美團財報 “利好” 為何市場就是不買賬？

當市場中談及近期美團股價的低迷時，往往會陷入一種似是而非的 “邏輯自洽” 中，諸如抖音為代表的新對手殺入本地生活賽道，又比如餐飲外賣的滲透率已經越加飽和等等，這些都暗指企業的高增長鋒芒不再。當成長股的光芒暗淡，股價就會迎來大的波動（市銷率，市盈率等指標紛紛下調）。

我們之所以稱這是一種 “邏輯自洽”，主要在於這是一種典型的從股價倒推原因，將企業股價表現與推導的原因進行 “強關聯”，往往缺乏實證過程，在市場中又迷惑性極大。

本文就希望能夠打破上述思維慣性，以更豐富的視角對美團估值有一個比較充分的認識，本文觀點：

其一，美團股價很大程度上乃是我國旅遊餐飲行業景氣度的投射，行業恢復並未超出預期，這些也都體現在了美團股價之中；

其二，美團在 “定性” 上仍然是較重的餐飲旅遊類標籤，即便業務正在多元化發展，但市場對其觀感仍然滯後；

其三，美團長期觀察指標：1.毛利率代表新業務發展情況；2.餐飲旅遊行業的走出大利好，企業被動收穫市場紅利。

美團仍是"餐飲旅遊概念股”

我們首先整理了 2022 年以來美團和恒生指數的市場波動情況（將 2022 年初視為基準 “1”），見下圖

在過去一年多時間裏，港股可謂跌宕起伏，既要承受美聯儲加息造成的流動性衝擊，又在特殊時期內遭受企業經營基本面的 “暴擊”，稱其為腹背受敵是不為過的。在上圖中我們可以看到較之恒生指數，美團有兩次明顯的下調：

其一，2022 年初，彼時美聯儲加息剛剛拉開帷幕，內地餐飲旅行業又在此時受到嚴重製約，股價隨之墜入谷底，其後隨着中概審計問題的緩釋以及行業消費限制的結束，股價又與大盤同頻互動；

其二，2022 年末受宏觀高預期增長等因素影響，美團以及恒生指數經歷了一次強力反彈（同期人民幣匯率也經歷了一輪升值，有效補充了市場流動性），但好景不長，2023 年之後又重新進入下行區間，此時美團跌幅遠大於大盤，如今股價幾乎接近上輪低點。

我們此前常使用 “流動性” 來分析市場，簡而言之，個股都流動性溢價的被動接受者（流動性改變市場偏好，結合個股 “定性” 產生市場波動），若此時個股波動大幅領先於大盤，很大程度上是個股或者行業景氣度預期出了問題，這在上述兩次劇烈波動中都可以找到證據。

當我們整理美團股價與萬得餐飲旅遊指數後（代碼：886039.WI），就會發現問題所在。

在上圖中我們可以非常確切看到兩條折線走勢的高度相關性。由於萬得餐飲指數反映的乃是行業景氣度的預期（總市值=利潤 * 市盈率，市盈率高低又取決於未來成長性），這就很容易證明：雖然分別身處港股和 A 股，兩條折線所處流動性環境迥然不同，但走勢卻又相當一致，證明從 “定性” 角度去看，美團乃是國內旅遊餐飲行業景氣度的投射。

值得注意的是，2020-2021 年雖然行業損益表縮水嚴重，但行業指數卻一路走高，這一方面反映了彼時市場對行業未來的信心，認為財務上的消極只是暫時的，直到 2021 年中之後指數大幅下跌，市場開始接受現實了；另一方面這也與彼時寬鬆貨幣政策改變流動性偏好有關。

2022 年至今，旅遊餐飲行業經歷如過山車那般刺激，面對複雜多變的外部環境表現的甚至有些無所適從。2022 年末，隨着消費場景的恢復，行業被市場寄予了厚望，不少觀點認為行業將走在經濟復甦的最前列。

2023 年之後，市場中也出現了一些非常擰巴的數據和現象，既看到了內需不足仍然是當前經濟最棘手的問題，而在淄博燒烤大火之後，一些機構又紛紛上調旅遊餐飲的預期，但很遺憾行業指數與美團股價則未能如願反饋上述樂觀預期，這究竟是市場錯判，還是我們過於樂觀呢？

在過去三年多，餐飲行業所承受壓力確實非常之大（相較之下，商品零售雖然也受到衝擊，但要緩和許多），進入 2023 年之後，餐飲行業也確實呈現了明顯的反彈勢頭。只是如果我們剔除低基數這一因素，以上數據呈現的真實結果就要平滑許多，如 2020 年 4 月餐飲行業同比增長-31.1%，2021 年 4 月該數字為 46.4%，，2022 年為-22.7%，2023 年為 43.8%，四年平均增長為 9.1%，2019 年同期該數字為 8.5%。

