2021 年 2 月 5 日，短視頻第一股快手$快手-W(01024.HK) 在香港掛牌上市。招股期間打破多項香港紀錄：錄得 142 萬名散户認購，凍結資金 1.26 萬億港元，均破紀錄。散户認購一手中籤率僅 4%。前一天的暗盤交易時段香港本地券商網站不勝負荷一度暫停交易。機構部分也錄得 38 倍超額認購。開盤當天股價暴漲 160% 收在 300 港元，2 月 17 日股價達到最高點 415，市值達到 1.73 萬億港元，風頭一時無兩。

五個月過後，禁售期還沒過，股價已經膝蓋斬，110 港元的股價已經破發（IPO=115）。這是個什麼概念？作為一名散户，你可以沒有金額限制地以低於基石投資者的價格買進不限制量的快手股票，而且比他們還少了禁售期的限制，即您的地位比招股期間的 The Capital Group，加拿大退休金，新加坡主權基金 GIC，富達基金，貝萊德基金還要尊貴！

換一個角度理解，在 415 港元股價和現在的 110 元股價之間，短視頻行業沒有發生過任何監管事件，公司基本面與成長故事沒有發生實質變化，5 月 24 日 1 季度財報公佈之前與之後的股價下跌幅度和速率幾乎沒有變化，財報後沒有斷崖式劇跌。這段時間的下跌原因我不分析。我需要在這篇專欄做的事是認真分析公司業務並評估其價值。因為如果你不瞭解公司，110 也不知道是否很貴，415 也不知道是否便宜。

快手是一傢什麼公司？

快手是短視頻的發明者和推動者。目前以各項關鍵指標（DAU，MAU，日均時長，廣告收入，廣告變現率等）來看在短視頻領域的第二名（第一名是抖音）。在快手上市之初，短視頻廣告收入剛剛在 2020 年第四季度超過直播收入，2021 年第一季度廣告收入佔比首次超過一半。快手是短視頻的創始人，但是在 IPO 之前一直是一家秀場直播為收入支柱的公司。上市之初，短視頻是追趕者，電商直播處於早期但領先於抖音。

快手和抖音的產品與商業性質對比

快手和抖音雖然都做短視頻，但兩個平台的打法其實有很大的不同。

短視頻運營數據

如果衡量短視頻的成功和成績是變現能力的話，抖音碾壓快手。截止到 IPO 的數據，抖音日活有 4.3 億，快手只有 2.8 億，2020 年全年的數字相差不多。抖音在春節期間的日均使用時長已經突破了 100 分鐘，快手一季度末達到了 99 分鐘，相差不大。

用户畫像

從年齡分層看兩者差距不大，男女用户分佈：抖音女用户比男用户高單位數百分比，快手男用户比女用户高單位數百分比。區域佔比：都是沿海省份和人口大省佔據了前十用户省份。快手前十用户省份佔總用户 55% 左右，抖音 57% 左右，集中度也差不多。所謂諸如 “南抖音，北快手” 或者抖音做 “城會玩” 快手做 “接地氣” 的刻板影響其實差異雖有，但在個位數百分比的差異。不代表用户的主動選擇。

產品功能

內容呈現方式

抖音使用沉浸式的上下滑形式推薦短視頻內容，可以在更短時間內收集精確的用户偏好，精準判斷用户的偏好和內容消費需求，目標廣告能力更強；

快手使用瀑布流雙列縮略圖選擇模式推薦短視頻內容，對用户選擇偏好的收集速度和精準度相對較低，因為不能在用户有限的內容消費時間內最大密度地推送某類內容，目標廣告能力較弱（推薦精度（會慢，但隨着短視頻總量增加會趨於精準）和推薦密度（ad load）都不及沉浸式）

內容庫選擇方式

快手的內容庫偏向於草根用户自生內容 UGC，抖音更傾向於導入專業內容製作者或者半專業內容製作者 PGC 或 PUGC。草根內容的培養，流量支持耗時較長，成功率低，一旦成功會成為內容製作者的私域流量，粘性強，基於關係和信任的電商帶貨潛力大。專業內容成功率高或者已在別處認證，平台投入資源低，經營時間短，自帶流量。導入的每條內容都會成為平台公域流量，增加平台流量，廣告變現能力強。

中心化（公域流量）vs 去中心化（私域流量）

從內容呈現方式和內容選擇方式已經能看出兩個平台的主動選擇的巨大傾向性。抖音就是中心化收集潮流爆款，KOL，積累大量流量快速高效地廣告變現。快手通過培養普通用户成為 KOL，精耕細作，試圖為內容創作者和消費者之間超越粘性的關係（管理層不斷強調的：信任）從而發揮長期網絡效應，從秀場直播開始慢慢拓展其他領域的商業化可能性（主要是電商，知識性內容，短劇，本地服務等）。

