作 者 |  龍琳煜

來 源 | 金融與風險

導 讀  

“菲利普斯曲線悖論” 再現。

最近美國 10 年期購債收益率從年初的 0.9% 飆升至 1.44%，中國 10 年期國債收益率也從 3.13% 飆升至 3.3% 附近，通脹預期十分強烈，債券利率大幅上升，高估值的板塊快速殺跌。

究其原因是前期貨幣超發導致流動性過剩，推高股市估值；隨着通脹和全球經濟復甦預期抬頭，全球資本市場對流動性變得異常敏感，利率飆升導致資本市場殺估值。

2020 年初以來全球股市、房市、商品、黃金、比特幣等資產價格普漲，根本的原因是貨幣超發和流動性過剩。經濟還在地上趴着，股市房市已經在天上飛了起來，背後的 “永動機” 就是貨幣超發。

2008 年國際金融危機，放水。2020 年疫情，放水。

但目前滯脹初期已現，貨幣放水不該成為政府為應對通貨膨脹而加大滯脹發生風險的措施。

菲利普斯曲線和滯脹

1、什麼是菲利普斯曲線

菲利普斯曲線是新西蘭經濟學家威廉·菲利浦斯（WilliamPhillips）於 1958 年提出的一個經濟理論。

威廉·菲利浦斯（WilliamPhillips）

透過研究英國於 1861 年至 1957 年間的貨幣工資增長率與失業率之間的關係，菲利浦斯提出在失業率上升時，通脹率便會下降，反之就會上升。這兩個變量構成的是非線性關係，當失業率極低時，通脹率便會十分高；反之，當失業率極高時，世界便會發生通縮，物價下跌。這一項理論看起來是符合邏輯的，當失業率低時大家都有收入，社會繁榮、信心十足，人們自然會放膽消費，使社會總需求增加，帶動物價上升。反之，當失業率高時，收入的不穩定及前景信心的流失讓人們積穀防饑，減少消費，在需求不足下，物價停止增長，甚至下跌發生通縮。

我們溯源逐本：三種菲利普曲線。

（1）   “失業 - 工資” 菲利普斯曲線，是由新西蘭經濟學家菲利普斯最先提出的一種表達失業率與貨幣工資變化率之間逆向變動關係的曲線。

它表明失業率減少時，貨幣工資增長速度趨向上升；失業率增加時，貨幣工資增長率就趨於減少。

貨幣工資率的提高是引起通貨膨脹的原因，即貨幣工資率的增加超過勞動生產率的增加，引起物價上漲，從而導致通貨膨脹

（2）  修改的菲利普斯曲線，又稱為 “失業 - 物價” 菲利普斯曲線，這一菲利普斯曲線形式，薩繆爾森和索洛用物價上升代替工資上升，它用來表示失業率與物價上漲率之間的關係。

這條曲線表明: 失業率與通貨膨脹率二者亦呈反向的對應變動關係。

薩繆爾森認為政府的人為干預市場，會導致失業與通貨膨脹之間失效，也就是説通貨膨脹會伴隨着高失業，也就是我們現在所説的滯脹。

（3）  引申的 “產出 - 物價” 菲利普斯曲線，用來表明經濟增長率與通貨膨脹率之間的關係。

這種菲利普斯曲線以經濟增長率代替了修改後的菲利普斯曲線中的失業率。這一代替是通過 “奧肯定律” 實現的。

這樣，經濟增長率與通貨膨脹率之間便呈現出同向的變動關係。

2、滯脹

滯脹是停滯性通貨膨脹的簡稱，指經濟增速放緩，通脹和失業率高企並存的現象。“滯” 指經濟停滯，失業嚴重;“脹” 指通貨膨脹嚴重。在發達國家，4% 以上的通貨膨脹率即為高通貨膨脹，因此，“脹” 的指標就是 4% 以上的通貨膨脹率。但在 “滯” 的指標上存在很大的分歧，經濟停滯是經濟零 (負) 增長還是經濟低增長沒有統一定論。但從更寬泛的概念上，通脹上升，同時經濟增速下行，就能認定為進入滯脹階段。（注：失業率方面，目前我國只有城鎮登記失業率的數據，而缺乏覆蓋全社會勞動力的失業率數據，因此失業率指標缺乏數據支持，不予考慮。）

