皇冠控股——铝罐包装之皇

皇冠控股$Crown(CCK.US) 已经有 130 年的历史。1892 年，公司创始人 William Painter 发明了一种崭新的包装饮料和啤酒的方法，为其发明的皇冠瓶盖（Crown Cork 上图， crown cork 也是公司的前名称）申请专利。创始人的创新精神和后继者的持续创新，让皇冠控股成为了饮品包装界的领袖。

在过去的 100 多年，饮料的包装基本经过了从玻璃到塑料再到铝罐的趋势转变。玻璃瓶的普及多亏了皇冠瓶盖的发明。时至今日，几乎所有的玻璃瓶装饮料仍然沿用这一专利设计，没有任何改变。然而玻璃瓶受限于两点弊端：对于生产商来说瓶子太重且易碎，增加运输成本。对于消费者来说，买饮料需要支付瓶子押金也并不方便。瓶子的清洁回收再利用则给双方都额外带来不便。

至于金属包装则经历了钢铁到铝罐的演变。铁罐头即马口铁，镀锡的薄钢板是最常用的罐头材料。在 1960 年代之前，饮料除了用玻璃瓶还可以用铁罐来装。在此之前的金属罐装啤酒饮料跟现在的罐头差不多，平顶平底，需要用一个罐头三角开刀（就是现在开炼奶和淡奶罐头的工具）在罐顶对角线开两个三角形的孔后才能倒出所盛液体。

1963 年美国工程师 Frazer 发明并申请专利的易拉环对金属饮料罐的贡献不亚于皇冠瓶盖对玻璃瓶的意义。

有了这种易拉环之后，加上铝罐材料的兴起（朝鲜战争期间钢铁成为战略资源，限制在食品包装太大量使用），后来食品制造商发现铝制罐子不仅轻便，还节省镀层成本（可用很薄的聚合物涂层而无需锡涂层），直接让可口可乐百事可乐等相继在 1960 年代开始大范围使用铝罐装盛饮料。

Frazer 的易拉环节省了开罐工具，直接让一个足够大的开孔可以供空气和液体同时流通。但是抛弃式的易拉环容易造成划伤，后来易拉环在 1975 年被工程师 Cudzik 改进成一种保留在罐子上的拉环。此后还有很多种变体的开口设计，比如 Coors 啤酒公司的广口开口设计和本文主角皇冠公司设计的全顶开口设计等都得到广泛的应用。

1960 年代是饮料包装的鼎盛时期，60 年代后半期，塑料为基的饮料瓶开始面世。同样轻量，便于运输，且造价比铝罐更便宜，得到了广大饮料生产商的青睐。那个年代根本就没有环保这个概念，自然是大量制造 PET 瓶子。

PET 瓶的最大优势就是成本

根据咨询公司 Wood Mackenzie 的报告，一个 330 毫升的铝罐的重量 16 克，铝单价是 1750/吨，而一个 500 毫升装水的 PET 瓶则造价单价是 1000-1200 美元/吨，一瓶 500 毫升仅 8-10 克。以上均是 2019 年的价格。石油价格 2019 年至今大约翻倍，而铝价也差不多涨 80-90%。所以相对关系不变。由于两者成本差异巨大，矿泉水纯净水几乎没有例外一定是用 PET 塑料瓶装。

而碳酸饮料的 PET 瓶更厚所以更重（要抗腐蚀）一般在 22 克，所以碳酸饮料的 PET 瓶对比铝罐就没有明显的 成本差异，这就是为什么碳酸饮料既有罐装又有瓶装。

塑料瓶和铝罐的优劣除了成本还有哪些？

塑料瓶劣势：形状上下不平，不宜堆叠，增加储存占地；无法保留啤酒风味和气体，无法装啤酒；回收虽然理论可行，实际回收率并不高，比如美国的塑料瓶几乎只有 30% 左右的回收率。

