泡泡瑪特——下一個 Molly？千萬個 Molly！（中性）

標題圖片是泡泡瑪特 Molly$泡泡瑪特(09992.HK) 1000% 70cm 版手辦，猜猜多少錢？文末揭曉。

本篇專欄是受到鐵粉的委託進行研究，看法中性。

這個節點開始看泡泡瑪特是很有趣的。公司去年 12 月上市，上市價 38.5，當天上漲 79%，一度上漲到 105（累計上漲 173%），其後隨成長股殺估值倍數，下跌到 50 左右（期間公佈年報期間股價並無太大反應）最近隨成長股有一定回升。股價下跌之後有許多質疑泡泡瑪特成長性的報道，論調無非是質疑盲盒已經退燒，4 月底公佈的年報數字之中也引起了部分投資者擔心增速斷崖式下跌（從三位數增速下跌到 49%），經營費用增速高於營收增速（淨利潤全年僅增 16%），產品提價之後（ASP 從 59 上調至 69）部分用户的反彈和劣評等（公司是否有議價能力）。乍一看，以上每條質疑都是成長股，高估值股的敵人，更別説數罪併罰了。然而最近股價低點累計反彈 50%，這波反彈是否有僅僅是跟隨成長股中概股一起估值修復呢？這支股票看多看空的陣營勢均力敵，這正是是它有趣的點。

行業趨勢判斷

寫在最前：潮玩不是盲盒，潮玩作為一種玩具類別不會消失，盲盒作為一種營銷手段有可能停滯。泡泡瑪特是一家潮玩公司而不是盲盒公司。潮玩在玩具尤其是面向成年人玩具中偏大眾取向（對比手辦，BJD），但本身不可能觸及電子遊戲一般的覆蓋率。潮流玩具在國內外分別處於高速和中高速增長區間，在國內仍處於發展早期。

全球潮流玩具市場規模 2019 年大約 200 億美元（招股書 Frost&Sullivan 行業報告）未來 5 年增速 16.1%；國內潮玩市場規模 2019 年約 207 億人民幣（F&S 行業報告）未來 5 年增速 29.8%。以上兩條規模和增速數字對定價模型的預測比較重要。

泡泡瑪特未來的驅動因素

搞清楚未來泡泡瑪特是通過哪些因素驅動現金流增長是至關重要的。根據管理層在業績發佈會上的指引，首要驅動仍然是收入擴張，而不是改善效率。全線利潤率將維持上市時給的指引不變，即：扣非淨利潤率維持在 22-27% 之間（去年扣非 23.5%），毛利率維持在現有水平，換言之去年下半年大量的銷售和推廣相關的費用率已有一定預支，未來營銷佔比不會大幅上漲（但也不會顯著下跌）。

關於效率這一點非常重要，我着重講以下兩個例子：

第一個例子是泡泡瑪特剛剛上市的時候，有一部分投資者關注到四個主要渠道之中（線下，線上，機器人商店和小程序）線下店面和機器人商店相比有明顯的產品成本劣勢和租金劣勢。成本來説，機器人商店基本只賣盲盒，成本 13 元一個，佔收入 21%，線下門店什麼都賣（手辦，BJD 可動人偶成本較高），成本佔收入 29%，這裏就差了 8%，然後租金更不用説，線下店的平均租金要比機器人商店高出 20% 多。根據招股書的數字，零售店的經營利潤率 2020 年上半年達到 28%，而機器人商店達到 45%，差距有 17%。然而在預計期內我不會增加機器人渠道的佔比，因為公司的策略重心不在提高效率，而是全渠道擴張。

另一個例子是關於自有或獨家 IP 對比非獨家 IP 的策略重心也體現出管理層的策略重心：業績發佈會上有投資者提問公司未來如何平衡第三方和自有 IP 的關係。管理層表示兩者之間毛利率差別只有 2-3 個點（根據招股書，2020 上半年獨家 IP 毛利 70.3%vs 第三方 IP 毛利 67.8%，差距 2.5%，2020 年報無更新披露按 IP 細分毛利率），這 2-3 個點的毛利率差異，在管理層看來不值得為其放棄龐大的潛在增量市場：哈利波特，火影忍者這些著名 IP 自帶大量粉絲，如果這個羣體一部分成功轉化為泡泡瑪特的粉絲，可以為未來交叉銷售和追加銷售帶來巨大的收入空間。在這點上我贊同管理層的選擇。

