拼多多的估值輓歌

電商巨頭這倆月炸彈不少：

拼多多 (NASDAQ:PDD)。1、20Q4 年度買家 7.88 億超越阿里的 7.79 億；2、創始人黃崢宣佈退位（20 年 7 月辭任 CEO，21 年 3 月辭任董事長）；3、PR 團隊大幅裁員。
阿里巴巴 (NYSE:BABA)。1、將淘客銷量計入淘寶主搜；2、胡曉明辭任螞蟻金服 CEO；3、吐槽組織文化的帖子《致阿里》火爆。$阿里巴巴-W(09988.HK) $拼多多(PDD.US) $京東(JD.US)

關於拼多多和阿里，我們看到二者處於 “沼澤肉搏” 的階段，深陷沼澤相互掣肘的拼刺刀式過招已進入高潮：賣低價商品的拼多多想要實現品牌化，而已完成品牌升級的阿里得回防基本盤，這是所謂的 “創新者的窘境”。

在創新者的窘境之外，兩者還在經歷基礎設施補課的痛苦，從生猛海鮮到吃糠咽菜，尤其是拼多多未來 5 年利潤和現金流會很緊張。在此過程中組織文化一定程度上的 “失控” 將令吃瓜羣眾目不暇接。

2021 年是互聯網公司的分水嶺，COVID-19 榨乾最後一波流量紅利，它的後遺症逐漸顯現：星辰大海式估值方法的輓歌已經奏響，那些輕言此時此刻的格局便是行業終點模樣，並以此進行估值推演的投資者，在近期中概股暴跌行情下猝不及防。

所有殘暴的歡愉，必將以殘暴結局。所有適可而止的價值守候，必將在無效市場尋得超額收益。

圖 1：機器人反殺樂園創意總監；來源：《西部世界》

路徑圖

我們説拼多多和阿里沼澤互搏，主要還是從行業圖線路視角來看的，收流量税的電商平台成長的路徑圖：

第一階段。低價商品，迅速擴大用户基數，比如淘寶和拼多多。

第二階段。品牌升級，以期獲得盈利，比如阿里從淘寶升級到天貓。

第三階段。低階軟硬一體化，從連接流量提升效率到構建基礎設施提升產業效率，比如阿里通過買線下零售間接獲得倉儲，並做了物流基礎設施菜鳥。比如拼多多開始轉重佈局倉儲物流。

第四階段。高階軟硬一體化，產業互聯網，造芯片，使用 AI、雲計算等技術和手段構建軟硬一體化平台，深度優化升級 B 端的商業模式。

圖 2：亞馬遜和阿里的飛輪；來源：西南證券

沼澤肉搏

1）拼多多仰角上攻

拼多多很長一段時間的邏輯，就是憑藉在微信的低成本獲客優勢——拼多多，季度獲客成本 100 多元；阿里，季度獲客成本 700 多元——把基本款（低價/白牌/剛需）賣給下沉市場用户。在季度 ARPU 不到 100 元的下沉市場，阿里只能眼巴巴看着拼多多用户趕超。

但基本款 + 低成本獲客的邏輯是從 0 到 1 的邏輯，即使拼多多買家數超越了阿里，仍然虧得一塌糊塗。

2020 年拼多多 NON-GAAP 淨虧損 29.7 億元。

同期，阿里巴巴 NON-GAAP 淨利潤 1680.6 億元。

補充一點，拼多多單個季度盈利情況改善只是假象，其缺失的 “基建” 內功且得補課，後面會詳細講。

要知道 “流量税” 誰也沒少收，拼多多的貨幣化率在 3% 左右。想要獲得盈利，拼多多隻能走阿里的老路品牌升級，從我們上面講的電商成長 Roadmap 的第一階段走向第二階段。

拼多多的品牌升級最重要的策略是百億補貼。

對 “iPhone 手機、戴森吹風機、蘭蔻小黑瓶、花王紙尿布” 等知名產品補貼 20% 左右，實現從基本款消費（低價/白牌/剛需）到悦己式消費（名牌/IP/設計感）的升級，以期改變用户心智，與阿里巴巴一較高下。

