晴隆县曾是贵州 9 个未实现脱贫摘帽的县之一。2017 年，来自晴隆县茶马镇战马村的易丛斌结束东部沿海 城市的务工生活，回到贵阳成为美团骑手，第一个月就赚了 5000 多元。现在，他将妻儿都接到贵阳生活，月收 入不仅可以养活全家 6 口人，还能在农忙时回家帮忙。据了解，仅 2020 年上半年，来自晴隆县的美团骑手已近 400 人——摘自美团 2020 年企业社会责任报告

美团$MEITUAN(03690.HK) 被人们称作超级应用 Super App，也就是你生活的一个接入口，一旦进入这个接口你就会尽可能在平台上完成你衣食住行的尽可能多的日常高频需求。

美团最为人称道的是其执行能力（地推铁军 ）。美团一战成名靠的是 2011 年开始的千团大战。当时美国那边的 Groupon 公司掀起了团购热潮，国内资本蜂拥进入这个赛道，可以说是中国互联网第一轮大规模砸 2B/O2O 的生态。美团在这一轮长达五年的没有硝烟的战争中最终击败了腾讯扶持的大众点评并以收购点评，达到两者市占率超团购市场 80% 的份额而告终。这五年千团大战的胜利浓缩出美团的制胜法宝如下：烧钱效率：对 C 端进行坚决补贴（当年不做线下广告并非明显的策略选择，但美团做到）因为同质化商品要靠补贴拉新，留存再靠解决供应端。地推效率：小城市垄断供给侧，大城市吸引需求，农村包围城市资金效率高。直营 VS 代理开城模式：先代理圈地，后期转直营提高用户体验及质量。美团从早期在团购赛道打败点评，到中期在外卖赛道打败饿了么，在 OTA 市场击败携程，以及现在击败除拼多多之外的所有社区团购玩家，靠的就是这一套屡试不爽且无法复制的强大综合执行力。虽然生活服务市场从 2010 年的团购券发展到今天的社区团购经过了商业模式上的巨大转变，但其本质一直都是为消费者提供 “多快好省” 消费体验的价值主张的迭代。

如果只挑选一项作为今天美团最核心的资产，我会选择其覆盖的 2800 个县市：美团是中国的 O2O 之王。坐拥这张庞大的网络，未来美团在居民以 “吃” 为核心的生活服务的线上化渗透中会持续高速地发展。

美团的成熟业务

美团的成熟业务是餐饮外卖和生活到店服务以及酒店预订。作为美团的成熟业务在市场上却仍然还在持续渗透早期。我在预测外卖和到店以及酒店预订业务时，发现了乘数效应的威力（Multiplier effect）:美团 2020 年底的交易用户数在 5.1 亿，过去 5 年稳定每年增加 5000 万左右，从 2.06 亿增长至 5.1 亿，5 年内 CAGR 增速在 20%，这是增量 A；这些已经使用美团的用户每年交易笔数从 2015 年的 3 笔增加至 2020 年的 20 笔，5 年间 CAGR 增速 45%，这是增量 B（一个城市年轻女白领一周和同事凑单买 3 次奶茶，一年 150 次都不能算高频用户）；客单价从 2015 年的 24 元飞升至 2020 年的 48 元，5 年 CAGR 增速 15%。ABC 三个要素都仍在增长，所以美团快递业务的增长还会非常可观。

酒店预订业务也是同样的道理：中国旅游市场每年以略高于 GDP 的 CAGR 持续增长（7%，今年还会有个疫情反弹低基数效应），这是增量 A；美团酒店预订间夜量市占率从 2015 年的 25% 提升至 2020 年的 48%，5 年内 CAGR 增速 14%，这是增量 B；美团的平均间夜价值从 2015 年的 164 元提升至 2020 年的 190 元，5 年内 CAGR 增速 3%；美团酒店业务因为早期抢占市场佣金率低至 5.7%（2015 年），过去 5 年已经增长至 7.5%（2018 年，之后并无单独披露酒店佣金率，国际酒店页 OTA 在 15% 的佣金率），CAGR 增速 5.4%。与外卖一样，ABCD 四个要素都仍在增长，所以美团的酒店预订业务增长同样可期。

外卖业务的单要素增速远高于酒店预订，因此未来成熟业务中主要依靠外卖提供额外增长。在我的预测期内外卖业务佣金加广告收入可以在 2026 年达到 4429 亿元（对比 2020 年增 568%）而酒店预订业务在 2026 年达到 455 亿（对比 2021 年预计增 146%）。