菲利普斯曲線悖論重現，謹防滯脹風險

那些年我們一起經歷過的 “滯脹

在現代經濟史中，滯脹現象首先出現於 1970 年代，尤其是美國表現更加典型，改革開放以來中國經歷了四次比較明顯的滯脹，分別為：1987-1989 年、1993-1994 年、2007-2008 年、2010-2011 年。持續時間最長三年，最短一年。

回顧下歷史：

1、上世紀 70 年代美國的十年滯脹

第二次世界大戰中，美國可以説是參戰國中，唯一沒有受到戰亂波及的國家，同時大發戰爭財，使得美國在第二次世界大戰以後，無論是其經濟力量，還是其政治和軍事力量，都是無與倫比的，達到了巔峯，從而成為了世界上名符其實的超級大國。

隨着戰爭對美國消費和經濟增長的刺激逐漸消失，科技的發展處於低潮，美國開始大肆奉行凱恩斯主義，即當私人經濟出現麻煩、生產的商品不能以有利可圖的價格賣掉時，生產會跌落到現有的潛力之下，此時政府必須通過增加開支或減税來進行干預。

20 世紀 60 年代，肯尼迪的經濟顧問班子是清一色的凱恩斯主義者，他們在這一點上發展了凱恩斯主義，即在經濟好轉時也要實行刺激政策，其理論依據是美國的税收制度在經濟前進時會使政府的税收增加從而對經濟復甦起剎車作用，這樣經濟復甦就難以充分實現而造成一種復甦貧血症。他們認為由此產生的實際生產和潛在生產能力之間的差額應當用擴大公共開支，減税，放鬆銀根，降低利率來加以消滅。

長期的財政赤字刺激經濟效果逐漸失效，經濟沒有大的起色，反而火上澆油引發了通脹。美國 70 年代陷入了滯脹泥潭。

70 年代的美國經濟在內生乏力疊加石油危機衝擊的情況下，反覆出現了高通貨膨脹率、高失業率和低經濟增長並存的現象，是一次典型的成本推動型滯脹。

1970 年代美國出現了三次比較明顯的滯脹時期：

1969-1970 年：1970 年，美國通脹率達到了 5.7% 的同時，經濟增幅下滑至 0.2%，滯脹開始顯現。

1974-1975 年：滯脹現象明顯加劇。第一次石油危機爆發，疊加糧食危機的衝擊，1974 年美國實際經濟增速由上一年的 5.6% 大幅降至負的 0.5%，通脹率由上一年的 6.2% 升至 11%，1975 年美國經濟延續高通脹、經濟負增長的態勢。

1979-1980 年：第二次石油危機爆發，1980 年美國實際經濟增速由上一年的 3.2% 下滑至負的 0.2%，通脹率飆升至 13.5%。

70 年代美國滯脹來源於三方面：一是美國自身經濟活力不足導致經濟增長停滯，主要表現為貿易差額還是由正轉負、技術革新的速度明顯放緩。二是寬鬆的貨幣政策和擴張的財政政策引發物價/薪資的螺旋上漲。三是外部的供給衝擊。石油危機引起生產成本的大幅上行，一方面加劇通脹程度，一方面打壓經濟增長。

2、中國的四次滯脹

回顧中國歷史上的滯脹週期，改革開放以來中國經歷了四次比較明顯的滯脹。其中前兩次都發生在供不應求的時代。

1、1987-1989 年。本次滯脹週期有鮮明的時代特色，80 年代財政赤字高企下貨幣超發、疊加國家在原有計劃配額制管控下提出的價格改革方案，推升物價快速上漲，形成了嚴重的通貨膨脹。

2、1993-1994 年。1992 年改革開放背景下，固定投資增速快速上行，於 93 年達到高點後增速轉而下行，疊加放開商品價格、市場供求決定下，物價快速上行。

3、2007-2008 年。這一期間，油價持續攀升，工業原料價格高企，企業成本端居高不下；豬肉、糧食等居民消費品價格大幅上漲，CPI 同比增速由 1.0% 一路飆升至 8.5%。全球經濟遭受美國次貸危機的拖累，2008 年中國經濟增幅大幅下滑 4.5 個百分點。

