如何用自由現金流折現模型（DCF）給長江電力估值

本文要點：

1、揭開高大上估值模型的神秘面紗

2、 DCF 估值的參數設定

3、 “烏、白” 資產注入對 DCF 估值的影響

4、永續增長對 DCF 估值的影響

5、 DDM 與 DCF 模型對長江電力估值結果的對比

貝瑞研究聲明：文中觀點基於公開市場信息及數據，分析觀點僅供交流，據此操作後果自負，如有疑問，歡迎留言。

在上一篇文章中，我們對股利貼現模型（DDM）的實際運用進行了分析，並以長江電力為例進行了實戰估值，相關閲讀，歡迎回顧：$長江電力(600900.SH)

《如何用股利貼現模型（DDM）給長江電力估值》

《長江電力：世界最大的水電上市公司》

不少朋友會發現，投行也好，基金也罷，常掛在嘴邊的財務估值模型，聽起來逼格高大威猛，其實原理何止是簡單，簡直就是簡單，只要會四則運算加上基礎的 Excel 製表，你就有可能成為一名金融估值高手。

但是呢，模型原理雖然簡單，你想把讓它做得儘可能貼近現實情況，用來指導投資和做出準確的判斷，那就不容易了。很可能 100 人運用同一個模型，卻得到 100 個不同的結果。

這裏邊的關鍵點就是對不同行業和公司商業邏輯的理解。我常説的一句話就是投資就是生意，只有你對這個生意的內生邏輯理解透徹了，才能夠對投資做出準確的判斷。

任何一個模型的搭建，都需要抓住這個生意最核心的假設，在眾多不可測的變量中對公司未來的經營情況和財務數據做出預測，並在層疊的數據中構建出符合商業邏輯的勾稽關係。

當然，這個過程説好聽了叫預測，説不好聽了就叫拍腦門。

巴菲特説：寧要模糊的正確，也不要精確的錯誤。

韋小寶説：能瞎蒙就瞎蒙，生活儘量放輕鬆。

但是，同樣是瞎蒙，巴菲特蒙出來的結果，和李富貴蒙出來的結果，可不在一個層面上。歸根結底還是需要在行業、公司、財務層面上多下些苦功夫、笨功夫。

一、DCF 模型的參數設定

這一期，我們還是以長江電力為例，對更常用的自由現金流折現模型（DCF）做一下分析，把這個硬核的知識點輕鬆地給大家講清楚，讓更多的普通投資者能從中領悟到投資的 “真諦”。

在 DCF 模型中，有哪些關鍵假設是需要我們預（瞎）測（蒙）的呢？我們先來看模型的公式：

DCF 絕對估值模型

這裏邊的參數其實只有三個，是不是很簡單：

1、即期的企業自由現金流

2、未來自由現金流（FCF）

3、企業的折現率

我們逐一來分析：

（1）參數一：即期的企業自由現金流

先説下 DCF 模型最核心的觀點，一個企業應該值多少錢，就看這家企業未來能賺多少錢。怎麼樣，簡單吧，簡單到聽起來像是句廢話。

這裏要對錢做一個定義：迴歸本質，不要欠條、不要資產、不要名望，只看手裏實實在在有多少現金。

而且這個現金，還得是在不影響企業正常運作的情況下，你能從企業中拿出來的錢。很多企業看着很牛很有錢，但你要是真把錢拿走一部分他就轉不起來了，或者沒錢上新設備，或者沒錢買原料，或者沒錢還債，反正是玩不下去了，這就不叫自由現金流。

所以，自由現金流量（FCF）是指企業息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）減去資本運營淨增加額和資本性支出後的可供企業自由支配的現金。

回到長江電力的案例，我們用企業經營活動產生的現金流量淨額與資本性支出的差，來計算出自由現金流量。

長江電力歷年經營活動產生的現金流量淨額

數據來源：公司公告、年報

這兩個數據，公司在歷年財報中已經披露，我們取過去 4 年的數據，計算出長江電力近 4 年企業自由現金流量均值為 380 億，作為模擬未來若干年現金流的基礎。

長江電力近 4 年企業自由現金流量

數據來源：公司公告、年報

（2）參數二：未來自由現金流

基年的現金流量算出來，如何預測企業未來的自由現金流呢？

以基年企業現金流為基礎，假設出未來的增長率，來模擬出企業未來的若干年的自由現金流。一般會分為兩個階段或三個階段來預測。正所謂人無千日好，花無百日紅，常勝將軍也有遲暮的一天。企業一般會在成長期高速增長，成熟期後增速會下降，到最後階段就會出現低增長甚至不增長。

比如兩階段模型=前 5-10 年的自由現金流總和 + 後續經營價值。這裏需要兩個增長率，一個 5-10 年的高增長率，一個後續的低增長率，未來每年的現金流就等於上一年數據×這個增長率。增長率取決於你對未來經濟發展、行業週期、企業成長與競爭能力的判斷。

以長江電力為例，他的主要資產的經營期限和經營能力都很清楚，大壩能幹 100 年，每年經營情況波動不大。我們保守處理所有假設，就以未來經營期限是 90 年且各年自由現金流不變。長尺度看，這個假設很可能與實際最接近。

（3）參數三：折現率

在 DDM 模型中也講了折現率的概念，就是要假設出一個錢貶值的速度，對未來每年賺到的錢進行折現，所對應的就是今天的價值，將這些折現值進行加總，得到的就是企業的價值。

折現率該假設多少呢？這取決於你期望的回報率，並與風險相匹配。一般會採用企業的加權平均資本成本（WACC），也可以採用通貨膨脹率，甚至還可以更簡單粗暴一點，直接取 8%-12%。

這並沒有一個準確的答案，甚至具有強烈的個人主觀情感好惡，但可以肯定的是，如果你是一個保持的投資人，就會取一個較高的折現率。反之，會選一個低的折現率。

如果採用長江電力的 WACC，算出的折現率會明顯偏低。如果我們在估值上保守一點，採用 8% 作為折現率更合適。其他企業相比長江電力的業績穩定性可能會更差，投資者基於承擔了更大的不確定性風險，應該採用更高額期望收益率，即折現率。

三個參數都確定了，代入到模型中，將現金流折現值進行加總，就得到了企業價值（EV：Enterprise Value）。

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·長江電力的企業價值與股權價值估值

·“烏、白” 資產注入對 DCF 估值的影響

·永續增長對 DCF 估值的影響

·DDM 與 DCF 模型對長江電力估值結果的對比

分析師：光頭君 Schelling