生活到店（包括餐饮到店），单车和网约车业务（公司归在新业务，但其实是成熟业务）这些业务虽然仍会保持适当增长但是却缺乏外卖和酒店预订的乘数效应：

生活到店（团购券等）被外卖取代份额也被广告投放挤占商家的投放开支，单车的每日骑行率目前还在损益线边缘，不认为会有显著增长，网约车目前被滴滴垄断（超九成），暂时看不到抢占市占率的可能性。所以我在做收入和开支预测的时候网约车和单车的收入及相关成本开支都没有放，我假设这两个业务是盈亏平衡的。

骑手社保问题

美团有 100 万个日均活跃骑手（虽然公布的注册骑手数远高于这个数字，但是日均活跃骑手数比较有参考意义），其中 80% 是农民工。要搞清楚的一点是不管美团是否法律上未来成为雇主还是劳务外包，外包公司是否有任何形式的代缴任何形式的保险，骑手本人是自顾的生意人还是临时工，最终还是要有人去缴某种形式的基本保障福利。已知美团平台已经缴了骑手的商业险（保障很低），如果相应未来的可能出现的政策要求，美团最多需要代骑手价缴纳多少各类保障？

新农合（新型农村合作医疗，现在可以直接在城市异地看病）医保：250 元/年（实际缴纳因地往往高于此数，按 300 计算）

新农保（新型农村社会养老保险）：个人按照每年 100-500 共五个档次，实际按照最高的 500 元/年计算

工伤保险：美团现缴纳的商业险包含 60 万身故伤残赔付和 5 万元医疗费。工伤保险的赔偿不仅覆盖基本所有医疗住院交通食宿费用，身故赔偿金额也接近 90 万元。按照运输类，美团如果全包这项支出，就是用工工资总额的 1.1%。

骑手之中只有 40% 是专送骑手（实际用工关系）而剩余 6 成是众包骑手（即非劳动或非实际用工关系）。我们暂且不管这个 4 成的实际数字，假设政府就要拿美团做示范工程，我们假设 100 万骑手全部由美团缴纳上述三项福利，总数和每单成本上升多少？

2020 年美团骑手成本 487 亿元人民币，工伤保险 5.36 亿 + 新农合 3 亿 + 新农保 5 亿共 13.36 亿（成本净增 3%），去年共 101.47 亿单外卖，平均每单成本增加 0.13 元人民币。这个话题讲到这里足够了。

新业务

社区团购模式

新业务中单车和网约车都是极低毛利业务，在我的预测期内我没有预计这两块业务可以赚钱。共享单车这一块如果单车造价持续在 1000 元左右而一般城市单车使用率（每天低单位数次）那么 3 年折旧就跟三年总收入差不多，外加一些单车调度费什么的应该就不赚钱。网约车的话如果不自行投入去做质量的话，无法赶超行业垄断的滴滴（市占率 9 成）。社区团购值得写一下因为这理论上是个超万亿人民币的赛道。市场对这个赛道最热衷的时间也已经过去了，我们看看过去一年资本烧钱之后的进展如何？

（社区团购操作流程图）

社区团购的核心市场是二三线城市，上浮和下沉在短期内都有阻力。一线城市的购物渠道选择太丰富，生鲜货品的选择也太丰富了，除非有巨大的价格和价值优势，否则社区团购不适宜在一线城市打。低线城市或者乡村也不适合做社区团购因为需求过于分散对于搭建仓配供给侧算不过这笔账也不适合打。

社区团购的用户画像是 25-45 岁的女性消费者。社区团购与一般的电商的最大区别在于商品的强标准化（品牌产品占比低），短保质期，以及需求确定性（先下单隔天配送，从而减少库存与损耗成本）这个特性决定了社区团购的产品以生鲜品低价标准品种商品为主，主要取代的是社区商超和中性超市。其中由于米粮油及调味品类产品毛利率太过低（通常有品牌，价格透明），而最终品类也就是蔬菜瓜果蛋奶等产品。价值逻辑在于：从生鲜类产品的产地到终端消费者至少能取代一个（商超），最多可以取代三个（城市一级批发商（10 吨白菜大挂车），二级批发商（几百斤一吨卡车），商超以及供应商（目前社区团购平台依赖的进货商，可以介乎直采，一级及二级之间））甚至更多供应链环节，每个环节的提价如果在 20-30%，那么这就是一门有利可图的生意（以销定采 + 供应链缩减）。为了达到盈利，社区团购平台要至少取代除了零售端之外的另一个环节，这就对仓储，履约，分拣，包装都提出了要求。这是一门重资产生意。现在的头部社区团购平台（多多买菜和 美团优选）都是中心仓（平台自营）—>网格仓（一般覆盖数百个团长）—>团长模式。

