巴神説管理層要具備資本配置的能力

最近在閲讀投資經典《伯克希爾哈撒韋股東大會》，裏面記錄巴菲特在股東大會上回答股東的提問，大部分問題基本是我們投資者所困惑的，通過巴神的問題能夠讓我們更明白價值投資的真諦，值得我們反覆閲讀與理解運用。

在 1995 年的股東大會上巴神特別強調，管理層要有不錯的資本配置本領。它體現在管理層如何明智地決策將大量資本投資於未來長期推動股東價值最大化的項目，因此管理層在資本配置上的遠見決定了公司未來發展的戰略，能夠促進每股內在價值的持續提升。

這種能力若管理層不具備，去借助外部資源或諮詢機構等來把脈就會水土不服，或者將大部分留存收益投資到毫無吸引力、投資回報率低、甚至災難性項目裏，從而白白浪費資金。反觀伯克希爾旗下的管理層基本都具備這種能力，通過持續將資金投入到回報率高的項目，持續提升公司長期盈利能力，從而提升公司內在價值水平，為股東帶來超額收益，從伯克希爾股價看，1965 年 19 美元左右漲到 2021 年底超過 45 萬美元，56 年增值近 2.4 萬倍，其年化增速 19.77%，比同期標普 500 指數年化收益 9.07% 高近 11 個百分點，也就鑄就了巴神的輝煌並幫助跟隨者實現共同富裕。

①資金應積極投入到自身企業高回報率的項目

首先儘可能把現金有效地投入自己的業務進行市場擴張等，鞏固並強化自身的競爭優勢，如騰訊控股對大模型的資金投入，隨着混元大模型的應用並持續迭代，必將提高應用公司的運營效率，實現雙贏結局，帶來的回報肯定也不低；貴州茅台基酒產能擴產更不用説了，在茅台酒基本長期處於供應不求的狀態，擴產的產能能夠快速被消化，帶來的回報也是喜人的。

甚至資金不夠時可以借錢或增發股票來投資高確定性、高回報項目，借錢（短期/長期借款、債券/優先股、可轉債/可轉換優先股、帶浮動利率的優先股等）時要衡量普通股東的利益，是否會因借錢而變得更好，借錢投資對股東來説不一定有害，但借錢過度，資本負債率尤其是有息負債率高就可能存在較大風險，我們也看到不少資不抵債被迫破產重組的失敗案例，所以看到一些高負債的企業，若對項目前景把握不準最好遠離，讓看的懂的人去投吧，畢竟我們沒辦法賺到股市裏的所有錢。

另外還有一種方式就是融資（股票上市，增發股票等），在增發股票時需要注意不能低價增發，當公司得到的價值低於付出的價值時候，股東價值就會被稀釋，如公司發行 2 億美元的優先股買進價值只有 1.5 億美元的企業，那毫無疑問，大家的錢包都癟了一些，大股東的錢包也癟了一些，雙方都吃虧了。跟等額現金併購高出價值的效果是一樣的，雖然一股也沒有增發，但同樣都會稀釋股東的價值，所有股東還是吃虧，只有付出的現金、普通股或者優先股能得到足夠的價值，那麼公司的價值才不會受到稀釋。

但有很多企業增發價格虛高的普通股，當他們這樣做的時候，其實就是在玩美聯銀行的約翰梅德林所説的 “反向運作的連鎖信” 遊戲，如為了配合大股東套現等欺騙行為，所以只有增發股票的價格不低於公司內在價值時，股東的價值才得以提升，相信市場上這種高價增發、低價增發等不同案例非常多，需要我們在熟悉企業基本面的情況下，大概知道公司的價值，才能夠判斷增發股票是否划算。

②資金投入管理層能理解的其他企業

假如有別的自己能理解的企業可以投，那麼就把現金投入到這些企業，包括圍繞各自產業鏈進行的聯合營投資，股權投資，成立合資公司共同發展，併購合併等多種方式，如騰訊經歷過 3Q 大戰之後，將原來定義為產品作為搖錢樹的社交平台（QQ 和微信），改為種植搖錢樹的土壤和服務平台，沒有必要向享受 QQ（微信）服務的人收費，而是盡最大努力讓用户滿意，讓用户留在上面，然後與提供各種服務的公司進行合作，去滿足不同用户的需求，不需要自己去追求產品創新，完全可以通過投資來完成，而且圍繞用户需求的投資越多，平台價值就越大，於是騰訊就開始用自己的流量優勢和資金優勢，去投資和扶持曾經被視為 “對手” 的企業，一起做大做強，並呈現無限可能，比如今年試水的 “門店快送”，旨在幫助消費者發現附近提供快送服務的優質小程序，相當於只要有需求，微信可以隨時滿足用户的需求，從而導致服務範圍越來越大、越來越廣，所以騰訊控股的投資也非常典型，被稱為 “互聯網基金”，2011 年騰訊投資市值僅 78 億，到 2020 年已達 1.5 萬億（相對於 5 千萬的成本，也賺了 2 倍），2021 年經過頂峯 1.76 萬億後回撤至現在的 7672 億（約入股 1200 多家公司，規模跌得只剩零頭了），波動非常大，但若能繼續保持這種投資趨勢，長期看肯定回報驚人，但可惜的是後面要納入國家金融監管，未來這種投資肯定受很大的限制了。

