拋棄。為何大家眼中十分簡單的食用油生意，被譽為 “油茅” 的金龍魚做起來卻如此的吃力？業績和股價都已經雙雙 “沉底” 的金龍魚，未來還有機會還能游上來嗎？

淨利率僅為 1.21%，“油茅” 名不副實

雖然被投資者譽為 “油茅”，但金龍魚的各項數據卻和貴州茅台相差甚遠。

根據財報顯示，2022 年金龍魚實現營收為 2575 億，同比增長 13.82%；實現淨利潤為 30.11 億，同比下滑 27.12%；實現扣非淨利潤為 31.84 億，同比大幅下滑 36.27%。

正如開頭所提到那樣，今年已經是金龍魚連續第二年出現 “增收不增利” 的情況了。目前，金龍魚已經陷入了 “增收不增利” 的怪圈之中，雖然營收越來越大，但錢卻掙得越來越少了。

當然，金龍魚之所以會 “增收不增利”，主要的原因在於其利潤率數據也在持續走低。

根據財報顯示，2022 年金龍魚的毛利率為 5.68%，相較去年 8.18% 的毛利率下大幅下滑了 2.5 個百分點；淨利率更是隻有可憐的 1.21%，相較去年 1.98% 的淨利率下滑了 0.77 個百分點，但從毛利率和淨利率來看，金龍魚的 “油茅” 之名顯然是名不副實了。

再看具體業務方面，目前金龍魚的主營業務分為廚房食品和飼料原料及油脂科技兩大板塊，其中廚房食品業務佔據大頭，2022 年的收入為 1571.32 億元，佔營收的比例為 61.03%；而飼料原料及油脂科技業務 2022 年的收入為 986.06 億元，佔營收的比例為 38.3%。

過去一年，雖然上述兩大業務的營收都有所提升，但毛利率卻都出現了不同程度的下滑。

其中廚房食品業務毛利率較 2021 年下降約 1.62 個百分點至 6.68%，而飼料原料及油脂科技業務毛利率較 2021 年下降約 3.6 個百分點至 3.81%，正是因為兩大業務的毛利率都出現了下滑，才導致了年報中金龍魚的毛利率大跌，淨利率直接 “跌剩” 1.21%。

當然，除了營收、淨利潤這些數據之外，金龍魚的其他經營數據的表現也並不理想。

例如負債和資產負債率方面，2022 年金龍魚的負債總額為 1347 億，流動負債為 918.2 億，資產負債率大幅提升至 59.08%，和 2020 年剛上市時的 916.8 億總負債、822.3 億的流動負債、51.17% 的負債率相比，2022 年金龍魚的負債總額、流動負債以及負債率均有明顯提升。

目前，金龍魚一方面需要面臨毛利率持續下滑、淨利潤持續走低的情況，另一方面也需要承擔負債越來越大所帶來的壓力，雙重壓力之下，金龍魚的經營狀況並不樂觀。

成本大幅提升，食用油生意不好做

實際上，金龍魚的淨利潤之所以會持續走低，和近兩年原材料的漲價有着很大的關係。

根據媒體報道，目前金龍魚的產品原料佔營業成本的比重約在 90% 左右，正是因為產品原料佔營業成本的比重非常高，因此原料的價格將直接決定金龍魚的利潤率和利潤情況。

作為食用油領域的龍頭，金龍魚生產所需的原料主要包括大豆、大豆油、棕櫚油等，由於國內大豆消費 80% 以上都依賴於進口，本土生產的大豆供不應求，金龍魚在原材料方面的議價能力並不強，一旦大豆的價格上漲，金龍魚的毛利率就會走低，淨利潤承壓。

近兩年，受到南美乾旱天氣、東歐問題等因素影響，大豆、大豆油、棕櫚油等商品價格飆升。

根據萬得數據顯示，CBOT 大豆在 2022 上半年的最大漲幅為 32.24%，CBOT 小麥的同期最大漲幅為 68.27%，DCE 棕櫚油的同期最大漲幅為 50.1%，漲幅十分驚人。

