一文全面理解哈撒韋集團：巴菲特股神的航空母艦

作 者 | Dorian 君

來 源 | 撲克財經

巴菲特在 5 月 1 日的年度股東大會上發言，他對於如今金融市場中存在的通貨膨脹存在憂慮，美國的經濟由於疫情爆發的緣故一直處於相對低迷的狀態。而隨着疫苗的普及，美國的經濟將實現進一步的強勁復甦，而這也將帶來前所未有的通脹風險。

隨着大宗商品市場價格的不斷飆升，銅價以及鋼鐵等重要原材料的價格也在不斷上升。這也導致哈撒韋公司的傢俱以及住家業務的利潤不斷縮減。這個現象將是全球化的，隨着美國經濟引擎的重新啓動，通脹將帶動物價往上攀升，而原物料價格將反過來壓制實體經濟活動的利潤。

對於大宗商品市場的投機者而言，現在正處於他們最舒適的行情中，那就是交易確定性（certainty)。然而對於大宗商品此時的價格以及全球地緣政治格局由於疫情影響被嚴重低估的衝突以及被壓抑的經濟這幾重因素一旦一起相互作用，美聯儲很可能被迫提前加息，而並非高盛等 bulge bracket 所認為的美聯儲將年底甚至是明年才逐步進入加息的過程中。

作為股神，價投祖師爺的巴菲特在於宏觀經濟以及公司財務方面都有着精湛的造詣。他的意見必然也是無法被投資者忽略的。巴菲特之所以被稱為股神，也在於其強大的避險能力。

在 1987 年，當美國經濟進入過熱，美國股市一路上漲五年，根本沒有盡頭。

從 1984 年到 1986 年，美國股市持續大漲，累計漲幅 2.46 倍，道瓊斯指數從不到 1000 點上漲到是讓人吃驚的 2258 點。

但就在人們陶醉在股市連續 5 年持續上漲的喜悦之中時，一場股災突然降臨了。1987 年 10 月 19 日，這是歷史第一個黑色星期一，一天之內，道瓊斯指數跌了 508 點，跌幅高達 22.6%。

美國股市暴跌，巴菲特的伯克希爾公司股票也未能倖免。巴菲特個人 99% 的財富都是他控股的上市公司伯克希爾公司的股票。暴跌這一天之內巴菲特財富就損失了 3.42 億美元。

在短短一週之內伯克希爾公司的股價就暴跌了 25%，那麼，身處股市暴雪中的巴菲特如何反應呢？

在暴跌那一刻，可能巴菲特是整個美國唯一一個沒有時時關注正在崩潰的股市的人。他的辦公室裏根本沒有電腦，也沒有股市行情機，他根本不看股市行情。整整一天，他和往常一樣安安靜靜呆在辦公室裏，打電話，看報紙，看上市公司的年報。

過了兩天，有位記者問巴菲特：這次股災崩盤，意味着什麼？

巴菲特的回答只有一句話：也許意味着股市過去漲的太高了。

巴菲特沒有恐慌地四處打聽消息，也沒有恐慌地拋售股票，面對大跌，面對自己的財富大幅縮水，面對他持有的重倉股大幅暴跌，他非常平靜。

而這樣的平靜除了他多年的投資心態的磨練之外，更加由於哈撒韋公司本身是一個具備極強造血能力的保險公司有關。因此他不必像其他的對沖基金經理需要仰賴於他的投資者不予以贖回。

哈撒韋公司有着極其出色的企業架構，通過下文我們將來了解哈撒韋本身的公司結構以及其握有的大量資產。而最初的哈撒韋，也僅僅不過是一間紡織公司而已。

伯克希爾哈撒韋，成立於 1956 年，由哈撒韋公司和伯克希爾棉花紡織公司合併而來。早期業務為紡織業。由於紡織業的產能過剩，在接下來的 9 年裏，其接連虧損，導致其瀕臨破產。説起伯克希爾哈撒韋，那就必須要提巴菲特。伯克希爾哈撒韋，是他在 “撿煙蒂投資” 時期，知名的失敗案例之一。

1962 年，巴菲特開始買入伯克希爾哈撒韋的股票，他原本打算在公司破產時，賣掉手中的股票從而獲利。不過由於回購價格過低，他決定大量買入伯克希爾哈撒韋的股票，直到 1965 年，他完全控制了這家公司，當時其淨資產只有 2000 多萬美元。不過，在巴菲特手中的伯克希爾哈撒韋並未扭轉經營困局。

1970 年，其紡織業務為其帶來的利潤只有 4.5 萬美元。

之後，其於 1985 年結束了紡織業的經營。巴菲特此後這樣評價對伯克希爾的收購：我就這樣買入了自己的 “煙蒂”，而且我努力的抽着。顯然，伯克希爾哈撒韋在眾多噁心且濕漉漉的煙蒂中是那隻不要錢的，但已經沒有多少可抽的了。如果 1965 年我從未聽説過伯克希爾哈撒韋，可能我的情況會更好。