整个社区团购链条平台（美团，拼多多）在进货和出货之间的提价就是毛利率。今年年初的时候是社区团购气氛最热烈的时间。当时对于平台普遍提价在 20-30%（各品类），扣除各项成本预计提价在 25% 的提价幅度可以实现利润（单品计的利润：unit profit）。当时普遍的平台承担成本如下：运输 7-8%，装卸打包（供应商提供服务）3-5%，团长佣金 6-8%，总单位平摊成本 16-21%。

网格仓是除团长之外更高一级的外包合作伙伴。在社区团购成长初期（今年 2 月访谈网络仓主），网格仓普遍只有 25% 左右盈亏平衡，15% 左右盈利，60% 亏本。一般平均 500 平米的网格仓需要日单量达到一万/四千（省会/地级市）才能达到盈利。当时美团给网格仓 0.5-0.7/件的补贴（根据城市等级不同）

美团的中心仓约 3 万平米，每个省 3-4 个中心仓，每个中心仓处理 50-60 万件，对应 80 个网格仓。中心仓对接的是供应商的货品（不进行存货，当日就出），因此在量不足够的情况下反而对接供应商的效率低下，反而每个省份需要多个中心仓。当单量到达某个临界点之后，每省只设一个中心仓是可能的。

关于网格仓广泛亏损和团长不干：我认为这是社区团购模式发展中的自然淘汰。在还没有上量之前，几乎不可能有网格仓或团长轻松获取利润。比如一个 500 个人微信群的团长，其中运作能力优秀的团长日单量也只有 30-40 单，单价不到 10 块。如此运作一个月也挣不到 1000 元。与此同时这个团长的工夫却下得不少（客厅腾出来放白菜），这必然会筛选出一些不适合做团长的人。在低量阶段，平台的补贴是不能停的（现在大概 7 毛一单给团长的补贴）。即便如此，团长积极性低和网格仓大面积亏损并不代表社区团购模式本身有问题。

目前三大平台（美团，多多，十荟团）的每日单量在 2000-3000 万单，单价 7-10 元。以目前的这个量各大平台的经营亏损（上文的 unit profit）在 6-8% 之间。过去大半年社区团购整体上量不足和亏损率改善较慢的原因有许多：生鲜产品销售比例下降（整体提价率下降），品牌产品占比增加（价格透明，也影响提价率，比如牛奶只能加价 8%（超市 10-15%））。目前各大平台的每日单量都有稳中微跌的趋势，因此补贴的投入是不会停止的，因为量是一切效率提升的前提保障。若想整个模式跑通，需要同时优化中心仓，网格仓，团效和需求端（持续投资和补贴）。向好的一点是，目前链条上的玩家已经无法忽视社区团购，传统商超已经没法竞争了。（可以理解为社区团购只是进步不如预期快，但是传统超市的淘汰速率却远超预期）

我们对社区团购的信念来自哪里？举个例子：金典有机奶卖给超市 45-48 元，卖给社区团购只要 40 元，社区团购即使加价 20%，才卖 48 元。而由于超市回款要 30 多天（社团只要 T+1 天到 2 天）因此要卖 58 元。作为消费者你从哪里买？随着两者量差逐渐接近，这个价差还会显著拉大。

社区团购的链条必然会跑通。

关于烧钱

为什么只定性而不定量地分析问题没有价值？分析公司请一定要开 Excel 表格，不论你是否学习过正统的证券基本面分析。美团的社区团购如果我告诉你是重资本，要持续烧钱，全世界做得最好的超市也不赚钱（永辉去年年净利率 1%），所以社区团购换汤不换药，是赔钱玩意儿，你是不是就不看好社区团购呢？最终还是要好好算笔账。社区团购烧钱（即非运营开支。运输成本和团长佣金是常规运营开支）有两大块：仓配投资和推广投资。你盲猜哪个更烧钱？哪个要烧更久？