4、2010-2011 年。次貸危機之後，四萬億帶來的超發貨幣湧入到各個行業。一方面抬升了物價水平，CPI 當月同比一度飆升至 6.45%。另一方面導致鋼鐵、有色等行業積累了大量過剩產能，國內地產、基建投資開始乏力。

如今，滯脹是狼來了還是真威脅？

為什麼現在 “菲利普斯曲線悖論” 再次出現，為什麼市場在擔心未來存在潛在的滯脹風險？

1）漲價已成 “雨後春筍” 之勢，通脹已經到來

金融市場的重大問題是：疫後復甦是否會帶來通脹爆發。在世界經濟的某些角落，通脹已經到來。

在大豆、銅等大宗商品方面，在航運等行業領域，在巴西等國，價格一直在迅速攀升——直接原因包括 Covid-19 導致的中斷、政策反應或伴隨復甦希望而來的需求激增。

以下是一些已經看到價格上漲的領域，以及它們與通脹大局的關係。

金屬：銅價已經上漲了將近一年，2 月份加速，本月回落。鐵礦石和鎳也觸及多年高位，鋼材價格過去六個月上漲一倍多。

半導體：需求激增遇到了供應壓縮，而地緣政治又加劇了供應制約。在這個 4,000 億美元的行業中，芯片大廠都在台灣和韓國，他們的出口越來越多地陷入中美衝突，而對中國廠商的制裁更進一步抬高了全球價格

糧食：疫後反彈是全球糧食價格上漲的一個驅動因素，此外也有如干旱和疾病等常見原因。在美國，隨着餐廳大訂單迴歸，雞腿價格正在上漲。中國的復甦正在刺激對大豆的需求，其價格過去一年已經上漲超過 60%。

能源：經濟復甦、出行增加帶來更強勁需求，加之產油國決定限制產量，推動油價升向每桶 70 美元，是近兩年來最高水平。

住房：低利率和在家工作正在推動許多國家（尤其是美國和英國）的房地產市場繁榮

2、 中國：經濟從復甦步入滯脹

2020 經濟數據已經披露完畢，我國 GDP 首次突破百億，成為全球經濟體中唯一獲取錄得正增長的經濟體。成績固然值得驕傲，但其實結構上依然存在隱憂。

1）供需擴張力度減弱，經濟從復甦步入滯脹

2021 年 2 月綜合 PMI、製造業 PMI 和非製造業 PMI 指數分別為 51.6%、50.6% 和 51.4%，較上月下滑 1.2、0.7 和 1 個百分點，連續兩個月出現下滑跡象。製造業生產和新訂單擴張力度減弱。2 月製造業生產、新訂單和新出口訂單指數分別為 51.9%、51.5% 和 48.8%，較上月回落 1.6、0.8 和 1.4 個百分點。

製造業和非製造業 PMI 均放緩

2）價格指數高位運行，通脹預期抬升

2 月製造業 PMI 主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為 66.7% 和 58.5%，較上月變動-0.4 和 1.3 個百分點，高位運行。從行業情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業主要原材料購進價格指數均超過 70.0%。

製造業 PMI 供需走弱，價格維持高位

2020 年 7 月、11 月社融、M2 增速見頂，而 2021 年 2 月 PMI 的生產、新訂單、新出口訂單、建築業活動等多項反映經濟運行指標出現下滑，有的是連續兩個月下滑，物價指數則處於近幾年高位，這是經濟週期正逐步從復甦轉入滯脹的典型特點。因此，美林時鐘撥動至滯脹週期可能會是我們未來潛在的風險之一。

