軟件機器人新股 UiPath (PATH)

數字化轉型

數字化轉型（Digital Transformation）是企業級市場近年來最大的潮流之一。數字化轉型概念涵蓋極廣：從為自家公司或客户提供手機 app，到企業軟件的雲端部署，到企業辦公流程自動化，到使用更多人工智能，5G，物聯網，都是數字化轉型概念。這塊 B2B 業務，美國企業走在世界前端，屬於潮流引領者。從應用場景上分類，數字化轉型包括增強前端客户管理和獲取（比如 Salesforce, Microsoft 微軟， Shopify），後台流程如人力資源管理自動化（Workday，ADP），辦公流程自動化（ServiceNow$現在服務(NOW.US) ，DocuSign$Docusign(DOCU.US) ，UiPath），企業級通訊 API（Agora 聲網，Twilio），企業級網絡安全（Crowdstrike$CrowdStrike(CRWD.US) ）雲端營銷分析數據庫（Snowflake, 谷歌 BigQuery，亞馬遜 AWS Redshift）。許多細分子領域單獨都是萬億美元或者超萬億美元的賽道，在此建議小夥伴們多多研究，祝髮現寶藏。

ROI 思維

ROI 這個概念十分古老，就是投資回報率，但是應用在 SaaS 場景中有一個較具體的含義，是企業做出軟件購買（訂閲）決策時的重要參照。即每年軟件的訂閲費用支出和企業開支節省之間的關係。其實訂閲付費的邏輯在 B2C 市場也廣泛應用，拿亞馬遜的購物 Prime 會員訂閲做個例子：貝索斯的最後一份股東信中提到以下數據：28% 的亞馬遜平台上的購買行為在 3 分鐘內完成，50% 的購買在 15 分鐘內完成，而類似的零售購買行為在線下需要一小時。亞馬遜通過提供高效率購買平台，每年為其單個商城用户節省 75 小時。如果人均一小時值 10 美元，亞馬遜為用户提供的價值就是 750 美元/年，Prime 的年費是 120 美元/年，淨價值 630 美元，這裏的 ROI 就是 630/120=525%，在 SaaS 行業 300-500% 的 ROI 比比皆是，如果某一項購買決策不帶感情色彩只需要考慮 ROI，這就是是一門絕好的生意。這時就有精（gang）明（jing）的小夥伴要問了：我做一個白嫖亞馬遜的用户，不購買 Prime，我的 ROI 不就是無限大嗎？無限大不香嗎？回答：假設白嫖用户根據上文數據年都購買 75 次，每次郵費 5 元，網購的郵費成本就是 370 美元，每年的淨價值就只有 750-375=375 美元，遠低於 Prime 用户獲得的淨價值 630 美元，精明消費者會越來越多地購買 Prime 服務（亞馬遜 Prime 用户已經突破 2 億證實了這點）B2B 市場不存在白嫖模式，直接比拼 ROI，ROI 高就能搶佔市場。足夠高的 ROI 足以抵消一些 IT 採購的風險因素。

行業與需求背景

這篇分析的 UiPath（美股待上市，代碼 PATH）是專注做工作流程自動化（本文自動化與機器人交替使用，除非特殊指明，機器人指自動化或軟件機器人而非實物機器人），細分賽道里面有廣義競爭對手微軟（MSFT）和 ServiceNow（NOW），狹義競爭對手暫無。為什麼説沒有狹義競爭對手？UiPath 的主業是 RPA（Robot Process Automation 機器人流程自動化）而 ServiceNow 的業務是 ITSM(IT 系統管理)，理論上 UiPath 是 ServiceNow 的上游，Now 也的確是 PATH 的客户之一，兩家公司有緊密的業務合作。在 RPA 領域 PATH 並無接近量級的對手。

隨着企業的數字化轉型直接導致已經開始轉型的企業對比過往使用的少數幾個大型企業軟件，轉向使用成百上千個至於雲端的企業軟件與應用。這些新型軟件多數解決的是企業整體效率問題，然而很少着力於解放企業員工的生產力。面對大量的企業軟件與應用，企業員工反而要話費更多的時間穿梭於各種軟件之間，進行巨量的重複，枯燥，耗時的 IT 任務。根據麥肯錫 2017 年的報告，全球可被自動化取代人工的總價值達到 15.8 萬億美元，全球有 11 億員工可以潛在受惠於自動化。傳統的自動化解決方案通常是在軟件開發者與公司內部工程師之間，而不牽涉用户本身，利用各個軟件的 API 接口單獨開發程序。這種解決方案通常適用性狹窄，靈活性低，開發時間較長，員工滿意度較低。

