“SHEIN 已秘密提交材料，申請在美國上市” 的消息不脛而走。然後則是熟悉的劇情，SHEIN 官方對傳聞矢口否認。

作為國內最受矚目的明星獨角獸，SHEIN 已經多次傳出將赴美上市。最早可以追溯到 2020 年前後，此後每年都會出現 SHEIN 籌備上市的報道。即便官方的態度耐人尋味，但 IPO 已然成了這家跨境電商新貴的 “公開秘密”。

對於 SHEIN 的上市，似乎只剩下時間和時機問題，可透過表象再深挖一層的話：上市並不是什麼稀缺話題，為何 SHEIN 的 IPO 之路被如此關注，以至於劇情越來越撲朔迷離？

01 當 SHEIN 開始改善形象

《論語》中有一句話叫 “聽其言而觀其行”。SHEIN 官方對上市傳聞不予置評的背後，卻早已開始了一場有計劃的行動。

過去很長一段時間裏，SHEIN 身上最鮮明的標籤都離不開神秘二字。創始人許仰天屬於 “內生型” 的風格，拒絕任何形式的外部曝光，不管是同行交流，還是媒體採訪。即使 SHEIN 的市值一度高達千億美金，外界對其仍知之甚少。

變化出現在 2022 年下半年。英國知名時尚媒體 Drapers 對 SHEIN 進行了獨家專訪，採訪對象是 SHEIN 全球政府事務負責人 Leonard Lin，曾在淡馬錫負責公共關係事務。對於這樣的轉變，Leonard 的解釋是外界對 SHEIN 有誤解，尤其是對 SHEIN 業務模式的誤解，並承諾未來會披露更多的信息。

如果説接受採訪是 SHEIN 不再保持神秘的開始，2023 年 2 月份發送給投資者的運營文件頗有些 “秀肌肉” 的味道：SHEIN 的目標是到 2025 年實現 585 億美元的年營收，遠高於 2022 年的 227 億美元，並於 2023 年內上市；預計到 2025 年，SHEIN 的商品交易總額將增長至 806 億美元，較 2022 年增長 174%。

幾乎在同一時間，SHEIN 不斷為衝刺上市做準備：Bear Stearns 前投資銀行家 Donald Tang 擔任 SHEIN 執行副董事長，主要負責 IPO 事宜；同期有傳聞稱，SHEIN 已經聘請了美國銀行、高盛和摩根大通負責 IPO 工作。

進入 2023 年 5 月份以後，除了與 IPO 直接相關的動作，SHEIN 也在有意改善其在美國市場的品牌形象，涉及設計版權、環境保護、商業模式、工人待遇等多個焦點課題。

比如 SHEIN 官微在 5 月 16 日發佈消息稱，將與美國可持續時尚企業 QUEEN OF RAW 建立合作伙伴關係，通過採購其他品牌的服裝過剩面料進行再利用，減少原材料使用和全新面料消耗，致力在 2050 年前實現全面可循環願景。而在稍早之前，有國外媒體在報道中揭示了 SHEIN 的生產過程不夠環保、工廠員工工作強度大等問題。

再比如 SHEIN 官方微信號在 6 月 26 日發佈的消息，將推出 “希有引力” 計劃，從一直主打的女裝品類擴張至鞋包首飾、美容彩妝、家居用品、運動產品、3C 用品等全品類。有媒體在報道中認為，SHEIN 在為上市進行最後的衝刺，相較於 “快時尚” 帶來的負面影響，SHEIN 亟需塑造新的商業故事。

和同類型的企業相比，SHEIN 依舊是一家低調的公司，許仰天並未衝在台前拋頭露面，也不像某些公司那般到處宣揚業績。但 SHEIN 對待媒體的態度轉變，商業與資本敍事的變軌，以及對輿論的刻意迎合，或多或少都預示着，在一次次 “狼來了” 的故事後，SHEIN 的 IPO 已經到了衝刺階段。

02 “上市身份” 仍存在疑問

有些蹊蹺的並不是 SHEIN 是否準備上市，而是 “秘密提交材料” 的傳聞，並且被美國國會從側面予以證實。

熟悉國內互聯網商業的都知道，滴滴也曾以 “秘密交表” 的方式赴美上市，但最終因為數據安全問題被處以 80.26 億元的鉅額罰款。就這一點而言，SHEIN 想要將美國作為上市地點，勢必要先在國內解決合規問題，“秘密交表” 的方式無異於在 “玩火”。

中國本土的製造業和供應鏈優勢，可以説是 SHEIN 在海外市場攻城略地的基石，但 “中國企業” 的身份可能會給 SHEIN 帶來不小的麻煩。以至於坊間出現了一種熱門猜測：如果選擇在美股上市，SHEIN 給人的印象可能是一家新加坡企業。

曾經有媒體報道稱，SHEIN 在將一家新加坡公司作為其事實上的控股公司後，正在積極擴大其新加坡辦事處的規模，目標是到 2022 年底將其新加坡員工人數增加四倍，達到 200 名左右，並且在 2021 年已經註銷了其主營業務南京頂加信息技術有限公司。

