从观察，到思考，财报内外的迈瑞医疗

秘密常在报表之外。

对于迈瑞医疗（$Mindray(300760.CN)）$Mindray(300760.SZ) 的资深投资者老蔡来说，这只股票是个不操心的选择。

首先是涨幅。从 2018 年 10 月 16 日上市起，迈瑞医疗从 53 元，一路涨到最高点 502 元。三年时间里，周线级别的回调，只发生过三次。37 根月 K 线，只有 5 根明显的阴线。

其次是公告。2021 年，迈瑞医疗发了 104 篇公告，大概可以分成四类：业绩公告、工作报告、投资者关系活动、资金管理进展。

相比动辄出状况、频繁大新闻的公司，迈瑞医疗的公告可谓君子之交，理性平淡，扰动极少，不需要每晚八点上线守候。

最关键的是业绩。每到财报季，许多公司的业绩预测，一靠猜，二靠赌，投资者心里难免上下打鼓。

但迈瑞的业绩，从不令人担心。摊开 2018 到 2020 年的三张年报，迈瑞的营收增长从未低于 20%。

所以，老蔡持有迈瑞的三年，是他投资生涯最省心的三年；而持有三年的迈瑞，是他投资生涯最省心的股票。

2021 年 10 月 19 日，迈瑞医疗发布了 2021 年三季度财报。193.92 亿元的营收，66.63 亿元的净利润，意味着公司分别收获了 20.72% 和 24.23% 的同比增长。

这个幅度，与老蔡心中的预期，并无二致。同时，这个利润，距离老蔡年初预估的全年 80 亿元，只有一步之遥。

作为迈瑞医疗的资深投资者、长期持有人。老蔡自然对这家公司的基本面熟稔于心。

他清楚地知道，作为中国医疗器械行业的龙头，迈瑞的一大核心增长逻辑是国产扩容。扩容的对象，是那些过去中国造不出来、外企卖遍全球的高端器械。

顺着国产扩容，老蔡自然也能联想到迈瑞的另一大核心增长逻辑：国际化。迈瑞在国内扩容的成功，开启了与海外巨头争夺市场的进程，最终一定会演变成全球扩容。

跟踪日久，老蔡甚至能讲出迈瑞第三个增长逻辑：平台化。医疗器械不同于消费品，品类虽多，每一品类的天花板却不高。

靠大爆品通吃市场的模式，无法支撑公司业绩的永续增长。所以打破科室与适应症壁垒，成为平台化企业，是一家医疗器械公司成长的关键。

因为手握三大增长逻辑，老蔡并不屑于在股吧中与批评者争辩；敢于无视市场上 “集采中标，大难临头” 的情绪；也敢于在迈瑞下跌之时无动于衷，反而果断加仓。

但在老蔡的认知里无法显示的，是对迈瑞医疗未来的把握。这个问题的答案既藏在 2021 年三季度财报里，又体现在财报之外。

财报中的能见度

资本市场上有个说法：药不如械。

这句话，讲的是与创新药相比，医疗器械的投资难度更小。它的核心含义，是能见度极高的确定性。

最大的一层确定性，是医疗器械行业的天花板，与迈瑞的关系。

中国，是迈瑞的母市场，也是全球范围最有活力的一个医疗基础市场。但是从体量上看，中国市场却只是冰山一角。

中国的医疗器械市场规模，总计 4000 多亿元人民币，但全球的医疗器械市场规模，则有 4000 多亿美元。以迈瑞 2021 年第三季度 193.92 亿元营收为基础，即使达到普遍测算的 250-260 亿元年营收，尚不足中国本土市场规模的一成，相比全球，空间更广。

第二层确定性，是迈瑞的业绩测算，能见度极高。

在迈瑞发布中报后，老蔡仔仔细细地翻看了券商发布的 28 份研报，其中对三季度业绩做出预测的 7 位分析师，给出了营收 190-195 亿、净利润 65.3-67.1 亿的区间。对比财报结果，预测无一失手。

对照以往的券商预测，老蔡发现，迈瑞容易理解，也容易看清，以至于市场上的迈瑞研报，准确度很高。

在这背后，有个老蔡不清楚的原因。迈瑞的卖方研究，方法并不复杂。

表面看起来，迈瑞的业务线众多，不好估算，非常考验研究能力。实际上，卖方分析师根据行业过往增速，再结合渗透率、国产扩容速度、集中度提升建立模型，测算出来的未来增速和市场空间偏差，并不会很大。