塑料瓶优势：耐变形：装满液体的塑料瓶不易变形，而铝罐容易凹陷，影响售价。

通过以上的优劣对比，有没有发现一个大概率趋势因素？没错，就是环保。即使塑料瓶可以被收集，但是收集来的大量塑料瓶其实进了垃圾堆填区。（是比进了海洋稍微好一丢丢，但还是很污染环境）比如欧洲目标 2029 年达到 PET 塑料瓶回收率 90%，但是这个 90% 并不是循环率而只是收集率。2018 年食品饮料用 PET 达到 1970 万吨产量，但回收再造成食品饮料用 PET 的材料仅 84.5 万吨，重造率仅 4.3%！。（Aluminium Cans vs Plastic Bottles | Wood Mackenzie | Wood Mackenzie）

事实是并没有合适而高效的塑料回收方法，焚烧和掩埋仍然是绝大部分塑料制品的归宿。2018 年中国宣布禁止收外国垃圾之后，发达国家面临着一个很现实的问题：中国不收我们的塑料瓶了，但是我们真的很不想烧水喝，一定要喝瓶装水，怎么办？

这不，2019 年，两大饮料巨头可口可乐公司和百事可乐公司都推出了自家品牌的铝罐装纯净水产品：

金属的回收潜力是最大也是最容易的。生产出来的铝几乎没有耗损。根据皇冠公司的预测，历史上生产出来的铝有 80% 仍在世界某个角落被使用中。全球铝罐回收率达到 69%，是塑料瓶的两倍。实际再造率就更不用比了。更惊人的是，从一个易拉罐喝完到重新出现在商场货架上只需要 60 天！即一个铝罐理论上一年能用 6 次。60 天连曾经收集塑料垃圾漂洋过海送来中国都来不及呀！

根据皇冠公司的预测，北美饮料新品的 75% 都选择用铝罐包装。饮料市场的成熟成长类别能量饮料以及新兴类别硬苏打（Hard Seltzer）无一例外都选择使用铝罐包装，加上全球环保政策推动的以往不用铝罐包装的纯净水部分转移至铝罐包装，我们正在迎来铝罐的黄金年代！

春江水暖鸭先知

咱们都能看出来的铝罐包装前景，从业的公司当然能看出来。若要抓住机会，就要提前投资。作为容器生产商，自然就是投资更多的生产线和生产厂房。等风起的时候能做好充分的准备。食品饮料包装有很强的当地性：运输成本太高，将产品送来送去不划算。就像你在任何地方买到的可口可乐一般都是当地生产的，进口可乐一般都是数倍的价格。瓶瓶罐罐更是需要当地生产，因为没有足够品牌溢价，没人会跨地区买罐子。

公司的年报仅披露生产设施状况，然而每家厂房有多少条生产线并不每年披露，而且生产线的种类，比如说是生产线从特殊罐转成常规铝罐的生产线改造只会在年报中文字说明而非表格。

即使如此，我们看公司披露的每年厂房列表仍能可看出美洲地区的铝罐生产数量显著增多。这里面主要贡献因素是 2015 年完成从喜力收购的墨西哥饮料包装公司 Empaque。Empaque 包括铝罐，瓶盖，玻璃瓶的生产设施。生产设施数量猛增主要是由于这一起美洲的收购。

收购前 2014 年 Empaque 公司的销售收入是 5.15 亿欧元，EBITDA 在 1.13 亿欧元水平。当时的收购价 12.3 亿美元。（收购价 10 倍 EBITDA，这个倍数下文会用到）

除了这笔收购之外，布局全球铝罐生产线的速度也明显提升了。

过往几年皇冠控股的新铝罐生产线（有改造也有新造）速度明显提升，2014 年前公司甚至不会在年报披露当年新增多少铝罐生产线，但其后每年都会公布新增生产线的厂址和新增数量。可见公司对铝罐业务分部的重视。

随着扩产，公司的铝罐产能和实际年产量也在逐步提升。公司在 2009 年的铝罐产能估计不到 500 亿个，而公司预计 2023 年底的铝罐年产量能达到 1000 亿个，对比 2009 年超过翻倍。2021 年的实际产量已经达到了 790 亿个，占全球当年 3800 亿个铝罐市场的 20%。过去 5 年的铝罐产量增速 CAGR 为 4.6%。