請留意：即便管理層未來數年並不會專注於運營效率提升，泡泡瑪特 32-35% 的經營利潤率仍然遠高於玩具行業同業的經營利潤率（~10%：萬代 Bandai Namco10%，Sanrio-3%，Hasbro15%，Mattel9%，等等）

兩大推動營收的引擎是：IP 孵化和渠道擴張

IP 孵化

泡泡瑪特經過創業十年的打磨已經證明了自己孵化，收購和運營 IP 的能力。這裏插播一下兩種 IP 的區別，分別是內容性 IP 和形象化 IP。內容性 IP 基於故事創作，主要通過電影電視傳播，一旦成功，粘性極高，生命週期長。一般的動漫人物或影視人物屬於內容性 IP：火影忍者，漫威，哈利波特等；形象化 IP 注重形象設計，故事屬性弱，粘性相對較弱，生命週期較短。Hello Kitty, Barbie 和 KAWS 等屬於形象化 IP。最終要的一點區別是：內容性 IP 風險高，成功率低。形象化 IP 風險低，成功率高。泡泡瑪特作為潮流玩具產銷商，專注於培育形象化 IP，是整個產業鏈閉環中最有價值的一環。

2017 年時，泡泡瑪特只有 4100 萬人民幣的自有品牌收入（佔總收入的 26%，其餘全部來自第三方產品銷售），全部來自一個 IP，一隻叫 Molly 的娃娃。也就是説，2017 年的泡泡瑪特還是一家玩具店，做零售的公司（第三方產品銷售只有 35% 左右的毛利率），花了 7 年的時間終於培育出了第一款形象化 IP Molly。其後，2018 年推出了獨佔 IP Pucky，2019 年推出了獨佔 IP The Monsters 和自有 IP Dimoo。2020 年全年以上四個頭部 IP 收入貢獻均超過了 2 億人民幣。其中 Molly 的一天系列和 Dimoo 的太空系列收入均超過了 1 億人民幣。2020 年新自有 IP Skull Panda 上線第一天就售出 27 萬個，打破了新 IP 的銷售紀錄。

上面的案例充分説明作為全產業鏈閉環的獨苗，泡泡瑪特的產品飛輪已經轉起來了：強大的 IP 打造能力->IP 運營與商業化能力->渠道和供應鏈管理->消費者觸達->反哺藝術家靈感再回到 IP 打造的這個飛輪。如果説 IP 打造和商業化方面，投資者給泡泡瑪特打了滿分（我實在想不到潮玩領域內的對手，甚至沒有接近的）渠道和供應鏈管理，消費者觸達這幾部分就是接下來公司要證明自己的領域。這些領域對於任何公司都是一個挑戰。新冠疫情是對這家年輕公司的一次考驗。今年 2-3 月受到疫情反覆的影響工廠招工（復工晚於正常年份）導致今年 2 月是歷史第二高的銷售月份（僅次於去年 11 月（雙十一促銷））卻面對缺貨的尷尬。去年 3-4 季度也由於管理層在 2 季度時下訂單過於保守導致一定程度的缺貨問題。如果去年下半年的備貨更充足，我們應該不會見到全年 49% 如此可憐的收入增速（斷崖）。短期內，管理層承諾雖然二季度會有頭部 IP 推出，但備貨會比去年充足。長遠來看，管理層需要進一步加強供應鏈的柔性和加強企業數字化轉型，達到長期優化。

除了投資者的認可（或者不認可），來自行業合作伙伴的認可更具分量。由於泡泡瑪特非獨家 IP 經營的成功，2019 年與迪士尼與環球簽訂了合作協議，非獨家 IP 收入一年間從 1.6 億增加至 4.44 億人民幣，非獨家 IP 數也從 51 個增至 81 個。泡泡瑪特在下游授權這一塊在國內還真的沒有什麼對手，十二棟文化主打毛絨類的玩具，也跟迪士尼有一定範圍授權。這家公司規模只有泡泡瑪特的十分之一，商業模式也是潮玩 IP 全產業鏈運營；另一家是 52Toys 主打男性市場，以動漫為側重點融合授權與自有 IP 模式，規模也與十二棟文化相若，仍在融資早期。

近期王寧接受採訪時透露 2021 年和 2022 年維持每年增加 10 個左右原創 IP，這個增速比於 2020 年相近，2020 年全年增加了 2 個自有 IP 和 8 個獨家 IP。