可以佐證的是，在新加坡註冊的 Roadget Business Pte 成立於 2019 年，自 2021 年底以來一直是運營 SHEIN 全球網站的法人實體，包括 SHEIN 商標在內的多項核心知識產權，均部署在 Roadget 公司的名下。而在 LinkedIn 上的公司簡介頁面上，SHEIN 的總部地址也被標記為新加坡。甚至有 “小道消息” 報道稱，SHEIN 創始人兼首席執行官許仰天，或已成為新加坡永久居民。

有媒體就這個問題向 SHEIN 官方諮詢，並沒有直接回答是否已將其法律和行政總部遷至新加坡，只是説 SHEIN 在中國、新加坡和美國在內的主要市場設有運營中心，許仰天是否是新加坡永久居民的問題則不予置評。

倘若以中國企業的身份赴美上市，意味着 SHEIN 可能要經歷一些無端的指責和打壓，而新加坡企業的身份可能是一條 “綠色通道”。

畢竟在 2023 年 5 月初，美國二十幾名議員就聯名呼籲美國證券交易委員會停止 SHEIN 的任何首次公開發行股票，部分議員對中國企業在美 IPO 表示擔憂。雖然這份公開信函中沒有涉及 SHEIN 以何種身份上市，但從側面證實了 SHEIN“秘密交表” 的行為。鑑於滴滴事件的教訓，新加坡企業的身份大概率會是 SHEIN 已經做出的選擇。

通過實控及運營主體的在物理空間上的轉換，或許就是 SHEIN 找到的避險路線，某種程度上為走進二級市場鋪平了道路。

不過，SHEIN 的崛起離不開中國龐大的供應鏈，沒有中國製造業的優勢，無法復刻如此快的成長速度，以新加坡企業的身份 IPO 可能是一個權宜之計，中國供應鏈仍然是 SHEIN 無法割捨的生存根基。

03 高光之外的增長壓力

相較於 SHEIN 去哪上市、用什麼身份上市，更有針對性的問題在於，SHEIN 為何要在這個時候逆風上市？

對於 SHEIN 的崛起，被提及最多的一個詞是 “小單快反”，即不斷分析客户數據，對每件物品進行小批量投放，用外貿交易中獲得的高額利潤，給予工廠小批量個性化（柔性定製）訂單以生產補貼，一旦需求得到證實（比如商品很快售罄），就會立即下注加大訂單，進而在激烈的市場競爭中獲得了獨特優勢。

所有的商業模式都有 “鈍化” 的時候，SHEIN 也不例外。綜合媒體和券商的分析報道，2022 年 SHEIN 營收達 240 億美元，同比增長 52.8%，利潤為 7 億美元，對比 2021 年 57% 的營收同比增速和 11 億美元的利潤，首次出現年度營收增速下滑、利潤下跌的情況，而且 2022 年多個月份的日活躍用户數量維持環比僅有個位數增長。

不及預期的業績表現，直接影響着投資人的情緒。2022 年 4 月，SHEIN 完成了由 Tiger Global Management、紅杉中國、泛大西洋投資集團、順為資本等參與的 10 億美元融資，估值達到 1000 億美元。但在 2023 年 5 月的新一輪融資中，SHEIN 的最新估值為 660 億美元，縮水了 1/3 以上。

一種比較牽強的解釋是，SHEIN 有意壓低了估值，以便在 IPO 後有一定的上漲空間。無論這種説法是否站得住腳，比起一年多前的樂觀預判，SHEIN 的想象空間和增長勢頭均已經打了不小的折扣，甚至傳出了供應商 “撤退” 的消息。

其中可能有外部因素的制約，譬如 Temu、速賣通、TikTok 等外部平台的挑戰，全球經濟的不景氣等等，SHEIN 則需要找到走出 “疲態” 的新路徑。

與之相對應的一幕：SHEIN 在 2023 年動作頻頻，在日本等多地嘗試了線下店模式，在巴西、美國等啓動了平台模式，簡單來説就是，除經營自有品牌外，SHEIN 還將允許本土和國際第三方商家入駐，向亞馬遜看齊，以滿足顧客對產品種類日益增長的需求。

SHEIN 求新、求變、求增長的決心不可謂不強烈，可新商業模式的驗證、護城河的開闢以及用户習慣的培養，都需要時間和資金，而上市恰恰是最高效的融資方式。雖然 SHEIN 在官方口徑對 IPO 的態度並不熱烈，卻是戰略上理性且務實的選擇，各種 IPO 相關的傳聞絕非是空穴來風。

再現實一些的話，自 2014 年成立以來，SHEIN 已經經歷了 F 輪融資，投資方超過 10 家，且不少投資方都是跟投多輪，給予了 SHEIN 真金白銀的長期支持。一旦估值出現縮水，就預示着投資人的利益可能被損害，壓力將層層傳遞給公司的領導層和創始人，IPO 正是 “泄壓” 的閥門所在。

04 寫在最後

至少就目前來看，SHEIN 照舊是資本市場的優質標的。

就估值而言，在未上市的超級獨角獸中，SHEIN 僅次於字節跳動和 SpaceX，話題性不言而喻；在市場層面，SHEIN 的流量基礎、盈利能力、商業價值等不乏閃光點。即使增速出現了下滑，導致估值下降，仍然有上市的機會，就像上市的傳聞屢被澄清，又頻頻出現新的傳聞。

種種跡象表明，SHEIN 已經為上市做好了準備，華爾街或將迎來近年來最大的資本盛宴。