“電子煙第一股” 思摩爾的 “鈔能力” 正逐漸暗淡？

熱度比肩新能源汽車的電子煙賽道，正式告別無序進入政策監管期。悦刻 (NYSE:RLX) 股價直接腰斬，思摩爾國際 (HK:06969) 也一度斷崖下挫。$思摩爾國際(06969.HK) $霧芯科技(RLX.US)

身為電子煙製造設備龍頭，有 “中國電子煙第一股” 之稱的思摩爾，未來路向何方？

01

預期之中

去年 7 月，思摩爾國際（HK：06969）在港股上市，讓人們看到電子煙的製造環節也能是一個印鈔機生意。時隔半年，國內電子煙品牌龍頭悦刻，成功在美股上市，首日暴漲 145.92%，市值達 458.38 億美元，再次將電子煙推向風口浪尖。

在思摩爾國際股價高升和悦刻上市的資本狂歡中，熱情亢奮的投資者似乎暫時忘了電子煙行業最大的未知數——政策監管，這也是電子煙行業野蠻生長背後最大變數。

在此前《“電子煙龍頭” 悦刻的四大命門》一文中，我們分析了悦刻的四大命門，其中之一就是政策監管。

説曹操曹操就到。2021 年 3 月 22 日，工信部發布《關於修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（徵求意見稿）》，該徵求意見稿中，在附則當中增加一條作為第六十五條：“電子煙等新型煙草製品參照本條例中關於捲煙的有關規定執行。”

資本聞訊頓時奪路而逃。當天，悦刻母公司霧芯科技在美股盤前交易時段大跌逾 30%，截至收盤，霧芯科技股價暴跌 47.84%，思摩爾國際跌幅也高達 27%。連帶被錘的還有億緯鋰能（SZ：300014），作為思摩爾國際的大股東，當日大跌 15.85%。嚇得億緯鋰能忙澄清：公司為國內外知名企業供應電子霧化器電池，不涉及電子煙製造和銷售。

至今，悦刻市值一直停留在 150 億美元上下，到現在也沒有緩過神來；而思摩爾國際雖然憑藉出色的年報成績單，回了一點血，市值還是在 3000 億港元附近掙扎，相比年初的 4000 億港元，也有云泥之別。

圖 1：政策發佈後公司股價大跌，資料來源：雪球

02

政策組合拳

關注電子煙賽道的人清楚，電子煙面世以來，一直遊離在法律邊緣野蠻生長，日子過得很滋潤。監管的第一次出拳是在 2019 年 11 月 1 日，也就是 “雙 11” 大促前。國家市場監管局和國家煙草專賣局聯合發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》：禁止電子煙在網上銷售和進行廣告宣傳，同時強調 “各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙”。

隨後，國內所有電商平台都開始下架電子煙，原本備了充足貨源，準備在雙 11 大賺一筆的眾多參與者傻眼了，積壓在倉庫的電子煙成了燙手山芋。一些實力弱、不規範的小眾電子煙品牌隨即迎來倒閉。根據啓信寶數據，禁令出台後，618 家電子煙相關企業註銷。

頗具戲劇性的是，第一次變局也側面造就了悦刻這個電子煙品牌龍頭。2019 年 9 月底的時候，悦刻門店的數量是 41 家，到 2020 年末，悦刻門店數增至 10000 家，覆蓋 32 省 310 城市，遠超國內其他電子煙品牌渠道數量。

圖 2:2019 年《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》解讀，資料來源：官網

上回的政策更多的是針對下游銷售端，對上游和中游的玩家，影響有限。而近期發佈的徵求意見稿，電子煙將受到更嚴格的監管，對各路玩家都是一記重拳。

對於上游，主要是尼古丁來源與供應可能因監管被嚴控，從而實現對電子煙整體規模的管控，那麼行業發展增速將被限制；下游終端可能實施牌照管理，因為直面消費者，將是監管的重點，需求被部分抑制；中游仍可積極參與，但出貨量會受影響。考慮極端情況下，中煙深入到電子煙產業各個環節，實施專營專賣，那麼電子煙企業的活動能力大大受限。

市場關於政策的猜測解讀較多，在這裏不作贅述。這套組合拳，從線上到線下，從弱監管到強監管。雖然市場會有陣痛期，我們也應該看到陣痛後政策對行業長期發展有利的一面。

首先，強監管有利於消除假冒偽劣等行業頑疾，解決電子煙存在的產品質量安全風險、虛假廣告等問題。

而在製造環節，可能面臨的風險直接衝擊相對更為可控一些。實際上，品牌商悦刻上市初期，上市主體霧芯科技（RLX）市值在 300 億美元左右，而同時期思摩爾國際的市值站穩 4000 億港幣，是霧芯科技的兩倍，賣水人實現了比淘金者更多的財富積累。