渠道擴張

零售門店

從泡泡瑪特的渠道擴張指引：2020 年線下開了 80 家店，2021 年會略多於 2020 年。管理層提到北京現有單個城市最多的 30 多家門店，認為可以承載 50 個門店沒有問題，其餘一線，新一線和二線城市距離目前北京的門店數還有較大差距。管理層並沒有提到下沉低線城市的計劃。更高的開店數並不代表更高的同店銷售數字。線上銷售佔比會持續提升，線下的門店需要提升質量，比如更好的樓層，更大的面積，從而提升品牌形象和增加展示作用。

泡泡瑪特除了在招股書披露了線下門店和機器人店的同店銷售數字（same store sales growth）之外在年報中並沒有再披露同店銷售增速，未來如果公司只披露門店和機器人店數目，而不披露更詳盡的經營數據，我認為不應該以渠道來分項預測未來收入，而應該用 IP 來預測。但開店數仍然影響我們預測折舊，經營性租賃，人工成本等要素。

機器人商店

機器人商店的開店計劃將以雷達功能為主，將用户偏好，人流數據等信息反饋給公司，以便公司可以做出是否在該地區開設門店的決策。如上文中所述，機器人商店雖然具備更高的利潤率，但是公司並不將其當做提升效率的手段。公司並沒有給出機器人商店的開店數計劃，招股書中明確表示機器人商店將在低線城市中優先部署。

線上渠道

線上主力是幾乎均分的天貓旗艦店和微信小程序 “泡泡抽盒機”。新的渠道正在拓展中的是京東旗艦店，京東及其他平台總共佔線上渠道收入的 8.3%，商城的佣金費用在 5% 左右，而微信小程序是不收費的，我們見到 2020 年泡泡抽盒機的收入佔比有輕微增加，但是我認為管理層並不傾向於偏向增加泡泡抽盒機的佔比。如前文所述，線上渠道獲取更多流量的優先級遠高於提升利潤率。

會員運營

會員運營至關重要。會員人數過去一年新增 520 萬至 740 萬人，這 740 萬人貢獻了泡泡瑪特 89% 的收入。需要留意，2019 年會員 ARPU 是 604 元人民幣，2020 年只有 302 人民幣，減半。這裏會有疫情的原因（凸顯線下渠道的重要性），但當業績發佈會第一個提問者問到公司 2021 年的會員 ARPU 目標時，公司並未直接回答。關於 ARPU 的暴跌我是這麼看的：公司拉會員的傾向過分進取（包括線下店員將會員拉新作為 KPI 之一），導致會員人數並不真實反映忠實或復購客户數。也就是説，當你把幾乎每個顧客都免費發展成會員後，對內對外意義都不大。公司已經對會員有分級機制，從 V1 到 V4（最高級會員），我希望未來公司可以披露高級會員的人數和 ARPU，從而更好地判斷復購率，粘性等忠誠顧客指標。公司業績會上表示 2021 年第一季度會員人數維持強勁的增長，預期會員人數 2021 年增 80-100%。如上文所述，這個增速意義並不大，如果 ARPU 維持在 300，只能説明收入可能對比 2020 年接近翻倍。公司對 ARPU 的間接回答如下：“精細化會員體系，數字化分析，分層運營會員 ARPU”。基本跟我説的一致。

海外擴張

目前的海外擴張仍然依賴海外經銷商的批發形式。收入佔比在集團收入中還比較小（3%）。公司在招股書上表示 2021 年和 2022 年海外開店數分別達到 30 間和 70 間，機器人店達到 300 間及 700 間，2023-2024 至少維持 2022 年水平。這個目標由於海外疫情擱置。在業績發佈會上公司表示 2021 年開店數達到 20+，機器人商店數超過 100 間。這個目標顯然比招股時期保守（可能因為海外疫情尚未受控）同時管理層表示要加強跨境電商，亞馬遜，官網以及 Lazada 平台的拓展。境外的線上渠道在招股時也是沒有提到的（可能也是海外疫情未受控）。我個人看好泡泡瑪特在日韓新加坡等亞洲國家的擴張以及加拿大等西方國家但亞裔較多的海外市場的前景。公司的海外業務負責人文德一是講一口流利中文的韓國人，作為一個早期公司在 2018 年就已經籌備好海外業務負責人及開展相關工作（上市前兩年）這一點國際化視野需要特別認可一下。

