迪士尼的投資邏輯

業務結構

關注迪士尼，是因為 2022 年 11 月 20 日，傳奇 CEO 艾格迴歸。他的《一生的旅程》曾讓老東印象很深。另外，自己是死忠漫威粉，自漫威被迪士尼收購後，就一直斷斷續續關注這家充滿夢想的公司。這幾天抽空看了一下。

公司的業務可以從上 - 中-下游看待：

1、上游，IP 和內容生產，靠內容銷售和授權賺錢：主要有迪士尼工作室（米老鼠、唐老鴨、冰雪奇緣等）、漫威（復仇者聯盟、各類超級英雄）、皮克斯（玩具總動員、飛屋環遊記等）、福克斯（阿凡達、X 戰警等）、盧卡斯（星球大戰、奪寶奇兵等）；

2、傳統中游，有線電視，靠頻道的會員費和植入廣告賺錢：包括 ESPN、ABC、Star 等等。美國本土收費是大頭；

3、新興中游，流媒體，我們熟悉的奈飛和愛奇藝模式：包括 Dsiney+、Hulu 等。這是迪士尼新興的增長曲線。在全球付費訂閲人數近 1.6 億人，奈飛是近 2.3 億，愛奇藝是近 1.3 億；

4、下游，我們熟悉的遊樂園，靠賣門票/酒店/餐食賺錢：迪士尼在全球有 6 個遊樂園。其中美國本土 2 家，中國 2 家，日本 1，巴黎 1；

從營收和重要性來看，① 遊樂園是妥妥現金奶牛公司基本盤；② 流媒體重要的第二增長曲線，雖還在虧，但虧損收窄和用户數是前瞻性指標；③ IP 和內容的銷售和授權是公司的核心；④ 有線電視業務持續衰退，沒救了，不過利潤貢獻還是大，關鍵看降本增效；

單季表現

來到後疫情時代，公司 23Q2（23 年 1 月～3 月，迪士尼財年從每年 10 月初開始計算）單季的盈利能力，表現出以下 ：

1、總營收 218 億，達到了歷史單季最高水平；

2、主題樂園 78 億，流媒體 55 億、有線電視 66 億、內容授權 22 億；

3、總營運利潤（税前）33 億，離歷史最高單季 40 多億還有距離；

4、主題樂園 22 億、流媒體-7 億、有線電視 18 億、內容授權 0 億；

5、營運利潤的口徑不包含各種通用性費用，這些費用包括未分配的總部費用、內容資產的減值、利息的支出、無形資產的攤銷（含收購產生的）等。由於迪士尼很多內容是收購的，無形資產又很多，因此這些支出相對固定，通常一個季度要幹掉 12-16 億的費用，算是一種經營槓桿。本季度花掉了 13 億。其中無形資產攤銷是大頭，本期近 5 億。

6、税前利潤 20 億（33-13），扣税後剩下 15 億，税後歸母 13 億；

7、按這個線性外推，現在全年就 50-60 億盈利水平，對應 30PE；

資產負債

迪士尼的資產負債表可以簡寫如下：

1、作為一家某種程度 “客户非他不可” 的公司，公司應付大於應收，賬上趴着 100 多億現金，遊戲負債率為 24%，這些都很健康，體現出公司的議價能力。

2、最大隱患是其鉅額商譽和無形資產 918 億。其中商譽 778 億，無形資產 139 億，這些多是收購產生的。當溢價收購時，收購導致的商譽和無形資產每期總要攤銷。

3、商譽 778 億 + 無形資產 139 億中的一部分，是上輪艾格還在任時，收購漫威、皮克斯、福克斯、盧卡斯等工作室留下的。商譽 + 無形資產佔總資產 45%，佔淨資產 90%。本季度攤銷了近 5 億，過去 2 個季度攤銷了近 10 億，金額佔比倒是不高，主要是這些資產很硬。

總的來説，資產負債表健康，資產也很硬，但 918 億的商譽和無形資產確實是減分項。goodwill 表達是美好的願望，但這玩意是老巴最討厭的。

未來 2 年展望

22 年底艾格回來後，主要定調是 “未來屬於流媒體 + 短期注重盈利恢復”。重要舉措包括：

1、進行組織架構重組。

新的迪士尼將由 ①迪士尼娛樂、②ESPN、③迪士尼公園構成，相比之前，最大的變化在於將 ESPN 以及體育相關的業務都拆分出來重新整合了。

2. 23 年內成本支出削減 55 億美元。砍掉的既有市場推廣費，也有宣佈裁員 7000 人，還有技術和內容等成本。

前面説過，公司總營收單季 218 億，營運利潤税前單季 33 億，扣完各種總部的非實際費用後税前 20 億，税後 15 億——55 億成本線性外推，每季砍掉 13 億 + 費用，意味着税前利潤上升 13 億變為 33 億，税後 25 億，歸母 21 億。23 年全年歸母利潤 85 億不到的水平。

3、流媒體的頂樑柱 Disney+ 在 24 年實現盈虧平衡

Disney+ 在流媒體（Direct-to-Consumer）中，營收佔比非常高。流媒體目前單季營收 55 億，虧 6 億多，且每季度虧損環比同比都在逐步收窄。若 Disney+ 在 24 年實現盈虧平衡，拍腦袋認為流媒體可能收窄至單季虧損 1 億水平，搞不好還不虧了。這又擠出 4-5 億利潤，從而實現單季歸母 25 億，全年歸母 100 億的水平

圖：流媒體的收入至營運利潤的變化

同為流媒體，愛奇藝本季已實現盈利（單季營收 83 億，6 億利潤，RMB，利潤率 7%），付費會員數近 1.3 億；奈飛單季營收 82 億美金，利潤 13 億，雖利潤下滑，但利潤率仍有 16%，付費會員數 2.3 億；

不比肩愛奇藝和奈飛，即使若將來流媒體能實現 5% 左右利潤率，就算當前營收不增長，一年又能多出 10 億多利潤。更何況迪士尼 + 的營收還會持續增長。

股價與估值

公司自 21 年 3 月至今，股價已經腰斬有餘。一方面是疫情反覆，基本盤遊樂園模塊創收和盈利波動很大，另一方面在此背景下還持續加碼流媒體，Disney+ 從無做到 1.6 億付費用户，成本高企。另外是內部管理也出現了不少問題。近期暴跌也是 Disney+ 的用户數 Miss 了

由於公司的經營槓桿較大，硬資產較多，看 PB 更有參考價值。當前 PB 已處於歷史最低的位置。但迪士尼的核心競爭力（即 IP 和產生新內容的能力）仍在。

考慮到未來幾年有望恢復到單季 25 億，全年 100 億～110 億的水平，公司當前 1600 多億美金的估值，僅對應不到 15~16 倍 PE。對於這樣一傢俱有唯一性的公司，是低估了。若果真恢復到這個狀態，老東願意出價 25PE 左右，對應 2750 億美金。股價要是能跌到 1400 億美金就好了 $迪士尼(DIS.US)