那麼，思摩爾國際的印鈔機生意還能持續嗎？首先，我們得重歸基本面分析的本源看看思摩爾國際的成色，再進一步探討在政策大變局後公司的生存能力。

03

思摩爾成色幾何？

思摩爾國際作為全球最大的電子霧化設備供應商，擁有 16.5% 的全球市佔率，超過第 2-5 名之和。目前思摩爾國際的公司產品 80% 出口海外，包括美國、日本、瑞士、英國、法國等發達國家，主要客户涵蓋了日本煙草、雷諾煙草等國際煙草巨頭公司。從 2006 年開始佈局電子煙，在一個此前接近完全競爭的行當，逐步做到世界第一，還是證明了自己的能力。

圖 3:2019 年全球前 5 大電子霧化設備供應商銷售額，資料來源：招股説明書

1、技術：完成電子煙製造的科技轉折

以往的電子煙普遍採用棉芯，好處是成本低，卻存在霧氣不勻、温控差，漏液等問題，消費體驗要大打折扣。思摩爾國際的 FEELM 技術實現了科技轉折，能夠使消費者口感上更加綿柔，並且霧氣均勻，始終保持消費者抽吸體驗一致，同時還破解了棉芯長期存在的漏液痛點。

回顧歷史，2012 年開始思摩爾就前瞻性的研發陶瓷霧化芯，於 2016 年成功研發出第一代 FEELM 陶瓷霧化芯，看到市場反響不錯，隨後思摩爾國際加大研發投入，兩年後推出第二代 FEELM 霧化技術，後來的發展也證明這是思摩爾成功的關鍵之戰。

自 FEELM 陶瓷霧化芯推出以來，受到市場廣泛認可，公司收入也由 2016 年的 7 億元增長至 2020 年的 100.10 億元，年化增長 70%。尤其是 2020 年，在疫情影響之下，公司實現營收逆勢同比增長 32%。

圖 4：FEELM 霧化芯與棉芯對比，資料來源：FEELM 官網

2、商業模式：躍遷價值高維

低端製造企業熱衷於通過低價策略搶訂單，拿到的往往是沒有技術含量、出賣體力的訂單。靠的是豐富的人工，賺的是血汗錢。沒有辦法，沒有核心技術、沒有品牌，就只能被鎖死在微笑曲線的底部。

就拿大家熟悉的蘋果跟富士康舉例，兩家公司可謂老相識了，富士康每年生產的 iPhone 佔後者出貨量的 60% 至 70%。讓富士康又愛又恨的蘋果，毛利率高達 40%，而富士康的毛利率只有個位數。

再回到思摩爾國際，以 2019 年為例，含有陶瓷加熱技術的電子霧化設備，毛利率高達 50.5%，這要歸功於思摩爾國際在陶瓷霧化芯上打造的科技壁壘，公司整體的毛利率由 2016 年的的 24.3% 提高至 2019 年的的 44.0%。是典型的走出了微笑曲線底部的案例。

圖 5：思摩爾國際 2016-2020 年的毛利率與淨利率，資料來源：公司年報，西部證券

總的來説，思摩爾國際是個擁有核心科技的代工廠，手握獨家陶瓷霧化芯技術，站穩了行業價值鏈的上游。那面對政策監管，鈔能力” 還能維繫多久，前面的路該怎麼走？

04

路向何方？

1、國內市場至關重要

為了站台自己的持倉，市場最多的論調就是：思摩爾國際以海外為主，國內業務佔比僅 30% 以內，受到的影響有限。在我們看來，這個觀點還有待商榷。

首先，海外也沒有這麼太平。隨着電子煙滲透率的提升，各國的監管政策其實也在不斷由松變緊。

作為電子煙消費最大市場，美國的監管政策是全球風向標，在 2020 年 2 月，美國已開始禁止最受青少年喜愛的調味型封閉式電子煙的銷售。目前美國食品藥品監督管理局（FDA）對電子煙監管的最重要環節之一是電子煙上市前需要申請 PMTA。美國的 PMTA 考核決定了電子煙品牌商能否繼續在美國銷售電子煙。

目前美國也是思摩爾國際最大的國外市場，佔據近半的出貨量，業務毛利約佔公司總毛利的 1/3，也就是説，若公司與客户不能通過 PMTA，則會對公司業績造成較大影響。海外的政策風險，顯然被有些人選擇無視了。

此外，有些海外市場規模其實等於 0。全球範圍來看，有明確立法或正式宣佈禁止銷售電子煙的國家或地區已超過 40 個，如巴西、新加坡、印度等。

再説回家門口的生意，根據 CIC 報告，2019 年中國有約 2.87 億煙草消費者，佔全球 1/3 左右，而你再看看中國的電子煙的滲透率多少？僅僅為 1.2%。所以明眼人都知道，這是個巨大的電子煙潛在市場。做一個簡單對標，目前發達地區電子煙滲透率接近 20%-30%，英國、美國 2019 年滲透率分別為 50.4% 和 32.4%，相當於美國的增長空間還有 2 倍，相對英國的增長空間還有 1 倍。