根据公司做出的行业增速判断，2019 年前全球铝罐包装的年增速在 2-3% 之间，而 2019 年后达到了 5-6%。公司预计从 2019 至 2025 年的 6 年间，公司铝罐产量累计可以上升 47%（即年化 CAGR 约 6.7%），高于行业增速。也就是说，如果管理层如果能达到 2025 年底目标，现在的产量增速爬坡仅走了一半。

全球主要的铝罐消费市场的增速都在 5% 左右或以上。仅中国略低，约 4%。公司的投资侧重美洲，美洲也是最蓬勃的铝罐增长市场。跟上美洲铝罐市场的增速，做到 7% 的年量增速也有希望。

历史财务数据分析

工业股和成长股在资产负债表和损益表均有一些很显著的差异。在损益表中，成本和费用端明显：比如说皇冠控股是做瓶瓶罐罐和包装材料的，那么他们的客户群体就相对稳定且服务饮料食品公司，因此没有显著增加的营销费用。由于是不性感的百年企业，自然股权激励这部分费用也是忽略不计的，CEO 也不需要像扎克伯格那样一年花 2300 万美元公司的钱雇安保（抱歉 Meta，没有不敬）。所以在损益表里面，边际变好或变差的因素不多。

资产负债表就大不一样了。皇冠控股是我写个股专栏以来负债占比最多的公司。截止到 2021 年底，公司有 64.5 亿美元的负债。讲到负债就不得不提通过收购兼并来扩张的模式。整个食品包装行业或多或少都需要进行收购来达到业绩增长，只是比例问题。作为饮料包装领域的龙头，最大竞争对手 Ball 公司从 2010 年开始进行了 10 笔重要并购，而皇冠有 4 笔。Ball 公司也有 82 亿美元的负债。

值得提出，皇冠控股曾经有过一次濒临破产的体验，当时就是受到大规模并购的拖累。1990 年代，十年间皇冠做了 20 笔并购，其中最大的一单是 1996 年收购的法国竞争对手 Carnaud Metalbox（一个制造金属罐生产设备的英国工业公司），作价 52 亿美元。

2001 年是皇冠最接近破产的一年。当年的美联储基准利率是 6.5%，皇冠公司发行的长债利率在 8%！仅 2002 年一年就要支付 7.5 亿美元的债务相关的利息及本金。而皇冠公司的市值在当年 9 月底仅剩下 2 亿美元！随后随着董事长 Conway 的回归，成功完成了债务重组，才让公司逃离了破产命运。

当年，除了债务压力之外，公司还有来自一起不幸并购引起的法律责任带来的赔偿压力。1963 年，倒霉的皇冠公司收购了一家金属罐生产商，其中这家公司也有一部分资产涉及绝缘材料生产。根据皇冠的披露，这部分资产在收购后 3 个月就转手卖掉了，然而作为这部分资产的继承公司，皇冠公司仍然陷入了巨额的石棉引起的健康赔偿官司。直到 2000 年，皇冠公司仍然在当年单年赔付了一亿美元的赔偿金！

这个法律负担并无法准确估计，各州法律与环境管理局 EPA 就石棉相关的健康赔偿也在过去几十年有变化。但时至今日，这个每年的实际赔偿已经大大减低（仍有每年 2000 万美元左右），总预计未来赔偿金在 2.37 亿，这项石棉法律或然义务对比 20 世纪初减少了约不到一半。

讲上面这段历史的意义在于，作为潜在投资者，我们要了解这家性质没有太大变化的公司过往的教训。今时今日，公司的收购行为已经大为审慎，债务水平也大大降低，全球的利率环境也比当年低多了。债务和法务的负担都不可同日而语。

世纪之交时，皇冠每年的利息支出都在 4 亿美元上下，而通过公司不懈的努力和有纪律的资产结构调整，2021 年的利息支出降低到了约 2.4 亿美元。

分部收入

从过往十年的分部收入可以看出几个明显的趋势：饮料罐是一个趋势上升的有增长的业务，尤其是美洲地区的增长更明显。亚洲的饮料收入收缩而欧洲持平。上文没有提到的是，在并购策略中，公司将收入停增微跌的欧洲食品罐头业务出售（2020 年起在报表去除），且在 2017 年收购了运输包装公司 Signode（2018 年起在报表并表），收购后分部收入增长显著，接近美洲饮料部。