公司概況

針對這個問題，UiPath 利用人工智能（AI），計算機視覺（Computer Vision）機器學習（ML）等技術從員工使用角度出發，取代多項人工任務，例如：登入程序系統，從文檔中或圖片中提取信息，移動文件夾，填寫表格，更新數據庫等。員工甚至可以自行設計和幾乎不需要計算機編程語言改善或創造這些機器人。整個自動化從設計，創造，執行，追蹤測量和管理都可以交由企業中任何一個擁有電腦的員工來執行。

舉個實際例子，新客户使用 UiPath 之後，先從發票錄入程序開始（應付賬款流程），員工可以用 UiPath 一鍵記錄使用 SAP 軟件記錄一筆發票錄入的所有步驟（打開軟件，用户名密碼登錄，選擇發票錄入，選擇供應商名稱，選擇交易類別，記錄數字，等等），然後保存成留存文件，這個文件上傳到 UiPath 之後會被設計成一個任務流並最大程度自動化。機器人運行數週之後，UiPath 可以生成一個簡報，統計一些關鍵數據（省錢金額，節省小時數，甚至任務流程中每一步的效率改進）如果成效令人滿意，公司會使用更多的機器人完成其他流程（現金處理，税務，風控，採購等）。

UiPath 的這種業務拓展模式可以稱作落地開花式（land-and-expand 先在一個企業客户落地，逐步拓展應用場景）。這種策略目前來看是湊效的，公司的 ARR（Annual Renewal Run-rate，可以理解為營業收入）在單一客户過去 12 個月的 ARR 分別在 2020 年和 2021 年 1 月達到 153% 和 145%，即客户公司普遍使用了更多的機器人執行更多任務，給 UiPath 帶來收入增加。

截至目前（今年月），UiPath 擁有接近 8000 名企業客户，復購金額達到 145%，ARR 的按年增速達到 65%，達到 5.8 億美元。過去 8 個季度 ARR 的複合年增長率達到 86%。ARR 達到 10 萬美元的客户超過 1000 個。目前財富 500 企業中 63% 的企業都已經是 UiPath 的客户，非美國國際客户超過 6 成。

案例 ROI 研究（公司 s-1 表）

我們用一個保險公司處理索賠的例子分析實打實公司能從自動化程序獲利多少：

上圖左側是純人工產後護理保險理賠，工作流程如下：收到理賠數據->打開郵件核實內容->在系統中創建新索賠->對索賠分類->將索賠轉成數字格式->核對錯配，更新數據->從其他系統提取數據->合併數據->檢閲並更新索賠->向客户發送通知->索賠更新完畢。該傳統過流程每個月動用四個員工可以處理 5300 個索賠；

上圖右側給這四個員工每人配一個 UiPath 機器人上述鏈條的 80% 工作，人工 20% 的工作只需要檢閲。新工作流程每個月可以處理 27000 個索賠，每年幫該公司節省 33000 小時。假設公司人工 15 美元/小時，每年節約 49.5 萬美元。

UiPath 給公司的定價是固定軟件年費估計 2.2-2.3 萬美元，每個需要人工輔助的機器人定價每年 1200-1800 美元，每個不需要人工輔助的機器人定價每年 8000 美元。

（產品定價數據公司招股書並無披露，這個信息來自行業人員的博客

https://ui.vision/blog/uipathpricing/#:~:text=UIPath%20Pricing&text=UIPath%20Studio%20License%20(Annual)%3A,Robot%20(Annual)%3A%20%248%2C000%20Each）

上面例子假設固定費用 2.2 萬美元，機器人每個 1500 美元，總年度費用 28000 美元。對於公司來説，即使只用 UiPath 的這 4 個機器人，ROI=495/28=1770%。在沒有競品的情況下，這筆 IT 開銷對於公司來説是毫不猶豫會花的。