而迈瑞身为龙头，增速从未低于行业均值，产品管线上市时间表清晰可见。因此在各个时间点，到达怎样的业绩水平，其实一目了然。

相比之下，无论是 PD-1、单抗还是 CAR-T，创新药依据在研管线进行未来现金流折现，提升出来的估值，反而非常可疑。一旦商业变现不及预期，整个估值就会大打折扣。

第三重确定性，是迈瑞的经营效率上，改善的趋势日益清晰。

和只知道盯利润的普通投资者不一样，跟踪迈瑞三年的老蔡，有自己的观察指标。在新的报告期里，他发现，迈瑞的销售费用率下降了 1.95pct 到 14.65%，而研发投入同比提升了 19%，达到 18 亿元。

迈瑞花在销售上的钱少了，这是一个令资深投资者感到高兴的变化。

销售费用率在下降，营收却不降反增。这反过来说明，在同样的投入下，迈瑞的销售效率更高。

在 2020 年，迈瑞向全球供应了超过 50 万台设备用于抗疫，并在国际市场完成了 700 多家高端客户的突破。这个数字，超过了迈瑞医疗前 20 年国际市场高端客户突破的总和。

它带来的衍生效应，是随之建立起来的品牌与影响力。这意味着，迈瑞国外 39 家境外分公司，国内 20 家子公司的销售进程，润滑度更高，更为从容。

迈瑞花在研发上的钱多了，这个变化，则是基于长期的护城河巩固。

医疗器械有个特点，带有鲜明的高端制造业属性，它的研发工作，更大意义在于微创新的累计，而非创新药 “九死一生” 的押注，因此没有太强的创新焦虑。

关于医疗器械的研发，资深医药研究者 “阿基米德 Biotech” 有个很精到的论断——医疗器械的研发，应用层面重于基础研究，工具理性大于架空想象，循序模仿与改进，日臻精良，又接地气，兼具性价比，在新术式突破上更容易。”

这个论断，把医疗器械的研发工作讲得很清楚。医疗器械并不在意爆炸性的大突破，而是注重经验积累，产品改良改型。它的技术演进具有连续性，过去的努力，都是为现在赋能的基础。

不至于像创新药一样，一次技术跃进就造成研发断层，也不会骤然出现行业颠覆者，导致研发洗牌。

所以在医疗器械行业里，格局相对固化，初创企业大面积出现的现象从未有过。众多细分小行业之间的差异，导致不同器械产品的研发要素差异巨大，新玩家很难快速进入，加上细分天花板很低，单条赛道突破规模并不容易。

这意味着迈瑞只要肯花钱投入研发，优势便会一点一滴得到积累，从一点点的量变，演变成全面领先，新入者无法追赶的质变。

迈瑞起步于替代进口厂商的成熟产品，走的是跟随的 “me-too” 路径，但全球九大研发中心的建立、不断加码的研发费用，帮助公司步入了 “me-better” 的微创新循环。这个变化，显然足以令像老蔡一样的资深投资者感到欣慰。

报表中看不见的迈瑞医疗

令迈瑞医疗的长期投资者欣慰甚至自豪的许多结论，其实并不在财报中。

比如自上市以来，迈瑞累计分红 60 亿元，没有定向增发过，没有再伸手向市场要钱，这个内生增长模式，说明了公司现金流的充裕度和经营逻辑的稳健，对于投资者而言，意味着在常规逻辑内，股价越跌反而越有底。

比如医疗器械公司的长期股价表现。把 Illumina、美敦力、爱德华、精密科学、史塞克、施乐辉、BD 医疗、直觉外科这些器械企业 2010 年至今的涨幅翻一遍，会发现少则 143%，多则 2612%，业绩与股价保持着良好的正相关。

因此迈瑞标价高，预期差小的市场看法，用短线交易的眼光看，可能符合，放在更长的区间内，则未必合理。

比如医疗器械未来的消费品化。消费领域的跃升，总是来自供给端的变革。这种供给，并不是被动满足需求，而是来自医疗器械的术式升级、产品迭代。

为了更高的生命质量，改善胜出体验的器械，会被巨头反复创造创新。从迈瑞呼吸机、输注泵、手术床的产品线迭代中，可以清晰地发现这样的规律。

又比如管理层减持，市场虽然存在着迈瑞大股东解禁的担忧，但随之而来的员工持股回购计划，将这个解禁的时间点推迟到了 2022 年 3 月，加之大股东与管理层的统一体，则在相当程度上冲淡了这种对于解禁减持的担忧。