海外開疆擴土並不是一馬平川，而且已經在國內市場上嚐到甜頭的思摩爾，想必是不願意丟掉中國市場的。

總結下來，從短期來看，國外收入為主的情況下，國內的政策的影響確實有限，從長遠來看，國內的政策走向對思摩爾國際的成長性可以説是生死攸關的。

圖 6：截止 2019 年中國擁有最多煙草消費者，資料來源：CIC，興業證券

2、“鈔能力” 難以長期維持

思摩爾國際的高利潤率一直備受投資者推崇。冷靜想想，樹大自然招風，在嚴監管束縛下，盈利能力降低這個結論更加確定了。

一是關於電子煙監管，現在還只是出了個徵求意見稿，具體的措施現在還不清楚。但是徵收電子煙消費税是肯定會落地的。

要知道中國煙草肩負極為重要的國家使命—税收。從 2015 年開始，我國煙草行業上繳國家財政總額均在 1 萬億元左右，2019 年更是創下新高，達到 11770 億元，佔全國財政收入比重超過 6%。國家收這麼高的税是用於民生、基建等，取之於民、用之於民，這個蛋糕可不能亂動。

現在電子煙徵僅僅徵收的是 13% 的消費税，因此電子煙品牌商和代工廠的日子都很好過，但是如税率提高，未來 30 元左右每支的煙彈，可能會收 8~10 元的税。這個很難完全攤到消費者身上，因為電子煙本身就不便宜了。最終制造方、品牌商、終端渠道都要被迫買單，利潤率的預測模型都要推到重來。

二來，如此之高的毛利，等政策監管落地後，必然會吸引各路諸侯加速參與進來較量一番，也不排除中煙扶持自有體系的加工製造企業。

這裏拿大家熟悉的比亞迪電子為例，公司同樣具備電子煙陶瓷霧化芯、金屬煙桿、塑料零部件自供及整機設計製造能力，2020 年公司電子煙收入規模約為 10 億元，2021 年公司被授權多項電子煙新型專利。公司早期主要佈局了加熱不燃燒產品，此前未與思摩爾國際形成正面競爭。

目前公司也在持續加大在電子霧化相關產品上的研發投入。根據業績會分享的內容，公司在陶瓷霧化芯的專利佈局已準備多年，目前已經準備了幾十條全自動無人電子煙加工生產線，預計 4 月至 5 月開始大規模量產。

此前，有部分企業面對電子煙市場蠢蠢欲動卻不敢大刀闊斧的入局，也是忌憚政策下來，將電子煙一刀切。如今來看，這點基本不會發生。

雖然思摩爾暫且是構築了一定的技術壁壘。但是被追上甚至被顛覆的可能性還是有的。我們可以量化來看：

思摩爾國際擁有 634 名研發人員，跟同行合元科技 260 人、卓立能 200 人的研發隊伍比，確實有一定領先優勢。但是總體在研發費用、專利數量上講，這個行業門檻確實不算高。

還是以比亞迪電子為例，同期比亞迪電子的研發費用達 21 億，研發隊伍超過 12000 人，累計申請專利 8281 項，已授權 6280 項。具備技術儲備和資金實力的比亞迪電子也有可能成為其未來的最大競爭者。一言蔽之，分蛋糕的人多了，利潤自然就下來了。

圖 8：思摩爾國際歷年研發費用情況，資料來源：公司公告，東興證券

當然，思摩爾也不是坐以待斃，想必思摩爾的經營者比我們更深諳波特五力模型。

我們看到思摩爾國際也是不斷增加研發投入，提高技術壁壘，抵禦潛在的競爭對手，2020 年全年研發費用為 4.19 億元，相比上年大幅增長 51.3%。思摩爾國際也在加大自動化生產設備的研發，突破傳統生產製造模式，將先進的控制和檢測技術應用到自動生產線上，使生產流程精簡化、標準化，提高產品競爭力。其實，自動化改造也是國內製造業都不約而同在做的事情。（注：這也是為什麼匯川技術能一年股價翻 3 倍的核心原因，如果關注度高我們可以開篇另講）

此外，在產品矩陣拓展上，思摩爾國際正在積極開拓醫療、保健霧化產品領域，當前已取得一些進展。比如去年 4 月份，思摩爾國際與 AIM ImmunoTech 簽署了一項材料轉讓和研究協議，目的是在中國進行 AIM 旗艦藥物 Ampligen 的霧化吸入給藥裝置使用療效的研究。

電子煙監管靴子落地，對於思摩爾國際而言，未來政策細化是否會帶來次生衝擊誰也不知。但加大研發投入構築護城河，擴大產品佈局尋找第二增長曲線，是他們唯一能主動做也必須做的事。

作者：錦緞 知勇