新電動車企的估值

從$特斯拉(TSLA.US)的起起伏伏開始，Tesla 的多空雙方博弈之激烈、成交額之大都是不多見的。這背後的本質是對其價值認知的分歧，是估值模型的共識始終沒有達成一致。這個現象也延伸到了後來者身上，比如$Nikola(NKLA.US)、$蔚來汽車(NIO.US)、$理想汽車(LI.US)、$小鵬汽車(XPEV.US)等。尤其最近後幾個電動兄弟們的漲幅讓很多人感到不安，在市場給出的信號背後，毫無疑問地新電動車企的估值不能以傳統模型去看。我們不嘗試去給出答案現在的估值是否合理，這個因人而異。但我們可以嘗試分析大家到底是從哪些新的方面在估值這些車企。

汽車行業的通常估值方法

汽車行業因為和經濟、製造業強相關，存在着週期性表現。因此通常更使用 PB（市淨率）、PS（市銷率）估值方法，當然中間肯定要結合 PE（市盈率）去分析。而對於處於早期發展階段的公司，PS 會更加重要。對於早期公司來説，銷量意味着營收，在適當的毛利率和增速下，盈虧平衡是可以預期的，而後 EPS 和 PE 才更有意義。

所以我們不難理解，為什麼各家電動車企自己的 PR 和投資機構為什麼重視銷量。為什麼過去的這幾個月中，隨着各家電動車企銷量的增加，機構不斷上調目標價格。

也因此我們在尋找電動車企的投資機會時，更理想也更重要的是要根據自己的判斷，嘗試找到在一定週期內增速最快、毛利率最高的那個車企。

哪些因素導致了新電動車企的估值偏差

當前各家電動車企的估值毫無疑問也無法用常規的 PS 來看，綜合來看，無非是大家認為新的企業能在營收上有更好的表現，並且很可能公司的性質會脱離傳統汽車行業、製造業在更大的行業尺度上有更好的商業模式。個人看法認為可能的原因如下：

• 電動化進程中車企可能會更向頭部聚集
• 新的車企有向行業上下游產業鏈延伸邊界的事實和趨勢
• SDV 和直銷的背後是商業模式的改變
• Tesla 的示範效應帶來的盲從（泡沫）

觀點一：電動化進程中，車企可能會更向頭部聚集

頭部聚集是一種效應，本質上是企業對行業客户資源的高效獲取和客户需求的精準把握的結果。在很多沒有形成頭部聚集的行業裏，背後的核心問題還是獲客效率、實現客户需求效率受到了制約。舉幾個例子：

為什麼傳統車企有那麼多品牌，沒有明顯的頭部聚集？因為傳統車企依賴於經銷商渠道無法低成本全地域形成絕對優勢獲客以形成頭部，並且傳統車企在實現客户需求的效率上為供應鏈所困擾，也無法從產品上絕對突圍而出形成頭部。

為什麼 A 股券商有那麼多家，沒有明顯的頭部聚集？因為這些券商的獲客更依賴於傳統網點等渠道，並且極少部分券商擁有自研系統以應對客户日益增長的需求。

那為什麼電動化進程中，車企可能會頭部聚集？本質上有兩個原因：

1. 新車企都採用直銷，並且大量藉助於互聯網渠道來快速建立品牌、低成本獲客渠道，這大大提升了客户獲取的效率，並且是可以全地域覆蓋的。如果不是直銷，Tesla 的 Model 3 能這麼快地降價去獲取更大規模的客户嗎？
2. 根據研究資料來看，從內燃機到電池 + 電機，汽車的動力總成由原來的 2000 多個零部件減少到了 20 多個。這意味着集成複雜度的大大降低，也意味着汽車的電子化程度進一步提升，也意味着內驅動力十足的新車企滿足客户需求的迭代效率可能會遠超以往。汽車的摩爾定律其實在 Tesla 身上已經出現了；