商業性質

短視頻（視頻廣告）

抖音在短視頻廣告領域遙遙領先快手（2020 年全年抖音預計廣告 1000 億左右（數據來源：11 月字節跳動投資者會議紀要）字節整體 1750 億左右，而快手全年廣告收入僅 218.5 億）這個廣告收入的差距遠大於 DAU 差距（4.3 億 vs2.8 億），抖音人均廣告收入達到了 232.5 元，而快手只有 82.6 元。這個差距是以上分析到的兩者短視頻產品差異（內容呈現形式，內容庫，流量性質）的集中體現。除此之外，也要認識到抖音雖然在短視頻的歷史比快手短，但是貨幣化的歷史卻更長。例如：快手 2020 年才開始做品牌廣告，目前只佔單位數%。快手的廣告增速有望在產品設計改進後有較快的增速。比如：快手極速版（一個偏向內容消費，而不是內容消費內容製作合為一體的 app）已經 “參考” 抖音使用了沉浸式上下滑的內容呈現方式；另外快手也在今年推出了快手雲剪等創作者工具，滿足專業和半專業內容製作者的剪輯需求，也是一種間接幫助平台公域流量的舉措，追趕短視頻變現率。

秀場直播（直播打賞）

快手是秀場直播行業的絕對王者。這個從其對公會和主播的分成議價能力就能看出。一般直播平台的收入有 2/3 需要當做分成交給公會（公會再分成給旗下主播）即不算帶寬維護成本前，直播的最高毛利率是 33%，實際扣除這些成本後之後可能做到 20% 就不錯了（虎牙 2020 年毛利率 20.8%，鬥魚 16.3%，陌陌 20%），快手直播業務能做到 31.3%（2017 年）和這個受惠於快手在分成方面的議價能力：非工會主播 5/5 分成，公會主播總體不會超過 6/4。這個議價能力體現的是平台對於主播的吸引力和實力。雖然秀場直播已經過了最高速成長的時期，甚至可能出現一定程度的回落，尤其對比 2020 年疫情期間的集中視頻類消費，2021 年會有一定壓力。長期來説，看五年的時間窗口，短視頻和直播共享高速成長的屏幕時長佔比。儘管電商直播和短視頻都會比直播打賞收入更有利可圖，但目前直播打賞收入仍然大約兩倍於電商直播，快手更有可能任兩者自然發展，用户選擇。快手直播打賞收入 2020 年 332 億，付費用户 5760 萬，人均月付費 48 元。抖音的直播收入略小於快手。其他直播平台大概是 1/3-1/4 的規模。

電商直播（佣金 + 廣告）

快手的電商業務是僅次於淘寶的全國第二大。淘寶直播 GMV 在 2500-3000 億，快手是 2040 億，抖音大約是 1000 億。GMV 計算快手是抖音的兩倍。但是抖音的貨幣化率遠比快手進取。根據 11 月字節會議紀要，抖音直播電商的佣金率在 2-2.5%，廣告收入也在 2-2.5%，總體 4-5%take rate。快手的電商長期 0.9% 的佣金率，剛剛提升至 1% 並且根據管理層的指引應該維持在 1% 的水平。電商廣告還沒開始做。我的長期判斷是抖音的電商廣告貨幣化率會提升至 5%，快手也會以此為長期目標。快手截止到今年 1 季度，快手小店（私域流量）佔電商 GMV 的 85%，這一比率可能還會繼續提升。幾乎純做私域流量的直播電商會有明顯的對白牌商品（vs 品牌商品）的傾向性。

關於直播電商，我想插播一些我的想法：私域流量的經營不易，但是我最看好的一家公司之一 Shopify 就是這個領域的標杆企業。雖然中美電商生態不同，但是 Shopify 和快手對中小型商户的策略傾斜是一致的。讓商户和用户建立且經營自己的品牌，自己的流量（顧客），是一門有幸福感的生意。要扶持千萬個商户，去中心化的思想一定要貫穿策略執行的每一步。首先交易佣金一定要低（快手 1%，Shopify 2%），其次以主播用户和商家（而不是消費者）的利益最大化為宗旨，這就需要不斷為主播和商家提供一流的產品和服務（Shopify 是通過提供一站式的零售解決方案：支付，履約，物流，諮詢等，而在中國強基建的電商環境下，快手要提供的更傾向於營銷和推廣，主播匹配，流量支持，技術革新（視頻搜索能力）等），最後就是不斷拓展草根的中小商户加入平台，鞏固網絡效應，讓合作伙伴（商户和主播用户）先成長起來，創造價值，再貨幣化。這一網絡的貨幣化潛力是巨大的。而快手的電商貨幣化才剛剛開始，潛力可期。