圖 3：拼多多百億補貼，來源：方正證券

2）阿里巴巴重拾低價

阿里發展至上述路徑圖的第四階段，過程中戰略放棄低價商家，把淘客在主搜中的權重降低。

先説下什麼是淘客，它是淘寶的站外營銷產品。在淘寶，站內營銷用直通車、鑽石展位、淘搶購、聚划算、天天特價等；站外營銷，全網購買流量可以通過淘客進行。當年返利網、返利邦等渠道都是隨着淘客崛起的。

商家通過淘客在站外做低價產品（9.9 元包郵什麼的）引流，虧錢衝 GMV，這個 GMV 計入站內主搜這個流量槓桿（商品在搜索中靠前），獲得免費站內流量及銷售，站外低價商品虧的錢站內賺回來。

可惜後來阿里品牌升級的過程中，淘客在主搜中的權重降低，沒有內部流量匹配遊戲無法進行下去。

直到 2020 年 Q4，買家數被拼多多反超的阿里終於坐不住，開始策略性的調整淘客銷量在搜索中的權重，這是要重拾低價產品，重點防守拼多多。

圖 4：淘客銷量計入淘寶主搜，來源：公號 “老胡地盤”、億邦

從競爭態勢上看，拼多多和阿里就像在沼澤中肉搏，盤根錯節。這是《創新者的窘境》裏講的宿命：低價、新場景競爭者，不斷掏空龍頭的老底。倆家公司的架還有得掐，從競爭態勢上來看，反而是京東的路更好走。

吃糠咽菜

上面我們説過拼多多的盈利改善（PS:數據見下圖近三個季度 NON-GAAP 淨利潤），並認為這個盈利改善只是假象。

圖 5：拼多多單季度利潤表，來源：wind 金融終端

為什麼説拼多多的盈利改善是假象？這要結合行業邏輯來説。

進入滲透率很高的互聯網下半場，平台收流量税的交易邏輯會越來越弱。淺連接賺通道費的模式，會讓位於賦能供應鏈賺效率提升的錢。比如平台把貨幣化率提高到 5%，那商家會加速逃離平台。但如果平台去賦能提高商家或者生產商的效率，比如生鮮，你把耗損率從 40% 降到 20%，對方分你 10% 也照樣很開心。

想要賦能商家，光靠算法是不行的，還必須得長期重注投入供應鏈的各個環節，這是我們上面説的電商成長路徑圖的第三階段：低階軟硬一體化。

審視三大電商平台的現金流量表：

1）京東 600 億基建。過去十年京東資本性支出在 600 億上下，從投資增加額看，其 2015 年開始對供應鏈金融支持的力度很大。

圖 6：京東的現金流量表；來源：wind 金融終端

2）阿里買買買獲得基礎設施。與京東截然不同，阿里的做法是通過掃貨線下零售，高鑫零售、銀泰百貨等，2014-2018 財年是掃貨高發期。所謂新零售補齊最後 1km，買買買本質上買的是基建，當然粗暴的補短板行為對業績有一定的反噬，新零售拉低其零售商業的盈利能力。此外，阿里的資本性支出也很高，但大頭是雲計算 IaaS，與電商業務關聯度不大就不多説了。

圖 7：阿里的現金流量表；來源：wind 金融終端

3）拼多多最 “軟”。2016 年至今的成長期，拼多多幾乎沒什麼資本性開支，投資也絕大多數是短期理財。

圖 8：拼多多的現金流量表；來源：wind 金融終端

別以為投入基建是空話，我引述《黃崢發佈 2021 年度致股東信》原文：“拼多多從一個純輕資產的第三方平台，開始轉重，在倉儲、物流及農貨源頭開始進行新一輪的投入，新的業務開始在拼多多內萌芽並迅速成長。”