3、美國：通脹預期和失業率雙高

長期以來，美聯儲的貨幣政策操作均基於 “菲利普斯曲線” 框架，失業率與通脹預期通常是反向關係。

此次危機中，廣義失業率和通脹的變化與金融危機時期不同

我們現在看美帝的實際情況，簡單來説有幾個並存現象：

1、 通貨膨脹和失業率高企/生產停滯

2、 物價開始全面上漲（目前大宗商品抬頭，且趨勢難改，這也是這波週期股的機會所在）

2020 年之前，廣義失業率和通脹、通脹預期基本

過去一年，美國經濟在遭受疫情衝擊並呈現一定的經濟危機特徵時，失業率和通脹預期出現了反常的同向關係：失業率大幅飆升但通脹預期並未如 2008 年金融危機時出現大幅下行；隨後就業市場改善緩慢，但通脹預期持續上行，導致疫情衝擊後至今，失業率高企但通脹預期上行至超過疫情前的水平，與菲利普斯曲線所提出的通常規律相背離。依據美聯儲採取的方法，構造考慮勞動參與率的美國 “廣義失業率”，發現在疫情衝擊前的 2020 年 2 月，廣義失業率為 8.0%，通脹預期為 1.6%；而到一年之後的 2021 年 1 月，二者分別為 13.4% 和 2.1%，出現了反常的同步上行。

按照菲利普斯曲線，通脹預期已經升至 2018 年的水平了，這對應着較好的需求前景，失業率也應該已經降至低位，但現實情況與之相悖，通脹和就業出現了結構性的錯位。

因此無論從國內還是國外來看，站在當下的這個時點，我們需要擔心：滯脹。

“菲利普斯曲線” 理論或許本就有誤

早至 1958 年，菲利普斯就提出了第一形式，資本對物價上漲（惡化體現為：通貨膨脹）的解釋：是因為工資導致成本型通貨膨脹，整個社會的成本上升居然是因為工資成本推動而導致的！

因為理論的不完善，預期工資和實際工資之間存在偏差，薩繆爾森在 1960 年做了進一步修正，補充了預期工資一説。薩繆爾森和索洛高明的以物價上漲率代替了原菲利普斯曲線中的貨幣工資變化率。這就把整個社會的成本隱晦歸罪與工人工資水平。（白話：發你打工人錢多了，所以物價上漲東西貴了，要是你們都失業，物價就降低了。這理論，你接受不接受吧？）

而這一代替有一個前提假設，這個假定是：產品價格的形成遵循 “平均勞動成本固定加值法”，即每單位產品的價格是由平均勞動成本加上一個固定比例的其他成本和利潤形成的。這就是説，物價的變動只與貨幣工資的變動有關。（可見 1、同樣沒有資本的剩餘價值，2、物價的變動與貨幣工資做了一層掩蓋，不提工資了，只提物價變動）

物價變動最核心的居然是成本推動型的工資成本？你可以信，因為這是諾貝爾獎、西方經濟學超凡級大師的理論依據。

薩繆爾森的貨幣學説直接就為濫發貨幣提供了理論基礎，並且告訴政府不得干預，因為會失真，這就是滯脹的表現。

他的邏輯就是：所有的問題都是貨幣問題，所有不能解決的問題都可以通過印錢來解決，所有問題到不能解決的時候，那都是因為政府幹預導致的失真，影響了貨幣解決問題的效果。

所以，滯脹了！完美閉環！

而第三條菲利普曲線，更高明，增加了預期經濟增長率的概念之後，將經濟增長率與通貨膨脹率掛鈎。

這種菲利普斯曲線以經濟增長率代替了第二種菲利普斯曲線中的失業率。（再一次拔高了理論高度，以點帶面。將工人獲取微薄工資收入的原罪掛鈎到失業率指標之後，在掛鈎到經濟增長率）。這部分，我認為的理論依據沒毛病，失業率確實是和經濟增長率大概率正相關的指標。

這第三條也是目前所有主流經濟學家都在用的指標，很完美的理論解釋。

如果把這三條菲利普曲線連在一起，似乎出現了比較有趣的事兒。因為所有的一切通貨膨脹根源居然不是因為濫發紙幣造成的，而是因為工人工資的提高造成的（簡單推論，不太嚴謹）。

所以，印錢不是原罪，它是解決問題的手段和方法，印錢合法，要經濟增長就必須印錢。而原罪居然是工人階級，是那羣被賣了還幫着數錢的無產者。無節制氾濫紙幣導致的通貨膨脹，居然是因為那麼一點點可憐的，被資本家盤剝了大部分利潤之後剩餘一點餬口的微薄工資導致的。而這，居然是後面整個薩繆爾森貨幣學説理論指導現實依據的一個重要依據。

