在線教育淘汰賽Ⅳ：“增長秘籍” 失效的跟誰學

此文我們已成稿數週，因為有一項數據，需要等待跟誰學 (NYSE:GSX) 年報 20-F 文件確認。等啊等，誰知反倒等來做空機構灰熊 (Grizzly) 扔出一份《德勤無法簽署 GSX 年度審計的七個原因》的報告……

灰熊和跟誰學卯上了。後者是否造假我們無法判斷。我們能判斷的是：

3 月 26 日發佈《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學、網易有道們能笑到最後嗎？》。其中標題裏出現的 “跟誰學和網易有道”，它們的跌幅恰恰是 K12 在線教育公司中最大的。

圖 1：在線教育淘汰賽分析，來源：錦緞雪球專欄

此後 3 個交易日在線教育公司的股價表現是這樣的：

跟誰學 $Tradr 2X Long GS Daily ETF(GSX.US) 股價下跌 50%。
網易有道 $有道(DAO.US) 股價下跌 20%。
好未來 $好未來(TAL.US) 股價下跌 12%。
一起教育 $一起教育科技(YQ.US) 股價下跌 4%。
新東方在線 $東方甄選(1797.HK) 股價下跌 4%。

為什麼跟誰學的跌幅會最大？身為投資者，箇中邏輯你若是搞不明白，那結果可能會是虧損。跟誰學最大的問題在於：

它切割時代、與眾不同（全行業虧損我盈利）的獨家秘籍正在失效，相對來説變得平庸，則從前股價大幅上漲和高估值的邏輯面臨瓦解。

圖 2：跟誰學股價圖，來源：wind 金融終端

失效的增長秘籍

上市之初的跟誰學，用如今流行詞可稱作：K12 在線教育之光。

在同行虧成馬的時候，跟誰學憑藉 “私域流量 + 名師 + 超大班雙師制” 的增長秘籍，連續 n 個季度盈利，因此創始人陳向東能很強硬、很有底氣的硬剛做空機構（2020 年收到 15 份做空報告）。

圖 3：算我輸，來源：網絡

時至今日，跟誰學 “私域流量 + 名師 + 大班直播雙師課” 創造的盈利神話正在破滅。

1）低成本獲客能力弱化

跟誰學的發展歷程可以分為 3 個階段：

初創期（2016 年以前）：定位教育 O2O 平台，商業模式證偽。

轉型期（2016-2018 年）：O2O 轉型 ToB，又轉型 K12 雙師大班。

爆發期（2018 年至今）：聚焦 K12 大班直播，快速增長。

O2O 和 ToB 模式沒成功，卻積累一筆遺產：豐富的私域流量。跟誰學早在 O2O 階段就入局微信營銷，享受流量增長紅利。目前跟誰學有近百個公號矩陣，文章閲讀經常達到數萬。2020 年初陳向東稱積累 1 億流量池。

私域流量直接或間接（免費課和低價課）轉為正價課用户，成本相對低廉，比較 2019 年跟誰學和同行的獲客成本一目瞭然。

圖 4:2019 年在線教育公司獲客成本，來源：中信證券

然後互聯網下半場到來，微信流量見頂，以及平台對惡意營銷、誘導式 “打卡” 等行為限制，私域流量運營模式變得愈加困難。連嫡親的拼多多都打，何況是跟誰學？除了微信這個流量池，跟誰學在快手、抖音、微博等沒什麼原始積累，還有直接冠名綜藝節目，可享受不到低成本獲客紅利。

所以到 2020 年，跟誰學低價獲客能力逐漸弱化，獲客成本上升到 990 元，與上一年的 476 元比直接翻倍（108%）。

圖 5：行業關鍵指標對比，來源：中科院、財報、錦緞研究院

2）名師效應的流失

名師效應是跟誰學的核心特點之一，其帶來高創收、高溢價及高品牌價值。

跟誰學在招股説明書中披露排名前 10 位的講師授課的總淨收入分別佔據 2018 年營收的 46.6%、2019 年前 9 個月營收的 40.5%，名師為公司帶來了大量的營收。

