資產配置決定 90% 的投資收益

本文主要觀點：

引子：愛儲蓄的中國人和習慣透支的美國人
資產配置的必要性：貨幣超發與通貨膨脹
資產配置的可行性：長期主義 vs 美林時鐘

上一節課，我們講了如何認識自己，並着手建立自己的投資體系。認識自己，會幫助你瞭解你適合做哪種資產配置。那今天這節課我們就來專門講資產配置，看看為何這是逃不開的一個環節，以及你該怎麼做。

歡迎回顧：《從零開始，建立自己的投資體系》第一節

“全球資產配置之父” 加里·布林森就説過，做投資決策，最重要的是要着眼於市場，確定好投資類別。從長遠看，大約 90% 的投資收益都是來自於成功的資產配置。

一項針對美國 82 個養老基金 10 年投資業績的調查顯示，決定長期投資業績的關鍵因素，90% 取決於大類資產配置，只有 10% 來自投資標的的選擇或者擇時。

有點意外，是吧？感覺以前使勁使錯了地方，對不對？

1、存錢的中國人 Vs 透支的美國人

討論資產配置之前，讓我們先看看一個有趣的現象：在全球範圍內，中國家庭和美國家庭形成了鮮明的對比：

中國人非常愛存錢，喜歡在銀行定期存款，導致中國的儲蓄率常年處在全球首位；而美國人習慣用信用卡透支消費，導致月收入只能滿足基本生活支出，大部分美國人無錢應急，美聯儲的數據是，只有 61% 的成人可以用現金付 400 美元的臨時支出，所以交通罰款中心附近有許多小貸公司生意興隆。

中國人的收支習慣大家比較熟悉了，這裏再引述一個美國人的故事：

已經退役的 NBA 總冠軍球星德文 - 韋德，職業生涯第一年效力邁阿密熱火的新秀合同，年薪就高達 370 萬美元，之後隨着競技水平的提高，收入節節攀升，但幾年後，韋德發現自己非但沒有攢下錢，反而欠了銀行一筆鉅款。因為他總是在超前消費，單是靠刷信用卡分期就買了 16 輛豪車，包括賓利、奔馳邁巴赫、路虎攬勝等等。後來，韋德處理了絕大部分的折舊物品，找到理財經理幫助自己投資，才避免了重蹈許多高薪 NBA 球星退役後走向破產的覆轍。

可見，超前消費在美國是不論貧富家庭都存在的現象，收入水平不低的美國人，銀行賬户裏可能還不如中國一個普通白領。所以疫情期間，白宮釋放了總規模超過 6 萬億美元的財政資金，其中相當一部分是給年收入不超過 7.5 萬美元的家庭直接發現金，不發錢的話，有些家庭吃飯都成問題。平均一下，從去年 3 月到現在，一個美國人不用做任何事情，只是坐在家裏，政府每個月就會發放相當於人民幣 1.3 萬元的現金。

奇怪的現象是，喜歡儲蓄的中國人，手頭也並不富裕。根據央行最新數據顯示，截至 2020 年 12 月 31 日，中國的儲蓄總額超過了 218 萬億，年內新增儲蓄 11.3 萬億元，按照 14 億人計算的話，相當於在這一年裏人均存款達到了 8071 元。然而，2020 年三季度的住建部數據顯示，全國平均房價連續三個月突破每平米 10000 元水平。也就是説，中國人辛辛苦苦攢了一年的錢，一平米的房子都買不起。

為什麼大部分的中國人和美國人，不管儲蓄還是不儲蓄，最終都沒有實現普遍的富裕生活呢？

因為貯藏財富的是資產，而不是現金或商品。沒錢配置資產與有錢但不去配置資產，最終都沒能過上富裕的生活。

2、必要性：通貨膨脹與貨幣超發

只需要舉幾個簡單的例子，就能説明通貨膨脹的嚴重性和持續性：1990 年的兩萬元人民幣，可以買一套北京二環以裏的四合院，現在買同一套房子大概需要一個億； 2010 年的一萬元人民幣，可以買兩部蘋果旗艦型頂配手機 iPhone4，但到了 2020 年，一萬元連一部 iPhone12pro max 都買不起了。

通貨膨脹被定義為全面而持續的物價上漲，廣義的通脹幾乎從沒消失過。而有人看到，目前全球主要經濟體的 CPI 水平普遍都達不到 2%，就連經濟增長領先的中國，近來的 CPI 也罕見出現了負值，於是判斷：現在是全球通縮的時代，通脹一去不復返了。

這其實是隻知其一不知其二。

的確，基本的生活必需品並沒怎麼漲價，但代表更高生活質量的商品和資產通脹厲害。蘋果手機、三甲醫院的手術費都在持續地上漲，LV 和香奈兒一年一提價。而房產、股票和大宗商品成了貨幣超發的蓄水池，資產的大幅上漲並不計入 CPI，因此 CPI 已經不能真實的反應通脹水平。除非你願意停留在滿足人類基本生存條件的環境下，否則就仍要持續面對通貨膨脹。

另一個客觀而直接的現實是，去年由於供給端的生產受疫情打擊，玉米為代表的全球農產品價格也出現了大幅上漲，只是我們國內存在國家扶持的春耕、收儲和價格干預，老百姓沒有受到影響罷了。