1967 年，巴菲特收購了奧馬哈市的國民保險公司，開始了保險業的經營，其超過 80% 的保費收入來自於車險業務（無壽險業務）。

巴菲特看中的，就是國民保險公司的浮存金。浮存金，是指保户向保險公司交納的保費，是保險公司的債務。保險公司通常在留有一定比例來應對近期可能支付的理賠金額後，剩餘部分可以用來投資，並且投資收益歸保險公司所有。

時至今天，伯克希爾·哈撒韋公司是一傢俱有深遠影響的投資控股公司，在全世界所有保險公司中，股東淨資產名列第一；在《財富》09 年 500 強中，伯克希 爾·哈撒韋公司排名第四十一。伯克希爾·哈撒韋公司是一家擁有股票，債券，現金和白銀的保險王國，同時它還有很多實業公司。任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾·哈撒韋公司，伯克希爾·哈撒韋的經營範圍包括保險業，糖果業，媒體，多種經營，非銀行性金融，投資，不同 伯克希爾·哈撒韋是一家混合型公司。

哈撒韋商業帝國的巨大 “結構圖”

沃倫·巴菲特（Warren Buffet）在伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司架構下組建了大量業務。本文可視化了將伯克希爾分部與所披露的子公司混合在一起的伯克希爾哈撒韋公司的結構。

伯克希爾 - 哈薩韋原為一家紡織品生產商，巴菲特 1965 年獲得對伯克希爾的控制權並在 1970 年成為其董事長和首席執行官，後來發展為美國一家世界著名的保險和多元化該公司主要通過國民保障公司和 GEICO 以及再保險巨頭通用科隆再保險公司等附屬機構從事財產/傷亡保險，再保險業務。伯克希爾·哈撒韋公司在珠寶經銷連鎖店 HelzberbDiamonds，糖果公司 See'sCandies，Inc。飛行飛行培訓業務的飛安國際公司，鞋業公司（HHBrown and Dexter）等擁有股份。

哈撒韋公司還持有美國運通，可口可樂，吉列，華盛頓郵報，富國銀行以及中美洲能源公司的部分股權。伯克希爾·哈撒韋公司是一家主營保險業務，在其他許多領域也有商業活動的公司。哈撒韋公司設有許多分公司，其中包括：GEICO 公司，是美國第六大汽車保險公司和美國第十大財產/傷亡保險公司，擁有 470 多萬投保人和 730 萬輛投保汽車；General Re 公司，是世界上最大的四家再保險公司之一。1996 年收購的全資子公司 GEICO 是美國最大的直銷保險商，也是美國第六大私人乘用汽車保險公司和美國第十大財產/傷亡保險公司，擁有 470 多萬投保人和 730 萬輛投保汽車。1998 年 7 月，國際王后奶品公司（International Dairy Queen，Inc。）成為集團的全資子公司。該公司在美國，加拿大和其他國家運營着 6000 家特許商店，經營特色漢堡，熱狗，各種牛奶甜點和飲料等。

1. 伯克希爾·哈撒韋公司的公司結構 2. 伯克希爾的基本結構 3. 伯克希爾·哈撒韋公司的子公司I. 伯克希爾·哈撒韋鐵路網段 II.伯克希爾哈撒韋公司公用事業和能源部門 III.伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）保險部門 IV.伯克希爾哈撒韋公司的製造，服務和零售部門

伯克希爾·哈撒韋公司的公司結構

沃倫·巴菲特（Warren Buffet）的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司收購策略已成為數十年來最有價值的上市公司之一。伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）缺乏許多公司的複雜的股份類別結構。

伯克希爾的基本結構

下圖顯示了哈撒韋公司的所有權（Ownership)，哈撒韋一共為以下幾個人共同持有。

本文以基本母公司信息為基礎，建立了伯克希爾·哈撒韋公司結構的可視圖，讓讀者能夠更好的理解哈撒韋公司的本質。哈撒韋總共發行兩類股票：A 類股票（BRK.A）和 B 類股票（BRK.B）。 

並且同時有幾種債務發行，我將在下一篇文章系統梳理哈撒韋本身的債務結構，這篇文章將把重點放在伯克希爾·哈撒韋公司的子公司上。

要理解子公司的結構，我們可以簡單拆解其公司財務報表。哈撒韋公司組織結構圖的子公司出現在伯克希爾 10-K5 報表中的的圖表 21。 

因此我們利用該 K5 財務報告分部對子公司進行分組和組織。

通過這份財報，我們可以將哈撒韋公司的主要業務：

1. 保險

2. 鐵路

3. 公用事業

4. 能源

5. 製造

6. 服務

7. 零售

哈撒韋的 10K 財務報表

通過整合以上兩張圖表的信息，我們可以得到如下的圖表：

亦即是説，哈撒韋公司旗下業務分為能源，鐵路，保險以及工業生產四大業務板塊。

伯克希爾·哈撒韋公司有哪些子公司

伯克希爾·哈撒韋公司披露了一些子公司在哪些細分市場下運營。圖表 21 中的大多數法律實體在 10-K 財報中未得到充分披露以及討論。我們用披露的實體（例如 PacifiCorp8 和 MidAmerican Energy Company9）對錶 21 中列出的公司實體進行了材料的補充。

伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）組織結構圖中的細分將子公司以法律實體組織到如下圖表中。圖表 21 中列出的所有子公司的整個組織結構圖均顯示為單位組織。

伯克希爾·哈撒韋的鐵路業務板塊鐵路部門的結構非常簡單明確（如下圖所示），其主體業務系巴菲特（Buffet）在 200910 年收購 BNSF 所主導。

伯克希爾哈撒韋公司公用事業和能源部門我們用下圖來梳理 “公用事業和能源” 的業務板塊。

重點關注公用事業和能源部門，該部門中的公司實體清晰可見：

伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）保險部門伯克希爾·哈撒韋公司的保險公司提供保險的浮存金（floating)，這是伯克希爾·哈撒韋的大部分投資增長的動力，這已不是秘密。

選擇 “保險” 細分節點將顯示更細緻的保險公司明細。

頂級 GEICO 公司本身就是板塊，將 GEICO 實體分組在一起。GEICO 系政府僱員保險公司，美國最大汽車保險業公司之

伯克希爾哈撒韋公司的製造，服務和零售部門伯克希爾·哈撒韋公司業務範圍最廣泛的部門是製造，服務和零售部門。該部門將跨多個工業部門的業務聚集在一起。即使突出顯示 “製造，服務和零售” 部分，我們也需要放大以查看細節。

像 GEICO 示例一樣，選擇 Duracell 細分將揭示製造，服務和零售細分的子公司結構。

1967 年，當伯克希爾哈撒韋收購國民保險公司時，其擁有價值 3190 萬美元的浮存金的對外投資。

1968 年，其收購了和保險公司類似，都擁有浮存金的藍籌印花公司，其主營業務是髮型禮品券。藍籌印花，是 1956 年由 9 家大型零售集團創立，這些發起公司中包括加油站。零售商會向藍籌印花購買印花，然後向消費者發放。之後，消費者用收集到的印花，再向藍籌印花公司兑換禮品。

不過通常，人們要麼因為丟失印花而不來兑換，或是因為積攢的印花太少而無法兑付，因此，藍籌印花公司的賬上有一筆現金，這就是浮存金。據數據顯示，每年藍籌印花公司大約向零售商賣出 1.2 億美元的印花，公司手裏的浮存金達到 6000 萬美元到 1 億美元之間。

後來，因藍籌印花被告壟斷，進行了重組，巴菲特、芒格就在此時低位買入。這一案，也標誌着二人投資合作的開始。收購後，巴菲特開始轉變公司的經營方向，利用其浮存金進行收購活動。

1972 年，其以 2500 萬美元的價格收購了喜詩糖果。後來將喜詩糖果稱為 “夢幻企業”，因為它不需要很多新資本就可以提升利潤（這類公司，我們之前也分析過不少，體現為經營活動現金流遠大於資本支出 CAPEX，例如海天）。在收購後的 30 年裏，其投入的增量資本僅僅為 4000 萬美元，而其帶來了超過 20 億美元的税前利潤，為伯克希爾提供了大量的現金進行投資。這次成功的收購後，也讓巴菲特的投資理念從 “撿煙蒂” 轉為購買優質企業。

1976 年，巴菲特開始收購當時瀕臨破產的美國政府僱員保險公司（GEICO）。

至 1980 年底，其一共投資了 4570 萬美元，擁有 33.3% 的股權，不過到了 1995 年，其投資 GEICO 的股票已經增值 50 倍，賺了 23 億美元。隨後，巴菲特逐漸增持，目前已經成為其核心全資子公司，而 GEICO 也成為了美國的車險龍頭。

2019 年其貢獻了 355.72 億美元，佔總收入的比重為 14%。隨後，巴菲特又收購了全球再保險業龍頭——通用再保險（1998 年）。隨後他又開始涉足其他行業，先後收購了國際王后奶品公司（1998 年）、柏林頓北方聖塔菲鐵路公司、NetJets、伯克希爾哈撒韋能源（1999 年）等公司，形成了多元化的經營格局。

同時，通過其浮存金投資了可口可樂、卡夫亨氏、蘋果公司、富國銀行、美國運通等，年化收益率達到 20%。

因此綜上所述，與其説伯克希爾哈撒韋是一家混業經營的公司，不如説，它是巴菲特的一支 “基金”。

哈撒韋本身是一家不需要看投資者臉色贖回，兼具財務槓桿能力以及擁有自我造血能力的超級對沖基金。

從哈撒韋經營本質上來看，巴菲特是分別通過對一級市場、二級市場的投資，賺取未上市公司的淨利潤和上市公司的股票差價，從而實現其所有者權益的提升。