最有潛力的新業務

搜索是我認為隨着短視頻內容逐漸豐富之後可以大有可為的業務線。目前快手和抖音的短視頻搜索用户都超過 2 億（其中快手一季度末超 2.5 億）MAU 中採納率超過 48%，抖音要更低一些。視頻搜索對於短視頻和直播來説最大的機會可能在於兩點：連接視頻創作者用户，視頻內容消費用户和商家，通過數據分析幫助視頻創作者製作更多高相關性內容，商家尤其是白牌商家和帶貨主播可以增加帶貨效率；另一方面，隨着未來視頻內容的爆發式增加，搜索的覆蓋面會大幅提升，遠期目標是任何的搜索都可以得到視頻答案。這一功能可以打開 how to 類的視頻，本地服務等可能性。理論上所有網頁圖文搜索結果都可以被視頻搜索結果取代。搜索業務變現需要較長的時間。目前是 800 億的 TAM，每年增 100 億的增幅。目前抖音，快手，B 站都是這一領域最有機會持續擴大份額的玩家。

各業務 TAM 及中長期增速

根據上圖艾瑞諮詢在快手 IPO 招股書上的第三方預測，首先移動互聯網的屏幕時間會持續增長（其實 CAGR 對比 2015-2019 的五年間沒有放緩多少）短視頻 + 直播將持續搶佔其他應用的屏幕時間（主要是搶佔微信的屏幕時間）也是移動端增長最快的賽道。

現在到 2025 年的 DAU 可以維持 10.4% 的 CAGR，日時長維持約 8.6% 的 CAGR。也就是説兩者相乘，短視頻內容消費量可以達到約 20% 的高增速。

秀場直播業務不放圖了，艾瑞諮詢的預測是 2025 年前直播行業維持 15.7% 的 CAGR 和日時長 7.7% 的 CAGR，兩者相乘直播消費量達到 24.6% 的 CAGR，但是這個包括了電商直播。秀場直播我不看好有顯著增長，下文要素拆分會具體提到。

移動廣告市場規模

上圖數據結合了嗶哩嗶哩香港二次上市招股書的泛視頻廣告市場規模，諮詢機構也是艾瑞諮詢。我們把橘色柱和灰色柱合併可以看出短視頻 + 直播是視頻廣告的增長貢獻者，站泛視頻廣告份額從 2016 年的 4% 上升到 2025 年的 78%，佔比一直在增加。短視頻 + 直播廣告的效果和 ROI 毋庸置疑，沒有商家可以承擔不在短視頻平台投廣告的機會成本。短視頻 + 直播廣告的規模將在 2025 年達到 4650 億，CAGR 在 33.7%（對比泛視頻整體廣告規模 5985 億，CAGR26.5%）

電商市場及直播電商市場規模

中國零售電商總體 GMV 在 2025 年將達到 26.8 萬億，其中直播電商 GMV 達到 6.4 萬億。總體 GMV 的 CAGR 在 2025 年前是 18.1%，電商直播 GMV 的 CAGR 達到 57.7%。直播電商佔比一路提升，在 2025 年達到 24%。我認為遠期份額直播電商可以達到 30% 以上。

要素拆分與收入預測

三大業務：短視頻廣告，秀場直播，電商我一共使用 7 個要素進行拆分預測：廣告：1. DAU， 2. 人均收入；秀場直播：3. 付費用户數，4. 人均月付費；電商：5. GMV， 6. 佣金率，7. 廣告貨幣化率。

幾個關鍵假設用紅字標出：

廣告

DAU 的增速 CAGR=10%，廣告業務的人均收入在兩年後達到接近抖音的人均收入，其後人均收入 CAGR=18%，正好和 DAU 構成約等於視頻行業廣告增速 CAGR 的 30%。

直播

直播付費用户數維持 5000 萬，月均消費 45 元，無增長。

電商

GMV2021 年用的是公司的 6-7 月的投資者見面會交流數據，7000 億的 GMV 高於 IPO 時的電商 GMV 目標（5000-6000 億），其後 GMV 增速與行業一致 55%，佣金率維持 1%，廣告 take rate 在 2025 年逐步達到抖音現在的水平 2.75%。

公司總收入 5 年 CAGR 為 49%，廣告 CAGR=63%，電商 CAGR=110%。公司收入今年底達到 1086 億，2025 年達到 4289 億。

遠期淨利潤，折現與估值

毛利率方面隨着秀場直播停止增長，收入佔比持續降低，公司毛利率會持續上升，長遠需要達到 60% 左右，才能完成 20% 的公司淨利潤長期目標。經營費用的槓桿兩年內可能都不會顯現。1 季度的超 60% 的營銷費用率不可持續（因為今年春節的活動推廣），預計全年有望在 50%，長期要降到 20% 以下，R&D 中高個位數。假設 2025 年可以完成淨利潤盈利，按照收入測算，20% 的淨利潤是 858 億人民幣。

目前快手的市值是 4700 億港幣，扣除淨現金的企業價值 EV 是 4000 億港幣。相當於 3300 億人民幣。用 15% 折現 4 年，淨利潤 490 億，EV/淨利潤=6.7 倍。這是一家收入增速 50% 的公司，每年小几百億的視頻相關搜索業務不在估值裏，遊戲分發等其他業務也沒算在估值裏，全部白送。