京東、阿里走過的路，燒過的錢，拼多多將要一分不少的補上，可以這麼説：拼多多資金緊張的日子還長着呢，從前是山珍海味，珍饈鮑魚，今後是咬牙投資吃糠咽菜。

以上沼澤肉搏、資本開支補短板的商業模型變化，將驅動估值邏輯的變化。

估值輓歌

1）星辰大海式估值

什麼是星辰大海式估值，我們 “拉齊” 一下拼多多的星辰大海式估值：

2020 年社會消費品零售總額 39.2 萬億，假設未來十年社會零售總額 CAGR 為 3% 則市場規模為 52.7 萬億。

圖 9:2016-2020 年社零及電商 GMV 數據，來源：錦緞研究員整理

目前拼多多阿里京東三家 GMV 佔社零的 29%，考慮到快手抖音等直播帶貨的兇猛，未來十年三巨頭市佔率頂破天到達 60%，其中拼多多佔 15%，GMV 就是 7.9 萬億，貨幣化率按 3.5%，收入就是 2766 億元，淨利潤率按 30%，淨利潤就是 830 億元，按 25 倍市盈率，市值就是 3100 億美元，比拼多多歷史最高市值 2606 億美元還要高。

以上估值方式就是窮盡想象力，無視萌芽成長成熟衰退的生命週期，無視不同階段的商業邏輯、無視組織能力、無視科技能力，直接線性外推業績，把二級市場公司按一級市場公司估值，投資者自視水平普遍提升到巴菲特級別——看透行業終點或者十年後業績並給予估值。

2）高買的破綻

從前景來看，拼多多和阿里分別是成長路線圖上第 2、4 階段的公司，兩者拼刺刀，拼多多是全面落後的，從 0 到 1 時的低成本獲客優勢是否能支撐未來十年的發展？這很困難。

商業模式層面。上文解讀過，拼多多和阿里巴巴泥潭肉搏，局勢還不明朗。

組織文化層面。阿里過去很不錯，如今也有些內卷，見《致阿里》。拼多多的組織文化則一團糟，拿員工當工具人，上廁所比上王者難的 “屎廠” 戲稱，奇葩的公關行為。

科技層面。有個簡單的衡量，去年扒過拼多多的專利，沒幾件，發展得好的這幾年不為未來十年做研發投入，也許就沒有未來了。

像拼多多這樣的公司，頂多只能看 3 年來估值。2020 年收入 595 億元，未來三年收入 CAGR 預計 40%，淨利潤按 10%，市盈率按 40 倍，市值 1000 億美元比較合適，此刻的拼多多我們認為是高估的。

圖 10：PDD 股價，來源：wind 金融終端

3）以史為鑑

給從 1 到 10 階段的公司過度估值很危險，尤其是頭上還有老大哥的時候。翻看國外商業史，好開局被顛覆的例子也比比皆是：

當初 Yelp“流量、內容、商户” 的網絡效應，比現在的美團不會差，2014 年股價漲上了天，結果如何呢？流量、內容和商户被 Google 逐個擊破，走勢從超級牛股變成價值毀滅的典型。

今天 Salesforce 是 CRM（客户關係管理）軟件領域強大的上市公司，後者甚至是前者的股票代碼。可誰知道 Salesforce 崛起之前，Siebel 才是 CRM 領域的天選之子，美國商業史上成長最快的公司之一。

在 CRM 軟件市場，Siebel 一開始就拿下了眾多生命週期付費能力最強的大型跨國企業，並把業務從 CRM 的 SFA（售前自動化軟件，針對銷售部門）擴大覆蓋到客服、營銷、BI 等多個領域，2000 年營收突破 20 億美元，2001 年市值 500 億美金，那年的 Salesforce 站如嘍囉。

可後來風雲變幻，Salesforce 主導訂閲制變革（誰敢保證不出下一種模式來顛覆如今理性的訂閲制，如女版巴菲特所説，軟件 2.0 的深度學習將顛覆過去一切），覆蓋 Siebel 不屑一顧的中小客户，並通過預付費前置現金流等現在通用但當初先進的商業手段，一步步的打敗了 Siebel。

不管怎麼樣，我們都不應該過度估值，真金白金買泡沫的結果永遠是泡沫破裂炸一臉。