疫情之後，美國和歐元區跟比賽一樣的超發貨幣。曼昆經濟學原理告訴我們，貨幣超發導致通貨膨脹。而現實的情況下，貨幣的超發是不可逆轉的現象了，而這主要是美元超發造成的。

剛才提到，疫情以來美國白宮出台了累計規模超 6 萬億美元的財政刺激，聯邦公共債務累計達到 28 萬億美元。這 6 萬億美元，不是基於税收而是通過國債發行的方式募集的，而國債最大的買家是美聯儲，購買方式是量化寬鬆，也就是印鈔。這個過程叫財政赤字貨幣化，已經通行全球，歐美日都在用。每來一次危機，就需要更多財政赤字挽救經濟，也就伴隨着更多的印鈔。

所謂貨幣超發，就是貨幣供應量超過實體經濟對貨幣的需求量，這也是持續了很長一段時間的現象。從 1930 年代開始，英美各國相繼宣佈退出金本位，正式進入紙幣時代。由於貨幣發行不再以黃金背書，而是以國債背書，而國債可以隨便借，就使得貨幣超發成為了長期現象。從 1933 年到 2020 年，美國的國債餘額增長了 1000 倍，年均增速高達 8.4%，廣義貨幣增速均值升至 7.4%，遠高於同期 3.7% 的 GDP 增速。

所以，通貨膨脹趨勢幾乎也是不可逆轉的，除非美聯儲為首的各國央行都關門，全世界人民勒緊褲腰帶主動多納税幫政府還債。

好在，資產的存在，使得人們有機會跑贏通貨膨脹。

而資產配置可以使資產組合選擇多樣化，能夠在一定程度上降低投資的總體風險。而根據不同經濟週期來選擇不同的資產配置更能取得超過市場平均水平的收益。

3、可行性：長期主義 vs 美林時鐘

在金融市場成熟之前，比如上世紀 80-90 年代的中國，人們有錢了，但購買資產的渠道是很有限的，資產配置幾乎是不可行的，只能買房子或存銀行。不過放眼當今的市場，股票、基金、可轉債、銀行理財、信託、分紅保險、大宗商品、房地產等等，幾乎都適用於普通人的投資，這也讓資產配置成為一種可能。

舉個例子，現在通過主動基金或 ETF 的投資，普通人在手機上就可以同時獲得倫敦布倫特原油、越南股市、馬來西亞棕櫚油期貨、美國房地產、中國互聯網公司的回報（當然有時是虧損），市場上已經有足夠多且成熟的基金追蹤這些資產價格的表現。

標準普爾曾調研全球十萬個資產穩健增長的家庭，分析總結他們的家庭理財方式，從而得到標準普爾家庭資產象限圖，它將家庭資產分成四個賬户。

以上四個象限裏的配置比例並不適合所有人，尤其是高淨值人羣和低收入人羣。前者的下面兩個象限佔比可能高很多，而後者主要還在為生活費掙扎，10% 的配置顯然無法維持生存。另外，對資產的認知也不一定一樣，比如大部分中國人會把房產歸入到右下角，當成 “保本升值” 部分，而非高收益高風險資產。

資產配置大體上有兩種思路：一種是長期主義者堅持的價值投資，代表人物是美國的巴菲特和中國的張磊，他們都信奉一個理念：不想持有十年的公司，最好十分鐘都不要持有。説起來簡單，做起來太難。因為經濟週期和貨幣政策週期的波動性，一些資產的價格也會隨之波動，底部和頂部都是難以判斷的，特別是在波動幅度異常之大的時候，影響市場的首要因素不再是利率或盈利，而是人們的情緒。

這就體現了另一種資產配置思路的價值：擇時。最典型的代表是美林時鐘，即根據經濟週期調整資產組合，揚長避短地追求收益。

關於美林時鐘在資產配置上的運用，在中國是否適用，我們目前處於美林時鐘的幾點鐘，該作怎樣的資產配置，請參考《我們處於經濟週期的什麼階段》。

小結

讀到這裏，大家可能覺得資產配置依然是複雜而難以操作的。但記住以下三點就算我沒白嘮叨這麼多：

一是永遠不要忽視通貨膨脹，要主動迎戰印鈔機；

二是如何進行資產配置往往是圍繞經濟週期展開的；

三是在保證基本生活和可預期大額支出的前提下，除非發生滯漲，儘量少地持有現金或存款。

如果對通貨膨脹、經濟週期和資產配置感興趣，也可以進一步閲讀以下的書籍：

《經濟學原理》作者：N·格里高利·曼昆

《週期：投資機會、風險、態度與市場週期》作者: 霍華德·馬克斯

《泡沫先生：艾倫·格林斯潘與消失的七萬億美元》作者: 彼得·哈契

《濤動週期論》作者：周金濤

《從零開始，建立自己的投資體系》是貝瑞研究的系列投教內容，後期還將和朋友們介紹收益率與風險，面對虧損，建立投資策略，確定投資風格，如何選股，估值方法，以及市場情緒的運用等多維度的內容。

分析師：大晏