所以我推測汽車行業終將如手機行業一樣走向頭部聚集，並且大概率會出現 Apple + 富士康類似的設計與製造的組合。頭部聚集帶來的是更大規模的營收與估值潛力。

觀點二：新的車企有向行業上下游產業鏈延伸邊界的事實和趨勢

新的車企更像是互聯網企業，會基於核心競爭力去做業務的外延。如：

• Tesla 的電池、電機、電源管理技術，Tesla 在生產製造自動化上的研發投入和 Apple 非常相似，Tesla 在車機上倔強於 Linux 系統自研的背後也是對 App 生態的野心，Tesla 的自動駕駛是在做 MobileEye、博世 等傳統汽車供應鏈的革命者，以及 Tesla 的太陽能發電、儲能和超充業務一定意義上是做了傳統石油公司和加油站；
• 蔚來的 BaaS 服務在電池商業化上的探索是有開拓意義的，背後是 To B/G 的車隊運營方案（共享化）、換電的標準化推進和換電公共服務基礎設施。而理想與小鵬在自動駕駛、車內 OS 上投入了大量的精力，想要佔領的是智能化後向運營的制高點。

當此時如果還是用汽車製造與銷售企業來給這些新車企做估值，只能説這是守舊且不客觀。邊界外延背後帶來的是更多的行業營收規模與估值潛力。

觀點三：SDV 和直銷的背後是整個商業模式的改變

很多人不知道的是，其實直到 2017 年之前在國內唯一的汽車銷售渠道就是單一品牌銷售授權經營，品牌授權經營是指汽車主要通過各汽車品牌供應商自建自用的 4S 店（即經銷商）進行銷售，一家汽車品牌經銷商只能銷售單一供應商授權品牌的產品。2017 年 7 月 1 日開始實施的新《汽車銷售管理辦法》使得汽車電商、汽車直銷才成為了可能。

直銷帶來的好處是什麼？除了觀點一中已經提及的獲客效率之外，還有其他：

1. 前面提及的獲客效率，並且是真正和車企品牌、價值觀一致的全地域覆蓋的獲客策略；
2. 真正的 C2M，而不是生產出來後清庫存。這對企業經營的資金效率和管理效率的提升都是巨大的，電商三巨頭們一直在努力的 C2M 在新電動車企已然實現了；
3. 沒有了經銷商的盤剝，在保持適當毛利率的情況下，其他都讓利給消費者，這也是為什麼新電動車具備高性價比的主要原因之一。

如果説 C2M 已經是強有力的武器，那麼 SDV（Software Defined Vehicles，軟件定義汽車）則是從根本上改變了傳統車企的商業模式：

1. SDV 可以讓 C2M 訂單的同車型的零部件差異最大化減少，甚至完全一致，進一步降低供應鏈成本。後向通過軟件由消費者決定打開哪些能力，如 Tesla 的 Model S/X 在電池組上其實並沒有長短續航之分，而是用軟件限制了電量。消費者可以後續付費解鎖限制，提高續航；Tesla Model 3 的標準續航後排其實也有電加熱能力，消費者同樣可以後付費解鎖；
2. SDV 還意味着一輛車在交付後並不是只通過官方零配件、維修服務獲得持續的營收貢獻，而是可以在完整的生命週期內獲得持續的個性化服務營收；

Tesla 當前的 FSD 和 OTA 各項收入一般會分為兩部分，一部分歸屬為當季收入，另一部分為遞延收入。當特斯拉新增加一項功能並更新下發，就可將遞延收入餘額部分轉換為當期收入。這也是為什麼 Tesla 要把 FSD 從一次性購買轉向訂閲付費，因為這樣可以把收入都計入當期。那麼 Tesla 這部分收入規模到了多少？在 Tesla 2020 年 Q3 的財報中確認的遞延收入為 2.23 億美金，去年同期為 3000 萬美金。Tesla 預計將在未來 12 個月內確認 9.69 億美元的收入。

事實上安信證券預測到 2020 年 FSD 會貢獻 25% 的汽車業務毛利：

當前各個新電動車企中，Tesla 和蔚來是略走在前面的，已經開始了這方面的嘗試，可以繼續關注他們的進展，尤其是 Tesla 這部分營收的增速和佔比。

觀點四：Tesla 的示範效應帶來的盲從（泡沫）

並不是每一家企業都如 Tesla，也不是每一家車企的創始人都如 Elon Musk 一般傳奇。每一家企業的戰略目標我相信可能是一致的，但各自去往戰略目標的實施路徑、團隊效率、市場環境都不一而同。這中間也一定有 Tesla 示範意義帶來的個人投資者的盲從，如果企業不能及時地通過銷量和營收來追趕上預期，那麼預期就會變成泡沫。

---

上面的觀點中基本都是定性的觀點，對於什麼估值才是適合於一家企業的，每個人都有自己的估值方法與衡量標準，定量要靠各位自己了。