投資企業自身或其他企業的項目可以利用巴神説的 1 美元法則來判斷是否為股東創造了價值，公司用 1 美元的未分配利潤，是否創造出超過 1 美元或大大超出 1 美元的公司市值，若長期如此很明顯這種投資肯定是非常划算的，甚至願意公司多多開展類似投資，評價不必關注短期漲跌，如洋河股份前幾年投資信託基金有 7%-9% 的收益，因恒大地產暴雷出現較大的計提損失，被迫減小信託基金的投資規模，而賬户上大量現金去選擇較低收益的理財產品等對我們股東來説反而是不利的。

③資金可以選擇大比例分紅回報給股東

對於企業資本需求低，或利用資本獲得高回報率前景不大，或管理層曾經把大量未分配利潤投資盈利水平低的項目（如定存、購買理財產品等），同時還公司本身在源源不斷創造正向現金流，這種情況下還不如大比例分紅，甚至老唐對貴州茅台説過不如將賬面上的現金全部分紅，甚至借錢出來分紅都不影響企業穩健發展，因為它每年流入現金遠遠超過需要投資的資金，再看看我們中國股票分紅典範們都非常不錯：

中國石化在 A 股市場融資 648 億元，連續 22 年分紅，每年分紅兩次，累計現金派息達 42 次，總現金派息 5171 億元，股息率高達 633%，分紅率是餘額寶的 3.67 倍。

中國電信 A 股上市後，累計現金分紅 265 億元，其中 A 股分紅 225 億元，H 股分紅 40.24 億元，股息率高於餘額寶 0.29 倍利息支付率達到 59%，融資現金分配率達到 47%。

中國神華上市後累計分紅高達 3205 億元，其中 A 股累計派息 16 次，分紅金額為 2658 億元，H 股分紅金額為 546 億元，分紅率是餘額寶的 3.80 倍，分紅籌資比例高達 399%。

……

④股價低時可以用資金進行大規模回購

股票回購作為一種企業管理策略，對投資者能夠產生重要影響，尤其是股價在遠遠低於內在價值時公司回購股票非常利好現有股東，因為低價時用相同的資金能夠回購更多的股票數量，公司一般回購後進行註銷處理，也就是説股東持股數量沒有變，但總數變小了，相當於股東持股比例被動增加從而使股東權益增加，這比直接分紅更划算，因為分紅還要收税，但直接購買股票沒有分紅税，用回購之王蘋果的回購案例更能證明這個效果。

蘋果公司從 2012 年開始回購股票，截至到 2022 年四季度回購總金額為 5543 億美元，發放股息 1609 美元，相當於給股東的總回報額為 7152 億美元，金額龐大啊，而這十一年淨利潤總額才 6324 億美元，相當於公司賺的錢還倒貼早期留存收益全部回報給股東，作為股東真舒服，堪稱市場典範啊。

同時股東持股比例也在同步增長，2011 年蘋果擁有 9.294 億股流通股，截至 2022 年底，其流通股數量為 1159.43 億股，但這是在 2020 年以 4:1 的比例進行股票拆分和 2014 年以 7:1 的比例拆分之後的結果。截至今年 4 月 21 日流通股再次下降 157.29 億股，相當於蘋果 2011 年流通股數量的 5.6175 億股，自 2011 年庫克接任 CEO 後下降了 39.56%，下降近四成，非常誇張。

也就是説 2011 年底若有投資者 12.288 美元買入 1 萬股，付出成本 12.288 萬美元，呆坐不動到 2023 年 6 月底擁有 28 萬股，市值 5431.16 萬美元，疊加 11.5 年分紅 208.32 萬美元，合計 5639.48 萬美元，11.5 年增值近 458 倍年化收益高達 70.395%，這是多麼牛掰的投資業績啊，甚至每年分紅都相當於當初的兩倍成本，這就是與優秀公司共成長取得的成果，也難怪巴神鍾愛蘋果，收益太令人歡喜了。

總之，通過上述分析説明巴神説的管理層要具備資本配置能力確實非常重要，公司能夠投資到高回報率的項目最好，這樣能持續提升公司每股內在價值，遲早會反應到公司股價上；若沒有投資機會就選擇大比例分紅或低價回購也不失為一個良策，證明公司現金真實性的同時也能讓我們股東的價值被動增長，或利用分紅去尋找更好的投資機會，從而增加股東長期投資回報。

以上僅為個人投資股票的思考與價值投資的依據，均有判斷錯誤的可能和思考不全的風險，不構成任何投資建議，不對任何人盈虧負責，切記！!!

$伯克希爾哈撒韋-A(BRK.A.US)