【招商食品於佳琦團隊 - 消費新觀察 0917】

☀中報情況

1、白酒：經營出現一定分化，但整體行業的收入和淨利潤同比增速都處於 15% 到 20% 的區間。現金回款略低於收入，但板塊整體平穩落地，高端酒和地產的龍頭表現更加穩健。另外，不同省份經濟活躍度和大眾消費恢復程度的不同，也會帶來區域間的分化，區域經濟增長水平對地產酒動銷的影響逐步抬升。

2、大眾品板塊：整個二季度需求回落。餐飲和供應鏈板塊景氣度一般，但由於去年基數比較低，所以一些相關的企業表觀增速都比較突出。啤酒因為夜場等消費場景的恢復，價格表現不錯。家庭端的乳製品，二季度延續了弱復甦的趨勢，部分具備居家屬性的品類，因為場景多元，加上高基數的影響，有一定的承壓。但是板塊中有比較亮眼的一些細分品類，比如保健品、零食量販、功能飲料、無糖茶等，相關指標增速都是不錯的。從成本端看，大宗成本普遍回落，多數企業上半年的成本壓力明顯減緩，油脂包材成本佔比較高的企業紅利更加明顯。但是少數原材料，比如鴨副、葵花籽的價格還在持續上漲。整體大眾品企業在弱復甦的環境下，採取了穩健經營，調整自身的動作。例如海天在持續降低經銷商庫存，伊利、飛鶴的奶粉面對小品牌甩貨，都是以穩住價盤為第一要務，洽洽六月份在部分區域有主動放棄任務、消化庫存的動作。所以我們看到中報雖然有不少的企業低於預期，但是能感受到部分公司在這種弱勢環境下加速計提，實現業績觸底的行動。

☀三季度展望雙節將要來臨之際，投資者可能普遍預期不高。我們今年做了比較密集的跟蹤，由於春節後三到八月白酒的需求都比較平淡，進入九月以來，需求環比改善的趨勢比較明顯。由於年底臨近，政策也陸續出台，企業紛紛開始對明年進行規劃。在雙節旺季，企業也逐漸恢復了一些社交走動。

高端酒板塊：

1、穩步推進，市場對五糧液渠道的調整比較關注，我們調研反饋發現，大商羣體處於比較穩定的狀態，部分的經銷商配額有調整，但沒有經銷商完全退出。

2、企業的價格訴求不斷增強，價盤相比之前有一定回升，目前處在比較穩定的狀態。

3、從動銷層面來看，五糧液包括一些其他的強勢品牌，都保持了不錯的增速。次高端酒板塊：一到七月份的企業盈利同比是-15% 左右，相比上半年收窄，企業盈利見底，致使商務用酒需求略有改善。次高端酒中，汾酒的回款的積極性、動銷、庫存水平橫向對比都比較優秀。水井坊之前的庫存包袱比較小，Q3 作為企業 24 財年的第一個季度，實現開門紅，表現良好。區域酒層面，安徽市場活躍度比較高，目前的判斷整體好於端午，和去年中秋接近，從調研的一些終端預收款樣本來看，增幅都在 20% 以上。大家比較關注的迎駕，可能會比古井或者其他的一些品牌增幅更快。洋河和今世緣雖有一定分化，但從整體來説區域酒中檔價位帶的表現好於 500-600 以及更高價位帶。大眾品板塊，雖然旺季效應不如白酒明顯，但是經過二季度的調整以及中報加速計提之後，我們對三季度的改善持樂觀態度。

☀策略會感受

1、市場關注度提升，參會的投資者人數比之前更多。

2、企業對後續的展望更加積極。我們研究了白酒二季度公募持倉，剔除茅台底倉，剔除五糧液、老窖、洋河、汾酒、古井前 20 家主動管理人之後持倉的水位低於 18Q3，現在和二季報的情況相差不算太大，水位基本持平。在前期外資大幅流出後，邊際負向效果比較有限，我們判斷白酒資金面已經觸底，邊際利好帶來的反轉概率會大幅提升。同時我們也看到一些政策在密集地出台，之前比較低迷的 B 端需求在產業預期層面還是會有一些改善。 ☀投資策略我們認為目前正處在資金面的底部，關注度逐步提升，雙節的情況也會比大家之前的悲觀預期要好很多，所以我們堅定看多。短期建議參與行業的β型反轉，直接錨定三季報。從一年維度來講，白酒可能還會延續分化趨勢，品牌力強的企業旺季在消化庫存後，安全邊際更高，這樣的品牌我們覺得一年可以看到 15 到 30 的回報率，吸引力還是非常充分。食品板塊，是時候在下跌中找一些估值安全邊際非常充分，四季度到明年有反轉預期的公司，佈局絕對收益。

標的推薦：白酒繼續推薦戰略性配置位置（山西汾酒、五糧液、貴州茅台、古井貢酒），五糧液近期雖有波動，但一年維度改革仍在向上，彈性品種珍酒李渡、老白乾酒。

食品繼續推薦管理改善的中炬高新，困境反轉的價值股中國飛鶴，被低估的 H&H 國際控股，以及板塊預期回落但業績穩健的甘源食品，關注洽洽食品、伊利股份、蒙牛乳業等。