互聯網醫療下半場，圓心科技四闖 IPO！

5 月 29 日，互聯網醫療行業的 “獨角獸” 北京圓心科技集團股份有限公司（下稱 “圓心科技”）再次遞交招股書，繼續向港交所發起上市衝擊。

此前，圓心科技曾三次遞交招股書，這是繼其於 2021 年 10 月 15 日、2022 年 4 月 19 日、2022 年 10 月 21 日招股書失效之後的再一次申請。

圓心科技是一家提供專注於患者的醫療服務週期的服務的醫療健康公司。在新版招股書援引弗若斯特沙利文資料，以 2022 年收入計，圓心科技在中國處方藥的線下線上醫療交付平台排名第一。

▲圖源:freepik

「不二研究」據圓心科技新版招股書中發現：2022 年，其營收為 77.75 億元，同比增加 30.94%；同期，經調整後的淨虧損為 6.96 億元，同比擴大 12.01%。

在 2019-2022 年，圓心科技四年累計營收 196.94 億元，其院外綜合患者服務的收入為 187.38 億元，仍未擺脱單一的盈利模式。以 2022 年為例，來自藥品銷售收入為 72.83 億元，當期營收佔比高達 93.7%。

與此同時，圓心科技難逃增收不增利 “怪圈”，其四年累虧超 18 億元；其中，2020-2022 年圓心科技的虧損率由 8.6% 上升到 10.4%。

▲圖源:《我不是藥神》電影海報

去年 10 月的一篇舊文（《互聯網醫療下半場，圓心科技三戰 IPO》）中，我們聚焦於互聯網醫療行業的 “獨角獸” 圓心科技三闖 IPO，儘管搭乘 “互聯網 +” 東風，但其虧損不斷擴大；且毛利率與研發費率偏低。

時至今日，隨着互聯網醫療賽道競爭逐漸加劇，圓心科技再戰港股，其能否借 IPO 講出新故事？由此，「不二研究」更新了 10 月舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy：

根據新版招股書定位，圓心科技為一家提供全週期醫療健康服務的公司。招股書顯示，2022 年營收高達 77.75 億元，但在 2019-2022 四年累計虧損達 21.26 億元，經調整後的淨虧損也累虧超 18 億元。

在「不二研究」看來，搭乘 “互聯網 +” 東風，圓心科技的營收規模迅速擴大，虧損額度也在拉大；作為互聯網醫療行業的 “獨角獸”，其超過 9 成營收來自藥品銷售，科技成色不足。

疫情影響下，醫療版權出圈，但互聯網醫療的競爭也在加劇。圓心科技能否圓夢 IPO 尚存變數；即使成功推開 IPO 大門，它也需要直面下半場的激烈競爭與資本市場的未知考驗。

持續虧損，毛利率低於同業

圓心科技創立於 2015 年，這一年正是中國互聯網醫療的創業風口。

彼時，微醫、春雨醫生等紛紛佈局互聯網醫療賽道，圓心科技也在同年推出主營線上問診業務的 “妙手醫生” 平台。

創業至今，圓心科技主要有三條業務線，即：院外綜合患者服務，旗下擁有 “妙手醫生” “圓心藥房” 兩個平台；供給端賦能服務，對應 “圓心醫療”；創新醫療健康服務，主要包括 “圓心惠保” 等。

從業務板塊看，三大支柱業務分別對應賣藥、在線問診、保險。其中，妙手醫生於 2017 年獲得互聯網醫院牌照；圓心藥房為互聯網醫院及處方共享平台。

圓心科技的創始人何濤並非醫學科班出身，曾在醫療領域的健一網擔任高管。成立僅 7 年，其完成多輪融資，明星投資機構包括騰訊、紅杉資本、啓明創投、易方達等，累計融資規模達百億元。

▲圖源：圓心科技官網 - 圓心科技創始人 - 何濤

IPO 前，創始人何濤、執行董事兼高級副總裁何偉莊，兩人合計持股 37.01%；騰訊持股 19.55% 為其第二大股東；此外，紅杉資本持股 15.75%，啓明創投持股 6.90%。