比如從溢價能力層面看，跟誰學單課時價約在 80 元，高途單課時價約在 58 元都是行業高水平，最低的猿輔導不到 50 元。

圖 6：在線大班行業課時費比較，來源：中信證券

如今跟誰學名師效應的光環正在褪去：

2019 年 3 月，跟誰學第三方合作教師 85 人，專職教師 84 人。

2019 年，第三方合作教師減少到 56 人，而專職教師人數增加到 176 人。

圖 7：名師數量變化，來源：跟誰學財報

跟誰學的第三方合作教師，一般都是特級名師，或者是自帶流量的名師，本來我們想看看 2020 年 20-F 裏面披露的數據，可惜現在德勤不簽字，從 2019 年的趨勢來看是不好的，名師數量下降，溢價能力還能支撐嗎？

3）大班直播雙師課優勢不再

跟誰學是最早在在線大班模式確立優勢的公司，隨着 K12 在線教育賽道的火爆，優勢已經不會那麼明顯了。

首先，大班的細分賽道很擁擠：

全國性的有學而思網校、猿輔導、作業幫直播課、有道精品課、新東方在線、騰訊企鵝輔導、清北網校、北京四中網校、101 教育、巨人教育、大米網校。
地方性的有學而思在線、一起學網校、鹽課堂、開課啦、果肉網校、掌門優課、星火網校、智學網校、秦學網校、三和網校。

圖 8：眾多玩家湧入 K12 在線大班，來源：艾瑞

其次，規模已經被頭部拉開距離。

跟誰學 2020 年營收為 62 億元，再看行業前三強：猿輔導營收大概 200 億左右，學而思網校大概 100 億左右，作業幫營收規模應該也在百億左右。

規模到落到第 4 位可不是什麼好消息，此前我們發佈的《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學、網易有道們能笑到最後嗎？》裏提到：

在線大班這個規模效應比較強的細分賽道，大概率會出現一輪淘汰，尤其是從 0 到 1（洗私域流量、洗工具流量、洗母公司流量、洗線下品牌流量等）的階段已過去，下一步無外乎怎麼提高教學質量，加大下沉市場開發，如今大家有點赤身裸體刺刀見紅的意思。

過去的優勢在競爭之下面臨瓦解，這是跟誰學最大的問題。那麼，跟誰學在這種情況下又是怎麼應對的呢？

並不成功的自救

正因為過去的優勢瓦解，所以跟誰學的的運營策略發生很大的改變。

2020 年年初，跟誰學 CFO 沈楠在公開場合上表示，“跟誰學沒有付費做過任何路牌廣告、燈箱廣告和電視廣告，在廣告端投入比行業頭部少很多”。

然而，公開發表演講後沒多久，跟誰學的營銷廣告鋪天蓋地而來。

2020 年 5-7 月，跟誰學牽手電視綜藝《極限挑戰》通過明星與高途課堂（跟誰學 K12 在線教育主要品牌）名師連線。增加品牌曝光度，又突出高途課堂名師優勢。此外，跟誰學還冠名愛奇藝自制劇《親愛的小課桌》。
2020 年 8 月，高途課堂牽手《中國好聲音》，成為《中國好聲音》第九季指定中小學在線教育品牌。
2020 年 Q4，跟誰學開始探索包括短視頻、公交車站、直播賣貨等各種渠道。

圖 9：高途課堂的綜藝廣告，來源：網絡

集中投放造成跟誰學 2020 年分季度的營銷費用大漲：

Q2，12.1 億元，同比增長 609%，環比增長 59%。
Q3，20.6 億元，同比增長 523%，環比增長 71%。
Q4，18 億元，雖然絕對值環比稍有下降，但同比也增長 309%。

圖 10：跟誰學的營銷費用，來源：錦緞研究院

再結合跟誰學的正價課用户和收入規模，得出的 ARPU 和獲客成本這兩個衍生數據，能説明營銷投放的效果很一般：

2019 年獲客成本為 476 元，ARPU 為 780 元，用户貢獻收入與獲取用户成本的比值為 1.4 倍，其它成本控制好一點的話能保持微利；
2020 年獲客成本為 991 元，ARPU 為 1063 元。用户貢獻收入與獲取用户成本的比值僅 1.07 倍，扣掉成本，絕無盈利的可能，良好的增長模型已經破壞。