答案是推广投资更烧钱，而且投入要比仓配高 15 倍！理论上推广投资开始降低后仓配投资才能降低，最终两者都会停止，而剩余的高效仓配开支变成公司的经营性开支。社区团购给网格仓的补贴（每件 7 毛），给用户的补贴（10%，差不多每单 8 毛）以及给团长的额外奖励（补贴，1%）加起来 2021 年预计总额补贴 136 亿元。而仓库只需要 100 个中心仓（3 万平米一个，日每平米租金 8 毛，仓库工人忽略不计）的 2021 年租金只需要 8.8 亿元，这里是超 15 倍的差异。当社区团购整个商业模式跑通，分部单独赚钱的时候，中心仓数量减少至每省一个，这 30 个仓库的租金及其他成本就会变成经营性开支，正式告别 “烧钱”，这个开支将在 2.6 亿元左右（在我预计期以外）。

2B 餐饮 SaaS 及供应链

美团的新业务里面，餐饮 SaaS 和供应链服务是相对较小的一块。但是其中 SaaS 软硬件这块收入已经可以单独超越酒店预订和到店业务中生活到店服务的单项收入了。我们看看 SaaS 业务怎么给美团贡献收入：

全国大概有 600 万家餐馆店面，其中根据美团自己披露已经有超过 100 万家商家付费使用其店面系统（17% 渗透率，这个渗透率不会上升太多，因为大部分的餐饮小店都做不起来（二八原则））单是收银及点餐的单品单店年收入就有 8000 出头，假设其中有八成付费商户使用营销软件，则再加 3000；假设六成付费商户使用供应链软件，则再加 1300，总计单店付费平均 1.26 万一年。一百万付费商户就是 126 亿元软件年收入。由于软件的高毛利属性（~90%），这个软件分部的毛利一年就有 113 亿。即 SaaS 的毛利就已经足够社区团购烧半年。同时这个收入也远高于酒店预订的 2021 年预测收入 58.5 亿，也超过了生活到店服务的 99 亿。所以，虽然 SaaS 被归类在新业务范畴，但是确是优质且具备高粘性高确定性高毛利率的业务。

另外供应链这块是美团快驴，之前主要是帮餐饮商户订购耗材（米粮油，打印纸等）。中国餐饮规模 4.7 万亿，其中约 4 成是进货成本，这里面如果可以把生鲜和团购的投资配合起来，美团有机会挑战 2B 的生鲜供应市场。我的模型中假设的未来五年的美团的渗透率是 2%-4%。如果社区团购（2C）这个业务可以跑通，那么美团在商户的生鲜供应上优势只会更大。目前 2C 的采购业务行业高度分散，美菜网两百多亿规模已经是老大（美团卖卖耗材五十多亿），未来美团有望提升 2C 生鲜材料的全新 TAM。我的模型中六年内渗透率只到 4%，佣金率 10%。这里并没有纳入社区团购成功后对 2B 业务的帮助。

估值

我做好了收入展望之后（2021-2026）本来想以 DCF 折现现金流来给美团估值，但是遇到了一个大问题：美团在我预计期内 2021-2025 年的资本投资（营运资金 + 资本投资 Capex）还是负的……出现这个问题的原因在于美团业务性质决定了应付账款规模远大于应收账款规模（整个外卖和酒店到店业务的佣金都是餐费预售扣除佣金后才返还商家，创造极大的应付账款，而应收账款却只有商家支付的广告费；未来社区团购做起来之后进货又是大量应付账款而收入从消费者端直接收到因此也没有应收账）上文提及过美团的资本投入最大的就是租金，这部分的量还比不上补贴的经营性开支。但是大家都知道这个世界上没有长期可以无本生利的生意，美团长远必然会有需要砸资本投资的地方，根据历史，大概率是大型的企业并购以及无形资产的收购。然而我又不能预测这部分投入的金额会是多大。（这时公司未来的策略选择）有鉴于此，我们只能以倍数来给公司粗略评估价值。

损益表预测如下

接下来是自由现金流的预测：

下表是如果按上面预测的未来几年自由现金流和折现现金流以现在的 EV 计算的估值倍数

由上图可见美团现在的 EV 如果以 2022 年的估值倍数有 52.5 倍，偏高，2023 年的估值倍数基于其成长性可以说比较合理。我自己也做了一个 DCF 的估值模型，现在的股价如果预计预计期外的终端增速在 10%，公平股价可以到 227 港币，如果我们用终端增速在 5%，公平股价 170 左右。这就是我不能用 DCF 去给美团估值的原因：美团还是一个高成长性高不确定性的公司，暂时没有看到增长性终点。建议使用估值倍数，等其跌落至自己可以接受的范围再买入这个优秀的公司。

（完）