雖然市場對行業增長潛力抱以厚望，但上述數據卻告訴了我們一個可能會讓大家略有失望的現實，復甦是確定的，但復甦的節奏可能又是中性的，“報復性消費” 可能只存在理論中。此前基於亢奮心理下的估值就要重新計算了。

其原因有很多，諸如宏觀經濟的復甦預期，又比如疤痕效應，總之對於美團就形成了：

其一，由於市場將美團定性為 “餐飲旅遊行業” 一員，在過往又與行業指數保持高度的相關性，當行業復甦反彈不及此前所預估時，美團也很難獨善其身；

其二，美團若要走出獨立曲線，就需要在經營中展示中更豐富的業務內容，隨着社區團購，美團買菜，閃購等業務的推出，對於淡化餐飲定性是大有裨益的，但目前市場還未認可；

其三，美團要走出新估值利好就需要：1.餐飲旅遊行業接下來超預期的增長；2.其新業務發展攤薄原有定性的權重。

改變需要時間

內在價值分析師們喜歡分別計算子業務估值，再加總計算集團總估值，此方面看似有效，不過忽視了 “定性” 在實際交易中的價值，如投資者通過行業 ETF（指數基金）等形式進行投資，行業景氣度也就反饋在了個股之上。

美團如果要擺脱行業環境所困，跑出獨立行情，最為重要的乃是在經營層面可以持續釋放多業態經營的信號，以待市場改變 “定性”。

在一個外賣為獲客，平台化經營獲取利潤這一固有分析框架下，對美團毛利率的研究是非常有意思的。換言之，平台化的營銷和佣金收入成長性越快，毛利率越穩，外賣成長性越好，獲客效率越快，美團可能就會降低對市場費用的投入，其最終可以穩定改善損益表。

上圖所描繪的美團毛利率軌跡，大致上證實了我們前文的猜想，2019 年隨着外賣業務的成熟和穩定，營銷類收入迅速成長，毛利率得到很大改善，其後 2020 年後，毛利率下行主要是基於創新業務的孵化，如美團買菜，社區團購等新業務都在初期拉低企業整體毛利率，這些也都是意料之中的。

在分析 2022 年 Q4 財報時，我當時曾認為美團仍然會對創新業務抱以熱忱，因此集團毛利率仍然是有攤薄的可能，但 2023 年 Q1 美團毛利率卻幾乎達到了歷史峯值，同時新業務並沒有出現明顯的放慢。

那麼此次毛利率的改善又取決於哪些元素呢？

其一，2022 年 Q4 之後，美團開始強化 “即時零售” 這一標籤，這一方面可以提高企業所處行業賽達的天花板，提高估值想象空間，另一方面該商業模式的客單價往往要高於外賣（如超市配送或者 3C 類產品配送），美團可以獲得更高單筆交易佣金，並以此改善營收質量；

其二，當年如火如荼的社區團購賽道，如今僅剩美團優選和多多買菜兩大玩家，這也就提高單一平台的定價能力，通過補貼以爭奪市場的動機變弱，儘管該業務在損益表上貢獻較低，但對毛利率的負面效應是得到緩解的；

其三，如果我們仍然將美團視為 “餐飲旅遊概念股”，其毛利率的天花板是比較明顯的（外賣的毛利率基本觸頂，到店和酒旅在新的競爭中也可能會攤薄定價能力），但如果打破固有思維，則毛利率改善會在上述兩大因素下持續改善。

從某種意義上説，美團的毛利率可以視為 “去餐飲旅遊概念” 的窗口指標，美團能否打破與餐飲旅遊行業高度相關性，也就在此處。

至於開篇所言的行業競爭對估值的影響，或許會有一定影響，但目前應該不是主要原因。

擅長研究 “經營基本面"的朋友對於本文可能頗有微詞，誠然站在一個長期主義視野內，企業經營基本面總會反饋在股價的起伏之中，但市場的有趣就在於內在價值並非線性抑或是實時反饋在資本定價邏輯中，其中有太多幹擾因素是我們常常忽略的，對行業未來的情緒便是其中一類。

從資本市場表現中看美團，其最大的問題在於餐飲旅遊標籤過重，新生代業務雖然進展迅速但仍不能使市場扭轉對其觀感，新舊估值切換帶來 “騷亂”，現實中定性往往滯後於經營基本面調整，滯後多久就需要長期的業績兑現加之投資者預期引導了。

闖過此關的企業不勝枚舉，在此處錯失良機的企業也比比皆是，美團能否成功呢？我們拭目以待吧。

$美團-W(03690.HK)