不过，这些结论，只要细心琢磨，终究还是可以通过案头研究发现。更多 “看不见” 的迈瑞，则藏在平淡的日常。

在上海瑞金医院的 12 号楼 4 层，有一个特殊的部门，这个部门拥有和 ICU、手术室同样的布局，医生与实习医生也穿梭其中，却没有一个真正的病人。

在这个由瑞金医院和迈瑞医疗联办的医学模拟中心里，装配了从病床、呼吸机、麻醉机、到监护仪、除颤仪的全套迈瑞设备。

外科手术与 ICU，都是高度依赖设备的科室，因此这个模拟中心的目的，在于提供一个高仿真的模拟培训环境，让医生在实战诊疗之前可以经历各种突发事件演习，减少医疗失误，通过 “无风险” 的操作与实战机会，获得贴近实战应用的模拟医学训练。

迈瑞提供全套设备，固然包含了襄助医学的公益属性。但在商言商，这种与顶级医院进行的共建，其实隶属于公司深耕医学机构、实现紧密绑定的策略。

这种 “一个科室，一个品牌，一套解决方案” 的细致打法，放大来看，意味着总体形成以单产品带动全科室，全科室带动全院，全院带动医联体和医院集团的格局。

这样的细节，自然不会出现在财务报表中。而在分析师的研报中，也很难看到整日 “泡” 在医院、寻找客户需求的迈瑞工程师。他们在通过服务满足客户需要的同时，也从前线为迈瑞的研发人员，带回源源不断的改型、创新与改善的灵感。

正是这种灵感，转化成了 2021 年三季度昆仑 R7、MC-80 全细胞形态学分析仪等 7 款新产品研发成果，以及截至 9 月 30 日，6850 件申请专利，3359 件授权专利。

这形成了迈瑞医疗在业绩与投资上的又一确定性：创新药存在专利悬崖带来的营收断档，而一款有多种专利保驾护航的器械，则保有更长的生命周期，即使专利到期，高昂的仿制成本与难度，也使得产品很难被迅速替代。

迈瑞的财报中同样不会看到，2020 年几十万台运抵海外的抗疫设备，没有接到一例投诉。在这背后构成保障的，是医院 24 小时呼叫有人响应，有技术人员支持的服务保障。

即使在财报中可以看到的数字，未究其理的投资者，也常常很难理解数字的作用与含义。

例如在迈瑞的历史上，为了开拓美国这个全球医械的主战场，公司在美国花费了巨大的时间与成本，专门搭建了与直销模式配套的销售、市场、服务支持平台。在财报上，这体现为销售费用，在经营层面上，却意味着一扇大门自此而开。

更多诸如此类的细节与结论，更多重点培育的种子业务、细分赛道，更多待丰富的应用场景和服务内容，其实都藏在公司的报表之外。而正是这些细节、结论、业务、场景的加总，构成了迈瑞持续开拓全球市场的底气。

结语

对于跟踪持有了三年的迈瑞医疗，老蔡虽不操心，却也并不全然满意。

这个不满，源于他对于公司步伐节奏的批评。自 2018 年 10 月 A 股上市以来，迈瑞向来现金充裕，却迟迟没有开展并购。在 2021 年的中报里，迈瑞的资产负债率只有 27.54%，现金的期末余额高达 154.47 亿元。

医疗器械的一个特点，在于各个细分领域壁垒清晰，领先者不会有落后风险，反而会通过微创新逐步加强护城河。这意味着，公司在平台化的趋势中，想要突破规模，必须通过并购跨界，横向打开市场空间。

而本年 5 月对于 Hytest（海肽生物）5.32 亿欧元的收购，则让老蔡长出了一口气。

表面上看，海肽的表上利润不高，对迈瑞的利润弹性似乎很小。但作为 IVD 免疫产品核心抗原抗体原料的全球一线企业。海肽的并入，实际上意味着对核心原料自研自产能力的补强——既可保障供应稳定，又可实现成本优化。

“这可能是一个好的开始”，老蔡评论道。

对于他这样的普通投资者而言，“全球并购——依托迈瑞能力打造性价比——全球销售” 的循环，是一个美好的期望。对于迈瑞而言，却显然是一个达到目标的可能性路径。（作者：陈斯文）