盈利模型與估值

因為我們是根據 IP 分項預測銷量，我找來了東西方形象化 IP 的成功代表：日本 47 歲的 Hello Kitty 和美國 62 歲的 Barbie 奶奶。這兩個成熟但成功的 IP 已經沒有增長甚至出現倒退，但是對 Sanrio 和 Mattel 的貢獻依然驚人。

Hello Kitty 對 Sanrio 的收入貢獻在 2019 年是 550 億日元，相當於 5.14 億美元，2013-2019 年 7 年間總共貢獻約43 億美元。Barbie 在 2020 年對 Mattel 的收入貢獻是 13.5 億美元，過去 9 年間合計貢獻約100 億美元。

上面數值可以做長期天花板的參考。我們再來看近期的數值，2021,2022 的收入怎麼拍？

我們對比一下今年 618 和去年雙 11 的數據（以下數字來自三文娛整理）：

上面兩圖可以當做一次渠道調研，7 個月間的兩次促銷活動可以看出盲盒環比收入是有顯著增長的。2020 年雙 11 活動天貓抽盒機銷量 15.3 萬個，2021 年 618 活動天貓抽盒機（59 元 +69 元盲盒）約 12 萬個，抽盒機銷量 748 萬 vs902 萬元，但單 IP 系列銷售暴增，Skull Panda 數量破 5 萬，Pucky 和 Minico 銷量數量破萬，對比去年雙十一最火爆的系列 Molly 和 Pucky 個只有一千多個。如果售價全部用低點計算，泡泡瑪特旗艦店兩次活動收入增長 15%，

再看新渠道京東自營店

從京東 618 榜單合計，前十盲盒產品銷量中泡泡瑪特的收入約 224 萬，是淘寶渠道約 1/6，這個佔比與年報披露的 Mix 差不多，即今年線上各平台的佔比沒有顯著變化。Skull Panda 已經晉升頭部 IP 無疑。

另外通過對比兩次促銷活動，可以發現潮玩領域頭部集中度有進一步提高，這個會影響我決定使用短期內（3 年內）泡泡瑪特高於行業 30% 增速的假設，中期長期維持與行業預測增速一致。

要素預期

2021-2023 年

收入：2021 年 Molly4.5 億，恢復 2019 年的收入，2022 年及 2023 年增速 30%，2023 年收入達到 7.6 億；Dimoo 收入增速分別為 45%，40%，30%，2023 年收入達到 8.32 億；Skull Panda 三年收入分別為：2 億，4 億及 6 億；自有 IP 假設每年增 5 個，且銷售收入在增量上每年增 30%；獨家 IP 方面：Pucky 三年增速 45%，35%，30%，The Monsters 三年增速 45%，30%，30%；獨家 IP 假設每年增 5 個，且銷售收入在增量上每年增 30%。第三方產品銷售與開店節奏增速一致。2023 年底公司收入達到 93 億人民幣。

2024-2026 年

收入：自有 IP，獨家 IP 不分拆個別 IP 預測。因為中國潮玩行業整體收入已經超過 100 億美元，對標國際市場相似規模時期增速 23%，第三方產品銷售維持與開店節奏增速一致。年開店數降至 30 間一年。2026 年底公司收入達到 168 億人民幣。

2027-2030 年

收入：增速下降至國際市場相似規模時期的增速 16%，年開店數 30 間一年。2030 年底公司收入達到接近 300 億人民幣。

其他要素：

全期各項利潤率不變，運營資本週轉效率變（現金週轉週期等），資產折舊速率不變，資本投入需求（機器人店每台 6.6 萬元，年增 350 個下降至 200 個；模具增速與收入一致，店面投資每家店投資從 100 萬逐步上升至 250 萬）

10 年預測表如下

NOPLAT 可以當做淨利潤來使用，上表數字單位是人民幣千元，假設使用 1.2 的匯率計算，2021 年-2023 年的 NOPLAT 分別是 12.48 億，19.79 億和 26.96 億。當前市值倍數相當於 86.5 倍，54.6 倍和 40 倍。

如果用 DCF 估值的話，誤差可能會很大，因為 WACC 和 10 年後的 ROIC 都不好確定。我使用 10%WACC 和 30% 的未來 ROIC 假設，DCF 估值如下表：

如果將 WACC 替換成 8% 或 12%，對應的每股 21 年底公允價值分別是 116.4 和 48.5。基於現在股價，我看法中性。

最後揭曉價格：