商業模式無敵，簡直完美的賽道 CXO ——詳細講解

未來三年，能夠確定持續高景氣的方向，是非常稀缺的，目前看，一個是電動車，另一個就是 CXO 了。

可能很多人對 CXO 都理解不了，今天，我們詳細講解一下 CXO 產業鏈。

CXO 實際上是由四類屬性不太一樣的產業構成：

一是臨牀前 CRO，是藥物研發的，是輕資產，智力密集型企業；
二是臨牀 CRO，是做臨牀實驗的，是資源密集（有醫院關係）加人力密集企業；
三是實驗室 CMO，也是輕資產，智力密集型，但它做的是生產加工（在實驗室）化合物的工藝優化；
四是工廠 CMO 及 CDMO，是重資產，本質上是高端醫藥製造業。

CDMO 比 CMO 多了一個 D，設計，就是 CMO 向 CRO 環節的跨界，這代表了一個大趨勢——CXO 一體化。

CXO 究竟是一門什麼生意，他的商業模式究竟如何，國內 CXO 企業為什麼景氣度更高。

我們稱 CXO 企業為創新藥的 “賣水人”，是一個非常形象的比喻。賣水人典故是來自於美國之前西進運動時期，很多淘金客去西部尋找金礦，但是有這麼一羣人，他們不是尋找金子，而是專門給淘金客賣水、賣鏟子等，提供各項服務，最後結果，淘金客中發大財的極少，但是賣水人卻賺的盆滿缽滿。 

那麼在創新藥研發過程中，創新藥公司就是尋找金礦的淘金客，而 CXO 企業，就是提供各項服務的賣水人。 

從商業模式角度，新藥研發不是一個好生意，高風險、長週期、高成本。高風險指的是，之前有數據統計，初期研發管道中 1 萬個先導化合物中，平均只有 1 個能最終獲得監管部門的新藥批准，也就是説，成功率不到萬分之一；長週期，創新藥研發平均需要十年或更久的時間；成本上，動輒更是一二十億美金。 也就是説，做創新藥研發，風險極大，當然一旦研發成功了，給予的回報也是極其豐厚，但是從商業模式的角度，確實有些抽獎的概率，不確定性極大。 

但是 CXO 企業不同，他們是為創新藥研發做服務的，最終藥企能否研發成功，結果如何，不是他們關心的事，只要中間提供服務了，藥企就需要給錢。所以從商業模式角度，CXO 企業確實要好很多，賺的也是肉眼可見的現錢，確定性極高。

在 CXO 產業鏈中，雖然都是為藥企服務的 “賣水人”，但是賣的水，完全不同。CRO 企業主要是研發服務，CMO 企業是研發成功後，為後期藥物的生產做服務。CDMO 企業，除了提供生產服務外，而且還提供定製化研發服務，近年來隨着創新藥研發的深入，對定製化服務的需求，與日俱增。

新藥物開發都要經過上面四個資源要求不太一樣的環節，這些環節的生產要素又有相互關係（比如臨牀前 CRO 和實驗室 CMO），全象限的 CXO 一體化就成為了一個大趨勢。其中最全最大的是藥明康德，產能追趕最猛的是康龍化成，其餘的公司比如凱萊英、藥明生物等只是其中的一個環節。

CXO 行業之所以高速增長，因為這是國際先進藥物研發製造體系對中國傳統落後藥物工業的一個改造過程，它是十幾年前 “全球製造業向中國轉移的過程” 在醫藥研發製造領域的重現。

下圖是 CXO 覆蓋藥物研發生產全產業鏈，大家可以對照這張圖，有一個大致的感覺。

首先是藥物研發的過程，大致是 4 個主要流程，藥物發現——臨牀前研究——臨牀研究——上市。其中藥物發現和臨牀前研究，都屬於臨牀前 CRO；臨牀研究和最後的上市準備過程，統稱為臨牀 CRO。當然每個大的流程下，也會有幾個小的階段流程，比如靶標驗證、先導化合物發現、先導化合物優選、藥效藥代評價、安全性評價、臨牀試驗申請等。

聊完研發，再聊生產。

生產服務的過程，包括分子砌塊、化合物合成、臨牀前 CMC，不過這些都屬於臨牀前 CRO，後面得 I 期階段、II 期階段、III 期階段、以及商業化階段，才是屬於 CMO 企業需要真正做的事情。

如果你不是醫藥、生物等相關專業的，很多專業名詞，單看字面意思，其實理解起來確實有一定難度，或者比較容易曲解。

比如分子砌塊，藥物由分子構成，如果把藥物分子比成房子的話，那分子砌塊就是砌房子的磚瓦，是藥物研發最底層的原料，也是創新藥研發的關鍵。

如果按照化學藥的生產產業鏈：起始物料→高難度中間體→特色原料藥→製劑，分子砌塊屬於起始物料之下的關鍵原料。

A 股分子砌塊龍頭是藥石科技，目前其分子砌塊庫已經積累了 50000 多種。他的商業模式，就是某研發藥企做研發時需要公司的分子砌塊去組合各種分子藥物，然後就來公司採購。目前公司已經進入了全球醫藥巨頭的 80% 採購體系。

