脱離行業本質，為什麼我看空亞朵？

亮麗數字背後：靠提價驅動，而不是入住率

亞朵二季度的收入 10.93 億元，同比增速高達 112%。可以用靚麗一詞來形容。但是如果我們拆解酒店的幾個關鍵指標，會發現亞朵的增長，最主要的兩個點：開店和提價。

我們先看開店數量：過去一季度，亞朵新開門店 70 家，關閉 4 家。亞朵的酒店總數達到了 1001 家，房價數量為 120404 間。摺合每個酒店 120 個房間。

價格上，我們看最重要的兩個指標：ADR 和 RevPar。亞朵的綜合 ADR 達到了歷史最高：474 元。較高的 ADR，直接帶來 REVPAR 的上漲：2023 年二季度，亞朵每間房收入為 383 元，去年同期僅為 251 元。漲幅高達 52%。

先來普及酒店行業的名詞：

REVPAR（Revenue Per Available Room）： REVPAR 是指每個可用客房的平均收入。計算方法為酒店實際收入除以可用客房數量。REVPAR 可以幫助酒店評估其客房銷售績效，它受到酒店的平均房價和出租率的影響。較高的 REVPAR 表明酒店在實現收入方面表現較好。

ADR（Average Daily Rate）： ADR 表示每間客房的平均房價。計算方法為酒店總收入除以售出的客房數量。ADR 反映了酒店客房的定價策略和市場定位。高 ADR 可能意味着酒店定價較高，但同時也可能帶來更高的收入。

OCC（Occupancy Rate）： OCC 是指酒店的出租率，即已出租客房數量與總可用客房數量的比例。OCC 衡量了酒店的客房利用率，對於評估酒店的運營繁忙程度和市場需求有很大的幫助。較高的 OCC 表明酒店的客房利用率較高。

REVPAR= ADR✖OCC

OCC 入住率上，亞朵和 2022 年同期比，確實大幅提高。但這有個前提：2022 年是疫情時期。如果對比 2019 年同期，我們會發現亞朵的入住率，存在明顯的問題：以財報上的非加盟酒店為例，2023 年二季度入住率為 83%，2019 年同期為 84%。但 ADR 價格上，2023 年二季度是 611 元，2019 年二季度為 534 元！入住率下降 1 個點，價格卻上漲了 15%。

亞朵營收漲的快，主要來自於提價驅動，而不是入住率提升。

亞朵定位是中高端，和華住旗下的全季、桔子水晶都是一類。但是價格上，亞朵比全季和桔子都要高出一截。而很多券商研報上，也列出了亞朵的各種服務，比如借書服務、奉茶、漱口水、歡迎短信等。國金證券統計，亞朵一共有 17 項個性化服務。説到借書服務，這裏需要插一段：亞朵酒店的創始人王海軍，率先提出人文酒店的概念，每一家亞朵酒店，在大堂都擺有書架，用户可以看書、借書。

17 項服務裏，必然有對用户實用的。但是從規模經濟的角度，過多的服務，必然帶來較高的成本。尤其是高度非標準化的服務行業。服務增加的越多，和規模越衝突，對應的成本也越高。百度搜索了下王海軍的一些言論，大致是：酒店除了提供住宿，還是一個精神之地。

“酒店不僅是一個住宿場所，更是一個心靈棲息地。我們希望客人在亞朵不僅可以得到舒適的休息，更可以感受到心靈的放鬆和愉悦。”

而亞朵，目前的品牌矩陣有多達六個定位：亞朵、亞朵輕居、亞朵 X、亞朵 S 等。定位中高端的亞朵，是集團擁有門店數量和客房數最多的。擁有多個品牌和定位，本身沒有問題，但問題是，亞朵單季度的收入只有 10 億元左右，卻搞六個區間定位，是否合理？

下面是券商做的亞朵和桔子水晶的門店 UE 數據對比：

亞朵的 take rate 為 15.5%，要高於桔子水晶的 11.1%。亞朵的高 take rate，表面上看，是公司變現能力強。但是就加盟商來説，同樣是開酒店，亞朵的單個酒店，成本遠高於華住。亞朵的定價高、成本高、take rate 高，但是單個加盟商，利潤並不會高於華住的加盟商，甚至大多數亞朵的加盟商，成本遠高於華住。亞朵的招股説明書、財報裏，都沒有公佈加盟商整體的盈利和虧損情況。

另外，值得一提的是，亞朵剛發完最新的二季報，高管、董事的減持紛至沓來：

減持的一系列名單裏有 Gang chen、Rui zhao、Hong Lu、Shoudong Wang 等。以下是百度搜索的幾個人簡介：

Gang chen，男，43 歲，亞朵 COO；

Rui zhao 女，40 歲，亞朵 Co-CFO

Hong Lu 男，47 歲，亞朵高級副總裁；

Shoudong Wang 男，45 歲，亞朵 CO-CFO

而去年 11 月，亞朵剛到美股上市。IPO 到今天，還不到一年時間。剛解禁，一眾高管、董事紛紛減持。如果説這是 “長期主義”，我是不信的 .

亞朵從成立起，以中端、舒服、調性的定位，吸引了很多用户。但是隨着規模越來越大，服務的個性化和高水準，越來越難。而亞朵的售價，卻越來越高。一個三星級酒店的體驗，賣出了接近五星級酒店的價格。這在市場競爭中，是用户獲得了價值？股東獲得了回報？還是創始人收穫了財富？答案已經不言而喻。

歸根結底，任何行業，起步的時候有紅利或者 “取巧”，而越往後發展，歸根結底，還是拼真正的 “硬能力”，而不是 “奉茶”|“借書”、“歡迎短信”。酒店行業，還是合理價格、睡好覺、洗好澡，更接近中端大眾的需求和商業的本質。$亞朵(ATAT.US) $華住酒店(HTHT.US)

25 億美元的亞朵，和華住比，估值更高，而不是便宜。長期看空。