在招股書中，圓心科技引用弗若斯特沙利文報告稱，若按收益計算，其為中國第一大專注於處方藥的綜合醫藥及醫療交付平台。

圓心科技招股書顯示：2019-2022 年的營收為 23.52 億元、36.29 億元、59.38 億元和 77.75 億元；儘管 2019-2021 年其營收規模逐年上升，但虧損額度也在持續擴大，難逃 “增收不增利”。

2019-2022 年，其淨虧損分別為 2.01 億元、3.63 億元、7.57 億元和 8.05 億元，四年累計虧損高達 21.26 億元；同期，經調整後的淨虧損為 1.72 億元、3.13 億元、6.21 億元、6.96 億元，累虧同樣超過 18 億元。

值得關注的是，2019-2022 年圓心科技的毛利率分別為 10.6%、9.2%、9.0%、9.3%。其中，2019-2021 年其毛利率不斷降低。

對比互聯網醫療行業的部分公司，圓心科技的毛利率處於行業低位：以 2022 年為例，平安好醫生毛利率為 27.3%、京東健康毛利率為 21.2%，叮噹健康的毛利率則高達 33.5%。

此外，2019-2022 年，圓心科技錄得經營現金流出淨額 1.42 億元、2.04 億元、8.14 億元、6.40 億元；其在風險因素中坦承，主要由於不斷加大院外綜合患者服務的市場推廣力度，導致銷售及市場推廣開支相應增加。

在「不二研究」看來，作為互聯網醫療行業的 “獨角獸”，儘管圓心科技已是資本寵兒，卻依然難逃經營持續虧損；從經營數據來看，主要由於低毛利率疊加高銷售費率所致。

當互聯網醫療賽道競爭加劇，圓心科技選擇四次闖關 IPO；其未來造血能力及盈利時間表，或是説服資本市場的一大關鍵。

賣藥為生，科技成色不足

儘管圓心科技的三大業務看似形成 “藥 - 醫 - 險” 閉環；但從業績數據而言，其院外綜合患者服務（即：藥品銷售）撐起超 9 成營收，它也因此被業內戲稱 “賣藥為生”。

如果拆解收入構成，2019-2022 年，來自院外綜合患者服務的營收為 23.03 億元、35.37 億元、56.15 億元、72.83 億元，同期營收佔比高達 97.9%、97.5%、94.6%、93.7%，在收入中佔絕對主力。

同期，來自供給端賦能服務的營收僅為 576.3 萬元、379.5 萬元、4718 萬元、8549.6 萬元，當期營收佔比僅為 0.2%、0.1%、0.8% 以及 1.1%；來自創新醫療健康服務的營收為 4343.8 萬元、8847.1 萬元、2.76 億元、4.07 億元，當期營收佔比 1.9%、2.4%、4.6%、5.2%。

僅以 2022 年為例，來自供給端賦能服務、創新醫療健康服務的兩項業務，在整體營收的合計佔比僅為 6.3%。

在「不二研究」看來，圓心科技依賴院外綜合患者服務 “一條腿走路”，固然在創業初期享受到快速佔領市場等紅利，但這也是拖累其整體毛利率的主要原因之一。

2019-2022 年，院外綜合患者服務的毛利率為 9.4%、7.6%、6.9%、6.9%。圓心科技在招股書中解釋稱，這主要由於藥品成本相對較高，且醫藥供應商的生產能力受疫情影響所致。

硬幣的另一面，營收佔比低的兩項業務卻擁有較高毛利率。2019-2022 年，供給端賦能服務的毛利率分別為 29.8%、28.1%、49.1%、45.0%；同期，創新醫療健康服務的毛利率高達 76.4%、72.1%、43.1%、46.0%。

由於兩者的整體營收佔比不足 7%，並不能撬動整體毛利率大幅提升。

目前，圓心科技的主要營收來源為藥品銷售。「不二研究」認為，這看似找到可以突圍的盈利模式，但由於藥品是標類商品，附加服務值不高，疊加供應端影響，實則毛利率較低。

且同業間競爭激烈，藥品的銷售量往往考驗營銷能力。燒錢 “跑馬圈地” 之下，圓心科技的銷售費用高企，2019-2022 年分別為 3.3 億元、5.0 億元、8.2 億元、10.3 億元，銷售費率達 13.8%、13.7%、13.8%、13.2%。且其預計，未來將擴大線下藥房及實施新的業務舉措，銷售費用會維持增長。

