繼續堅定看好中金黃金：擬收購紗嶺金礦 44% 股權

繼續堅定看好中金黃金：擬收購紗嶺金礦 44% 股權，對價便宜，權益資源量、權益產量（達產後）分別增長 40% 和 30%！

中金黃金昨晚發佈公告，擬收購控股股東中國黃金集團持有的萊州中金 100% 股權和黃金集團對萊州中金的債權，交易總價款為 48.6 億人民幣。其中，萊州中金 100% 股權交易價格為 614.42 萬元，黃金集團對萊州中金的債權交易價格為 48.54 億元。 

萊州中金的核心資產是萊州匯金 44% 股權，萊州匯金持有位於山東省萊州市的紗嶺金礦採礦權。目前萊州匯金已於 2020 年 11 月 16 日取得紗嶺金礦採礦權，保有資源量 372 噸 2.77g/t，實際做評估用的可採儲量為 246.8 噸 3.16g/t，服務年限 24.62 年（首期 15.93 年，後期 8.69 年），年產量首期 11.08 噸/年，後期 6.58 噸/年，首期克金完全成本大體在 280-290 元/g。採礦權評估值為 94.26 億元，成品金價假設為 344 元/g。

從投建節奏看，按照採礦權評估報告，預計在 2025 年底投產。 從收購對價看，總體看有較強的的估值吸引力。如果 48.6 億元總價款全部對應核心資產 44% 的萊州匯金股權，大體對應紗嶺金礦 100% 股權估值為 110.5 億元。對應單位保有資源量對價為 2969 萬元/噸，與近年來黃金行業單位權益資源量收購均價 3300 萬元/噸相比，略低 10%。

按照 2022 年成品金均價 393 元/g 計算，項目正常運營後，克金利潤大概在 90-100 元/g，對應首期年利潤大體在 10 億元左右，相對於 110.5 億元的估值，對應 PE 為 11x。如果考慮到項目投產還需接近 30 億左右的資本開支，對應 140.5 億元的估值，對應 PE14x。這與當前二級市場黃金股 2022 年靜態 PE 基本都在 25x 以上相比，顯然存在較強的估值優勢。

 對於中金黃金上市公司的影響，考慮到後續還需要 30 億資本開支，如果增發股權，按照過去 20 天均價 10.81 元來計算，需要增發 2.8 億股，則公司總股本將擴至 51.2 億股，對應 5 月 31 日收盤價 11.23 元/股，總市值約為 575 億元。

 從資源儲量上看，中金黃金當前黃金資源儲量 507.3 噸，權益資源量 406 噸，注入紗嶺金礦後，資源量和權益資源量分別增加 372 噸和 163.68 噸，增幅分別為 73% 和 40%。從產量上看，若我們考慮紗嶺金礦 2025 年建成，2026 年仍處爬產期，2027 年生產 11 噸，歸屬公司產量約 4.84 噸，公司總產量將達 31 噸，權益產量將達 20.84 噸，增幅達到 30%。

 按照金價 450 元/克、銅價 6.8 萬元/噸，鉬價 25 萬元/噸的假設，我們測算公司 2027 年歸母淨利潤約為 44.11 億元。我們對公司進行分部估值，銅板塊預計實現淨利潤 16 億元，鉬板塊預計實現利潤約 1 億元，我們對比同業中樞均給予 10 倍估值，對應約 164 億市值。 對公司的黃金板塊，我們以三種不同的估值方式測算，逐級打開公司的估值空間：

 1）市值權益產量法：公司 2027 年權益黃金產量為 20.84 噸，以市場平均市值資產比 34.9 測算，中金黃金市值合計 890 億元，以 5.8% 的折現率計算現值約為 710 億元，較當前仍有 30% 上行空間；

 2）分部 PE 法：預計 2027 年金板塊實現淨利潤 27 億元，考慮到其黃金板塊業績彈性較大，給予 30 倍估值，我們測算中金黃金市值合計 975 億元，以 5.8% 的折現率計算現值約為 778 億元，較當前仍有 43% 上行空間； 

3）市值權益資源量法：公司 2027 年權益黃金資源量為 569.68 噸，以市場平均市值資產比 1.2 測算，中金黃金市值合計 848 億元，較當前仍有 56% 上行空間。