或許，原本理論基礎就是錯誤的。方向錯了，藥方也就錯了。

貨幣放水 MMT 也不是萬能的

目前屬於滯脹初期，因為滯脹初期的特點是：氾濫的流動性導致的資產價格大幅上漲。並不是説滯脹一定會產生，但是政府的應對通貨膨脹措施會導致風險出現的可能加大。

美國在大放水。

2020 年 3 月 16 日美聯儲推出 “零利率 +7000 億美元 QE”，18 日美聯儲推出大規模購買商票計劃。

2020 年末比 2019 年末，美國 M2 增長 25%，增量 3.85 萬億美元；基礎貨幣增長 52%，增量 1.78 萬億美元。同時，利率水平也在低位。

但現在，美國的 M2 竟然同比增長 25%，説好的 “直接融資環境下低 M2/GDP” 呢？要知道，即使是次貸危機、歐債危機中，M2 增速上行，也沒超過 10%。可見，疫情的打擊遠重於金融危機。

美國 M2（是銀行負債端 “存款” 的主體，還包括 M0）高增長（當然指的就是存款的高增長），一部分來自銀行通過貸款（按揭貸款為主，工商企業貸款少些，説明這輪信用擴張是房地產驅動的）信用派生，另一部分來自於財政撒幣。而財政的錢又是來自於銀行購買國債（當然還有其他人也在買），銀行買了國債又賣給美聯儲，所以其實是美聯儲（以銀行為中介）間接把錢給財政，投向民間。是的，赤字貨幣化，這很美國，這很 MMT。

這十多年，很多經濟學家認為，世道變了。現在是一個全球放水都不會通脹的時代了，大家可以無限寬鬆剛起來，只要放水，就可以拯救經濟。甚至很多經濟學家都認為傳統貨幣理論已經進入垃圾堆了，現在是 MMT 的時代，也就是現代貨幣理論的時代了。

但是，MMT 並不是萬能的。

1.社會貧富差距加大，是 MMT 作用的第一惡果。對於資本而言，MMT 釋放出的 “水” 是從來不會往低處流的。大量的資金被資本截留，在資本市場淤積成堰塞湖。

2.通脹真的永遠不會再來麼？當政府鼓足勇氣，揮霍財政的時候，當全球產業鏈緊繃，供應鏈鍛鍊的時候，當實際利率在負值下潛水，債市買買買不回頭的時候，通脹就是房間裏的大象。只是大家不願意見到而已。在通脹漲潮之時，再期望加税控物價，豈不是 “興，百姓苦;亡，百姓苦”。

3.再或者，進入 MMT 的底層假設和邏輯，政策真的只是中性的工具而已麼？在次貸危機席捲全球之際，在雷曼倒閉資本市場一瀉千里之時，是誰依然在領着千萬年薪？沒錯，都是政策制定人。裁判永遠不會在賽場上犯錯，但是，他們既可以坐收漁利，又可以流芳百世。

國庫裏的資金投放出來後，同時投放基礎貨幣和存款，流動性會非常寬鬆，那真是洪水滔天了。

2021 年 3 月 11 日，美國總統拜登在白宮簽署了總額達 1.9 萬億美元的經濟刺激計劃。按 1.9 萬億美元計，2021 年的 M2 還得再增長 12% 以上。

從小布什、奧巴馬、特朗普到拜登，何以解憂，唯有放水，貨幣放水似乎是萬能的。

放水政策下富人最受益。比如上海的樓市，在供需不匹配的結構下富人掌握絕對的定價權，平均工資甚至中位數指標毫無意義；窮人在這種環境下只能在接受貧富差距進一步拉大的同時並承受物價上行的惡果。

假如目前大環境結構沒發生改變的話，滯脹週期來臨的可能性已經大幅提升，屆時各國央行均需對債務、貧富差距等問題作出選擇。

危機不會立即出現，直到氾濫貨幣政策（QE）和刺激型財政政策對經濟失效，而通貨膨脹高企到危及公民生活，釀成大危機，才有可能逆轉當下的做法。

或者疫情得以控制，資本失去對政府激進的政策失去預期，從而引發加息預期，回籠資本才有可能會立竿見影的，且使得資本市場掉頭向下，牛轉熊。