百度和微軟前後腳下場造車，從財務角度來 “稱個重”

百度 $百度(BIDU.US)  聯手浙江吉利造車的消息公佈後沒幾天，微軟 $微軟(MSFT.US)  宣佈以 20 億美元聯合入股通用汽車 (GM) 旗下自動駕駛公司克魯斯 Cruise。隨着微軟入場，美股市值最高的四家科技公司蘋果（與韓國現代集團旗下 KIA 汽車談）、亞馬遜（收購無人車公司 Zoox、投資電動卡車公司 Rivian、亞馬遜智能語音 Alexa 開放給第三方車載）、谷歌（自研自動駕駛領域的王牌 Waymo）和微軟均已入場新能源車與自動駕駛賽道。

摩根大通分析師給百度和吉利的合資公司估了 140 億美元，並大幅上調百度目標股價。此輪入股後，Cruise 的估值來到 300 億美元，而 Waymo 的估值只高不低。

來自雪球用户陳達分享的花旗 2020 年三季度的研報數據，Waymo 當時的估值是 300 億美元，Cruise 的估值是 190 億美元，而 190 億這個數字應該是 2019 年春天、即 Cruise 再上一輪融資時的數據，花旗沒有更新。表格裏值得注意的是，對四家公司（包括 Pony AI 小馬智行）無人駕駛累積測試里程數（萬英里）的對比，當時百度阿波羅高於 Cruise，明顯低於 Waymo。單從這點看，百度阿波羅的估值應該是可以適當參照 Cruise 的。

除吉利外，該合資公司尚未引入其他資方，但這並沒有排除後續引入第三方的可能性。剛宣佈與百度組建合資公司後，吉利就與騰訊達成了智能駕駛艙的合作；而微軟投資的 Cruise，其原有股東已包括本田、軟銀等。這或許説明，在具備整車製造工藝的主機廠面前，互聯網公司這次並不具備以往在其他行業中的絕對掌控地位。

基於上，這裏想分析：親自下場造新能源車可能會消耗多大規模的資金，以及百度和微軟這些公司的現金流情況是否能輕鬆應對後續的持續投資？

根據百度財報中的現金流量表製作下面這張表格，選取自動駕駛平台 Apollo 上線的 2017 年作為起點，年度經營現金流扣除購置設備資產的 CapEx 資本性開支後（注意這裏沒有按照新的會計準則同步扣除版權支出），2017-2020 年裏百度每年的自由現金流 FCF 在 200-300 億人民幣之間。由於 4Q20 季度財報還沒出，這裏按照歷史數據估一個 100 億 FCF，那麼 2020 全年的 FCF 大概是 253 億，也在這個區間內。

再看微軟，2018 財年（截至 2018 年二季度末）至 2020 財年的自由現金流以當前匯率 (6.46) 換算成人民幣，三年依次為 2087 億、2474 億、2927 億元。照此看，對 Cruise 的 20 億美元（聯合投資）對微軟算不上什麼，但微軟目前在自動駕駛領域相對是一個新進入者，還沒有表現出像百度那樣的決心和成效，現階段主要是想以 Azure 雲計算平台等內部資源幫助 Cruise 實現商業化。

再看看造車花了多少錢。從通用汽車 2016 年以接近 10 億美元買下 Cruise 算起，Cruise 分別在 2018 年、2019 年兩輪融資約 70 億美元，再加上最近這次的 20 億美元，5 年裏融資額至少在 100 億美元，約合 646 億人民幣。谷歌旗下的 Waymo 去年開啓的首輪外部融資金額就高達 30 億美元，之前花的是谷歌的研發費用，這部分投入難以從財報中計算。

這些主要是對自動駕駛的投入，還不包括整車的量產。總之一個印象，無人駕駛研發對現金流的持續消耗是明顯的，如果以 Cruise 和 Waymo 的累積融資額為參照，百度集團每年 200-300 億元的自由現金流對造車而言並不能説是個輕鬆的小 case，後續外部融資應該是一個正常需求，當然若能形成規模化盈利更好。百度與吉利將要組建的電動車合資公司的註冊資本金尚不知曉，參考去年年初吉利與戴姆勒成立的合資公司，資本金為 54 億元。

經上分析，百度港交所二次上市在即、百度股價（按月看）基本上連漲 10 個月，以及阿波羅取得階段性進展並下場造車，這三件事之間應該存在一定關聯性。從上圖 20-F 年報的融資現金流看，2017 年、2018 年百度融資分別進賬 446 億和 151 億，主要通過發行長期票據、出售金融產品和發行子公司股票等籌資，而 2019 年的融資現金流為負值，即淨流出 39 億，主要與股票回購和清償長期票據有關。從 2020 年的三個季度報表看，前三季度的融資現金流也表現為淨流出，為-67 億左右。此時啓動港交所掛牌，對造車可謂及時雨。

當前，百度市值在 850-900 億美元區間，EV/EBITDA 的估值倍數與谷歌、微軟基本一致，為 22-23x 區間，瘋狂的特斯拉是 200x 左右。如果摩根大通分析師能給百度與吉利的合資公司估個 140 億美元，説明百度的市值仍有較明顯的上升空間。從近半年的市場反映看，這主要取決於它的 Apollo 究竟能飛多高，能落地多深。行業近期的造車熱度抬高了投資者對先行者百度的期待，把之前因為看不清、吃不準而壓抑的股價釋放了出來。

但市場也傳出不同聲音。比如乘聯會秘書長崔東樹近日就對媒體表示，“互聯網和車企合作是一種造車模式，但不會成為主流”，造車涉及硬件製造和軟件控制等諸多問題，雙方需要更好地磨合。以特斯拉為代表，自主設計系統和芯片以及整車生產是目前最高效率的模式。互聯網企業造車在中高端市場有一定的機會，但以低成本為主的入門級市場還是以傳統車企為主。造車的核心還是要求自身實力強，而不是簡單地聯合就能成功。

當然不能忽略對方的職業身份及其代表的立場，但他所説的 “不是簡單地聯合就能成功” 以及如何降低商用成本問題，的確是這些入場造車的互聯網公司認真考慮的。

作者公號：一千二百字