在原料價格大幅飆升的背景下，金龍魚產品毛利率走低、淨利潤下滑也就在情理之中了。

而除了受原料價格波動影響非常大之外，更為致命的是金龍魚在產品端的議價能力也不強，無法將成本上漲的壓力順利傳導到消費者身上，只能獨自承擔原材料價格上漲帶來的壓力。

在去年 8 月、10 月的調研紀要中，金龍魚表示，上半年公司針對油類、麪粉產品已進行提價，不過並沒有明確提價的幅度。但是，由於食用油行業本身的競爭就非常激烈，而且食用油又是直接關乎民生的產品，即便金龍魚真的進行了提價，提價的幅度也十分有限。

此前，金龍魚對於 “提價” 就表示出了非常謹慎的態度。在 2021 年 8 月的投資者交流中，其就聊到 “公司流通型產品的售價會隨原材料價格行情進行調整，但在原材料價格沒有大幅度上漲的情況下，我們一般不會提價，同時我們通常也不會領先於行業進行漲價。”

當然，面對原料價格的飆漲，金龍魚還會通過期貨來進行對沖保值。根據財報顯示，截至 2022 年四季度，金龍魚的交易性金融資產高達 201 億，相較於去年同期的 119.8 億幾乎翻倍。

不過，期貨對沖並非萬能，根據歷年的財報顯示，在 2018 至 2021 年，金龍魚套期保值期貨端分別為-8163.5 萬元、-15.56 億元與-31.54 億元，連續三年都出現了虧損。

一方面是原材料價格的大漲，另一方是難以在產品終端進行提價操作，再加上期貨套期保值背後巨大的不確定性，金龍魚這看似簡單的食用油生意，實際上並沒有那麼容易。

多元化轉型背後，暗藏商譽減值風險

由於食用油的生意十分艱難，在上市以後。金龍魚就加快了多元化轉型的步伐。

根據媒體介紹，目前金龍魚的產業鏈已延伸至油脂科技與飼料原料、調味品、預製菜等多個領域，已經成功建立了覆蓋高端、中端、大眾的綜合品牌矩陣，多元化轉型正在積極推動中。

不可否認，積極開發新領域和新產品固然是一件好事，但由於金龍魚的多元化轉型主要依賴企業併購來實現，背後暗藏的風險也不容忽視。從最新的財報來看，截至 2022 年四季度，金龍魚的商譽高達 59.88 億，無形資產為 147.6 億，兩項合計已經超過了 200 億。

當然，近幾年來金龍魚都沒有過商譽減值的操作，但如果市場環境、產業政策等外部因素髮生重大變化，金龍魚還是有可能會進行商譽減值，這顯然是金龍魚暗藏的一個巨大風險。

此外，拋開商譽減值不談，目前金龍魚的多元化轉型也遲遲未見成效，轉型的難度非常高。根據公開資料顯示，自 2015 年以來，金龍魚收購過多家調味品公司，例如台灣老字號醬油品牌 “丸莊”、山西梁汾醋業有限公司、廣東廣味源食品有限公司等等。

雖然金龍魚的操作確實不少，但最終的效果卻相當有限，上面的內容有提到，金龍魚的主營業務為廚房食品和飼料原料及油脂科技兩大板塊，兩項業務的營收佔比高達 99.33%，而包括預製菜、調味品在內的其他業務營收佔比僅為 0.67%，業務營收的佔比幾乎可以忽略不算。

而且，由於金龍魚在調味料領域的知名度不高，如果想要開拓新業務，則需要投入龐大的營銷費用，但由於來利潤率的持續走低，2022 年金龍魚縮減了銷售費用的支出，根據財報顯示，2022 年金龍魚的銷售費用為 59.86 億，相較於 2021 年減少了 6.4 億，下滑幅度約為 10%。

很顯然，對於金龍魚而言，由於主營業務的進展不順利，產品多元化遠沒有想象中那麼順利。

綜合上述的分析來看，在大豆價格持續上漲的情況下，短期內金龍魚仍然很難走出困境。

截至 3 月 30 日收盤，金龍魚股價報收 43.14 元/股，總市值僅為 2339 億，和 2021 年的最高點 145.43 元/股相比已經 “膝蓋斬”，市值較高點更是蒸發超 5500 億。從股價來看，投資者對於 “沉底” 的金龍魚感到十分失望，而金龍魚想要 “翻身” 顯然也並沒有那麼容易。