裸賣空，Fails to Deliver，Threshold List，Regulation SHO 那些事

最近關於 $AMC院線(AMC.US)和 $遊戲驛站(GME.US)逼空的事很火熱，奕維也藉機會科普一下 SEC 關於做空的規定，這裏只提重點，具體還是參考 sec 的官網：

https://www.sec.gov/investor/pubs/regsho.htm

裸賣空

裸賣空，是指投資者沒有借入股票，而直接在市場上賣出根本不存在的股票，進行"裸賣空"的交易者只要在交割日期前買入股票，交易即獲成功。由於"裸賣空"賣出不需要持有股票，量可以非常大，理論上可以賣空比公司發行股數還多的數量，因此會對股價造成劇烈衝擊在次貸危機中，在 08 年次貸危機中，裸賣空被認為是推動市場泡沫快速破裂的原因之一

Fails to Deliver

一隻股票如果被裸賣空，當你賣出時，實際上市場上買家在交易完成後，結算日發生時（T+4）並不能收到該股票（無法交割），所以這種情況會產生 fails to deliver 記錄。

注意，並不是只有做空才能產生 fails to diliver，也會有其他無法交割情況產生。

Threshold List

根據 SEC 的規定，如果一隻股票在連續 5 天結算期間內出現下列情況：

1. 沒能在 NSCC（全美證券結算公司）交割頭寸的累積達 10000 股或以上（由上可知 Fails to deliver 可能是裸賣空導致）
 2. 無法交割的數量（fails to deliver），已達到該證券發行的總流通數量的 0.5%

3. 被包括在行業自我監管機構（SRO）公佈的名單中

就會被列入 Threshold List 中作為重點觀察名單。

Regulation SHO

為了限制過度賣空，SEC 制定了 Regulation SHO 法案：

Rule 200：Marking Requirements，券商必須把發送出去的訂單標記為做多-Long，做空-Short，或者做空豁免-Short Exempt（測試熔斷）

Rule 201：Short Sale Price Test Circuit Breaker，當個股的日內跌幅超過 10% 時，做空熔斷觸發，一旦做空熔斷被觸發，則當天和其後一天該股票都將被禁止做空。

Rule 203：Locate Requirement，券商必須保證，在做空發生時，其手中確實擁有對應公司足夠數量的股票，不然的話就屬於裸賣空，裸賣空只有做市商可以執行操作，換句話説普通散户不能執行裸賣空。

Rule 204：Close-out Requirement：重點中的重點，我們還是看英文，有三個時間點：

第一個時間點：

requires brokers and dealers that are participants of a registered clearing agency[8] to take action to close out failure to deliver positions. Closing out requires the broker or dealer to purchase or borrow securities of like kind and quantity. The participant must close out a failure to deliver for a short sale transaction by no later than the beginning of regular trading hours on the settlement day following the settlement date, referred to as T+4

在發生 fails to deliver 後的第 4 天（T+4），參與的清算機構（券商等）必須將做空的倉位平掉

第二個時間點：

If a participant has a failure to deliver that the participant can demonstrate on its books and records resulted from a long sale, or that is attributable to bona fide market making activities, the participant must close out the failure to deliver by no later than the beginning of regular trading hours on the third consecutive settlement day following the settlement date, referred to as T+6. If the position is not closed out, the broker or dealer and any broker or dealer for which it clears transactions (for example, an introducing broker)[9] may not effect further short sales in that security without borrowing or entering into a bona fide agreement to borrow the security (known as the “pre-borrowing” requirement) until the broker or dealer purchases shares to close out the position and the purchase clears and settles. 

如果參與者能表明自己是為了提供流動性（一般來説是做市商），而做了一次長線做空，沒有完成平倉，那麼必須 T+6 平倉掉。同時，清算機構會禁止做空（做市商除外）

第三個時間點：

In addition, Rule 203(b)(3) of Regulation SHO requires that participants of a registered clearing agency must immediately purchase shares to close out failures to deliver in securities with large and persistent failures to deliver, referred to as “threshold securities,” if the failures to deliver persist for 13 consecutive settlement days

如果 fails to deliver 持續了 13 天，並且已經在 Threshold List 中，則清算機構必須平倉使得其從 Threshold List 清掉。

事件分析

這裏以 GME 為例來推測，這是它最近半年的做空倉位

20200710, 54559609

20200724, 53499964

20200811, 54524532

20200825, 55688385

20200910, 57860937

20200924, 66409745

20201009, 68628509

20201026, 70337051

20201110, 66806276

20201124, 67454064

20201209, 67982121

20201224, 68127116

20210101, 71196206

按照它的發行股 65.20M 算，它應該早就出現裸賣空，也就是發生 fails to diliver。發生 fails to diliver 後，按照它的做空量應該很快就會進入 Threshold List 裏，GME 是紐交所股票，可以在這裏查到是否在 threshold 裏

https://www.nyse.com/regulation/threshold-securities

果不其然，從 2020 年 12 月 8 號進入 Threshold List 中後，就再沒離開過。所以這波暴漲，除了機構、小散、做市商，還有來自做空者自己的力量。

接下來想談談這次博弈。考慮一個簡單模型，假設市場上只有兩個玩家，一個是機構，持有 100 股，另一個是散户，但只有買 1 股的資金，那個 100 股的機構想做空，它的對手盤散户能接住嗎？接不住。所以機構做空 100 股，首先要有人能接這 100 股，而這個人只能也是機構或者大股東。

所以首先是兩個大玩家完成了交易，然後資金用盡了，此時小散才能成為博弈的關鍵。

理論上，如果市場只有兩個大户，他們一個做多一個做空都用盡了資金，此時不用千萬小散，只要一個小散就能把價格推起來，這個小散決定了兩個大户的生死。

因為價格是由邊界決定的，假設當前股價如果是 100，每天成交量是 500 萬也好 1000 萬也好，這個小散如果想把價格推高到 1000，他只需要 1000 刀就夠了，它開兩個賬户，B 賬户以 1000 刀的價格賣 1 股，A 賬户以 1000 刀的價格買 1 股，價格成交完成後，某大户爆倉，所以不是千萬小散的資金能堆積超過大户，是大户首先和大户拼虛脱了，小散才有機會。

就好比你是泰森，你一拳可以乾死一隻牛，但是當你出拳之力用盡了，手臂伸直了，身體沒有餘力控制重心了，任何一個身體健壯的人輕輕一推就能把你推倒。

當然現實情況要比這複雜得多，根據奕維的猜測，這波逼空，首先是第一股力量，幾個大户先接盤了做空的股，然後是第二股力量小散在衝，接着是小散的虛值期權讓做市商也必須用正股來對沖，所以第三股力量做市商也跟着衝，最後做空者被逼空，成為第四股力量。

什麼時候這種針對個股的逼空行情（不限 GME）結束呢？奕維大膽猜測，很可能是兩種情況：

1. 大盤壞掉，小散逃命

2. 持正股的機構或者大股東賺夠了賣出。小散永遠不能直接接住泰森的正拳，只能等力竭了才能決定市場邊界價格。

不過以上都不是這篇文章的重點，奕維的重點是，我們可以從這個事件中，更深刻的理解一個不限於投資的有價值的道理，"亢龍有悔，盈不可久"。

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