UiPath 天花板

根據招股書披露公司客户共 8000 個，ARR 是 5.8 億美元，即每個企業客户的平均年費 7.25 萬美元。由此可以推測每家客户公司目前平均使用十來二十個機器人。根據公司披露，2020 年與 2021 年現有客户每年增加約 50% 的 ARR。公司的口號是給每個員工提供一個機器人。我們假設一傢俱備規模的公司（員工人數>200 人）其中一半的員工可以受惠於機器人的幫助（足夠 ROI），根據 McKinsey 的 2017 年報告，全球 11 億員工潛在從自動化收益。一半就是 5.5 億人，每個機器人 1500 美元，這就是 8250 億美元的是市場。假設 UiPath 長遠市佔率 20%-30%，即 1650-2475 億美元潛在年收入。

增速與利潤率

公司使用 ARR 口徑來計算收入而不是營業收入的目的就是避免 SaaS 公司普遍存在的 Billings 和 Revenue 的時間錯配，ARR 口徑類似 Billings，是以 Invoice（賬單，付款通知）為基準的，公司以 ARR 作為評估銷售業績的主要指標（包括增速，復購率，單一客户收入增長，客户留存率等等）。我們在看毛利率和經營利潤率時就要用到經營收入而不是 ARR。

單一客户收入增長：

上圖顯示，UiPath 的前 50 名客户目前的年收費是第一年成為客户時的 81 倍！隨機選取在 2016 年首次成為客户的企業，到 2021 財年至，總收費金額從 39.5 萬美元上升至 2270 萬美元，是 57 倍。這些倍數直觀説明客户在公司範圍內增加使用機器人的數量，即將越來越多的任務交由機器人來做。

2020 財年底公司有 597 名客户的 ARR 達到 10 萬美元，43 名客户達到 100 萬美元，到 2021 年時已有 1002 名客户 ARR 達到 10 萬美元，89 名客户達到 100 萬美元。

客户留存率：

美元價值客户淨留存率在 2020 財年和 2021 財年分別是 153% 和 145%，毛留存率分別是 96% 和 97%，毛留存率不計算年度間流失的客户所產生的 ARR，只反映客户數流失，可見客户粘性奇高。

毛利率與經營利潤率：

公司的毛利率過去兩個財年分別是 82% 和 89%，管理層在 4 月 15 日與承銷商的會議中透露計劃維持現有的毛利率，並將經營利潤率提升到 20% 以上。目前公司的經營利潤率 OPm 仍然是負的，三項經營性支出：營銷，研發和薪酬加起來 6.5 億左右。公司未來數年會維持在高位的是營銷費用（隨着疫情過後銷售行為恢復正常）未來數年的經營性開支會回覆到 7.5 億以上。2021 財年公司的經營現金流和自由現金流雙雙轉正：經營現金流達到 2920 萬美元，自由現金流達到 2600 萬美元。

管理層預計經營費用的絕對值會維持與目前相若的水平，如果 2022 財年想要做到公司的 20%OPM 預期，假設毛利率 85%，收入需要達到 1155 億美元，按照目前 ARR 的增速，OPM 打到 20% 預期會發生在 2023 財年上半年。

股本結構與 IPO 估值 (4 月 21 日週三掛牌交易)

根據公司 4 月 19 日最新 S-1 更改稿：公司此次發行 941 萬股新股（此前 680 萬股），股東賣出 1450 萬老股（不變），總共 2130 萬股，定價區間目前提高至$52-54（此前$43-50），上市及換股（優先股）後公司 A 股加 B 股總共 5.165 億股（未算股權激勵），按這個股數計算，公司的市值區間將在 268 億-279 億之間。

值得留意的是，公司兩個也前進行了最後一輪融資，融資 7.5 億，估值在 350 億美元。可以觀察 IPO 的定價是否會超區間達到這個估值。

知名股東：Accel, 谷歌系 CapitalG，紅杉資本 Sequoia，老虎基金，Wellington 等

出售老股的股東：機構股東普遍售出 5-10% 的持股，創始人 CEO 賣出 138 萬股，相當於個人持股的 1.2%。

2022 財年收入預測：假設增速 65%，2022 財年 ARR 達到 9.57 億，目前的定價區間相當於市銷率的 23-27 倍。

橫向對比 500 億市值以下的 SaaS 公司 P/S 市銷率（Bloomberg 數據）：