我們不需要每個環節都投資，但是加深對產業鏈的認知後，可以選出景氣度最高，競爭格局最好的環節，然後再投資。目前 CDMO 景氣度（過去三年複合增速 40.2%）＞臨牀前 CRO(過去三年複合增速 34.5%)＞臨牀 CRO（過去三年複合增速 18.8%）。

增速預期的指引下，我們在產業鏈投資的過程，肯定會更加側重 CDMO 企業，而 CDMO 板塊中，從細分方向景氣的角度，目前是細胞基因療法 CDMO（分析師預測 10 年 10 倍）＞大分子藥物 CDMO＞小分子藥物 CDMO。
 

搞清楚了這些，對我們接下來的擇股，會有非常大的幫助，因為更高景氣，也意味着更高預期增速。目前藥明康德全資子公司藥明生基是全球細胞基因療法 CDMO 龍二，成為龍一也只是時間問題，不過現在體量相對較小，隨着基數變大，也會打開公司新的增長曲線，這也意味着，藥明康德高增長持續週期，會長久於行業其他競爭對手。

另外一家全力轉型細胞基因療法 CDMO 企業是博騰股份，目前看轉型比較成功，不過未來兩年還處於培育階段，但大家看公司股價，是今年板塊走勢最強的公司之一，市場願意給予公司高景氣預期更高溢價。

港股的藥明生物，是大分子藥物 CDMO 龍頭，超高景氣下，公司未來預期增速持續超過 50%，這也是為什麼，公司的估值水平遠高於行業平均水準。

凱萊英，國內小分子藥物 CDMO 絕對龍頭，雖然增速不如細胞基因療法 CDMO、以及大分子藥物 CDMO 那麼性感，但是增速水平是高於臨牀前 CRO 和臨牀 CRO，公司未來三年的複合增速，也將有望從過去的 30% 左右的複合增長，提升至 35%，甚至是 40% 以上。

自上而下選行業，再自下而上選公司，整體是這樣的一個大致思路，之後就是對細分領域及相關公司，做更深入的研究。

最後我把上圖中的一些專業名詞，再簡單解釋下，方便大家理解：

靶標：藥物靶標是指體內具有藥效功能並能被藥物作用的生物大分子。那些編碼靶標蛋白的基因也被稱為靶標基因。事先確定靶向特定疾病有關的靶標分子是現代新藥開發的基礎。
大家可以理解為，要找到被射擊用的靶子。

先導化合物：是通過各種途徑和手段得到的具有某種生物活性和化學結構的化合物，用於進一步的結構改造和修飾，是現代新藥研究的出發點。在新藥研究過程中，通過化合物活性篩選，而獲得具有生物活性的先導化合物是創新藥物研究的基礎。
如果把靶標理解為靶子，那麼先導化合物就是射擊用的箭。

藥效藥代評價：藥效是指一個新藥有沒有明顯的治療效果，藥效試驗通常需要和已有的已知藥物進行比對動物試驗來進行確定，需要有相關資質的單位和專業人員去做，否則，藥效報告不被認可。
藥代是研究藥物進入機體之內的行為，例如，使用劑量是多少？藥物進入體內多長時間之後血藥濃度達到最高，多長時間之後藥物濃度下降到有效劑量之下，而需要重複投藥等。在做動物試驗時需要定時採集動物的血液，用色譜等方法進行分析檢測，最終給出藥代動力學報告。

安全性評價：例如，1 個一類藥，倘若其藥效非常好，但是其安全性評估若不通過的話，此藥就被否定啦。首先需要做特殊毒性試驗：通過動物幾代繁殖來證明此藥物不存在致癌、致殘、細胞突變等副作用。

一般毒性試驗：通過動物試驗找到藥物的半數致死量 LD50，確認藥物的有效劑量遠低於中毒劑量和半數致死量。此類試驗也需委託國家指定的單位進行，其他單位所做的試驗報告國家不認可。

臨牀：是指直接接觸病人，對病人進行實際的觀察。

數理統計分析：數理統計學是統計學分支學科。以概率論為理論基礎，對受隨機因素影響的不確定性現象進行大量的觀測或試驗，以有效的方法獲取樣本、提取信息，進而對隨機現象的統計規律（如參數、分佈、相關性等）作出推斷。

臨牀前 CMC：cmc 是化學、製造、控制（Chemicalmanufacturingcontrol）的縮寫。CMC 主要是指生產工藝、雜質研究、質量研究，穩定性研究等藥學研究資料，是藥物研發的重要方面，在臨牀前研究階段。
 

I 期、II 期、III 期階段：如圖。

$藥明生物(02269.HK) $藥明康德(603259.SH)