與之形成鮮明對比的是，2019-2022 年，其研發開支為 2265.1 萬、4629.4 萬、1.13 億、1.88 億，研發費率僅為 1%、1.3%、1.9%、2.4%。

有個註腳是，首份招股書中圓心科技宣稱其為醫療科技公司，但在新版招股書中其改變定義為醫療健康公司。

即使作為一家醫療健康公司，圓心科技的科技成色似也略顯不足，這或許會影響到資本市場 “用腳投票”。

內憂外患，新故事尚需時間

疫情之下，醫療版塊趁勢出圈；互聯網醫療也在早期風口之後，悄然步入下半場。

作為一個同質化競爭嚴重的賽道，互聯網醫療行業的許多公司，並未逃脱市場積累初期 “燒錢圈地” 的怪圈，何時實現造血盈利、擺脱單一盈利模式等，已成為行業共同難題；毛利水平處於第二梯隊的圓心科技同樣無法避免。

據招股書顯示，截至 2022 年 12 月 31 日，圓心藥房品牌旗下擁有 320 家藥房，較上年度的 199 家增長 36.62%。

同業間 “短兵相接” 已不可避免，圓心科技也在瞄準毛利率更高的創新醫療健康服務，即：保險業務。

據其招股書披露，2022 年，圓心科技與逾 159 家保險公司和 8 家再保險公司合作，在 120 多個城市推出 “惠民保”，管理超過 4800 萬份保單。

健康險業務的新藍海，也吸引互聯網醫療玩家入局。圓心科技也在招股書中坦承，其與保險公司等的合作通常不具有排它性，後者可能終止合作關係及決定與其競爭對手合作。

一位保險業內人士向「不二研究」分析稱，儘管惠民保類產品瞄準健康險的新藍海，但運營機制等仍存爭議。未來，其走向醫保化或走向商保化亦或兼容兩者，將是不同的發展方向，但對於數據安全等的嚴苛要求並不會因此降低。

與此同時，惠民保產品目前的費率較低，於入局者同樣會帶來投入成本與盈利平衡間的壓力。

▲圖源:pinterest

在互聯網醫療下半場的競爭中，資金儲備也將是決定未來競爭力的因素之一。目前，圓心科技尚未實現自我造血，惠民保能否講出新故事，不僅需要時間驗證，也需要資金支持。

內憂外患之下，其距離 “第二增長曲線” 的新故事，尚有很長一段路。

圓心科技如何突圍？

互聯網醫療在疫情 “出圈”，也迎來一波 “上市潮”，但卻是 “幾家歡喜幾家愁”。

有的數度折戟於 IPO 之路，有的成功登陸港交所。即使在上市敲鐘之後，命運也不盡相同，其中不乏股價腰斬、跌跌不休的上市公司。

重振旗鼓之後，圓心科技再戰港股，是否能夠圓夢 IPO 仍存在不確定性。

其在招股書中稱，此次 IPO 募資將用於發展院外綜合患者服務、擴大醫院服務網絡覆蓋範圍、擴大供給端賦能服務等。

前車之鑑下，IPO 也僅是一個新開始。自定義為全週期醫療健康公司，圓心科技不僅是讓資本相信新故事，更需要説服產業鏈與市場，畢竟互聯網醫療的下半場競爭才剛剛開始。

本文部分參考資料：

1.《圓心科技 IPO：七年 7 次融資，四年虧損 14 億，如何破局？》，財聞網

2.《時隔半年再衝 IPO！圓心科技三年虧 13 億，惠民保能講出新故事嗎》，中新經緯

3.《三年虧損超 13 億元 圓心科技能否靠健康險業務逆襲》，《財經》雜誌

作者 | 若楠 鳩白

排版 | Cathy

監製 | Yoda

出品 | 不二研究