我们粗略看一下这两笔一买一卖的价值：

2019 年欧洲食品分部部门资产卖出 80% 予私募基金 KPS，回收 19 亿欧元的现金，隐含 100% 的业务分部估值=22.5 亿欧元，27 亿美元。卖出前一年全年分部收入约 19 亿欧元，EBITDA2.2 亿欧元。相当于 1.2 倍收入，10 倍 EBITDA。

2017 年底，皇冠从凯雷买入运输包装公司 Signode，全现金作价 39.1 亿美元，当时该业务年收入 23 亿美元，交易代价相当于 1.7 倍收入，10 倍的 EBITDA。

对比一买一卖，买来一个有增长的资产，运输包装年收入已经增长至 25.3 亿美元，然而作价却跟卖出的一个几乎无增长的食品罐业务差不多。除了初步领略公司买卖资产的能力之外，我们也可以对比一下皇冠目前整体的价值：120 亿美元的 2021 年年收入，市值 147 亿，EV211 亿，相当于 EV/EBITDA=11.3 倍。近期这两个交易可以作为股价底的参照。行业的并购市场高度成熟，如果皇冠股价有向下的严重偏离，就应该有信心买入。你不买私募也会来买的，不买整体也会买分部的。

FCF，ROIC 与回购

上图显示公司过去 9 年自由现金流累积达到 55 亿美元，即使经历了 2017 的一笔 39 亿美元现金并购。按 9 年简单平均一下，即每年有 6 亿以上的自由现金流，当前市值相当于常态化 FCF 收益率 4.2%。如果那最近三年的 FCF 来算则收益率更高。

公司长期的 ROIC 在 13-14% 区间。

再来看一下公司对股东的回报。如上图所示，公司不时会公布一个一般是未来三年的回购计划。比如 2012 年公布的两年合计回购 8 亿，2016 年公布 3 年回购 10 亿，2020 年公布的 3 年回购 15 亿，以及 2021 年公布的追加 3 年 30 亿。实际回购在历史上还是低于计划挺多的。过去 9 年累积回购了 16.55 亿美元的股票。加上 2012 年（当年回购了 2.6 亿）则过去 10 年累积回购了 19.1 亿美元。

公司总发行股数从 2012 年年底的 1.46 亿股，已经下降至 2021 年底的 1.3 亿股。

公司 2021 年开始时隔 20 年再度开始季度派息，虽然每个季度只有 20 美分，却是当年走出破产危机以来的首次现金分红计划。

如果公司去年公布的 30 亿美元回购计划实际执行买入 1/3，就是 2024 年前能额外再回购 10 亿美元的股票。这也是管理层的承诺，在一季度的投资者交流中，管理层确认 2021 年总共回购 10 亿美元，且 22 年也计划回购 10 亿美元的公司股票。

收入预测与估值

关键假设与管理层指引参照：

收入端：

北美饮料：整个估值预测中最进取的长期预测：7%，管理层的预计大约是长期 6%，但基于公司在墨西哥第一的市占率以及巴西的强增长，北美第二的市占率，铝罐的长期增长率可以高于近期的指引；

欧洲饮料：仅次于且紧随美国实现 PET 塑料瓶向铝罐转型的第二受益者。公司预计此地区业务增速 4-6%，基于市占率仅位列地区第三，我取了下缘的 4% 作为长期增速预期，有安全边际 ‘；

亚洲饮料：公司在亚太区的高增长地区东南亚有第一名的市场占有率，但是在中国布局并非重点，且中国也是全球铝罐增速暂时最弱的地区，我取 3% 的长期增长预期，有安全边际；

运输包装：取公司其他铝罐业务增速的平均增速 4%；

其他收入：零增长恒定；

以上是收入端的长期增速预测，可见比较保守，近期 2022 财年的预测基本上根据管理层指引：北美继续双位数 15%，欧洲 0.5%，亚太区总业务双位数，运输包装双位数增幅。具体见下表；

成本与费用：

成本率维持在 79-78%（不包括折旧摊销），SG&A 占收入比 4.5%，折旧摊销根据 2022 年管理层指引 10 亿美元，其后总固定资产按照 3% 的年增速增加（略低于收入增速），折旧按照 10% 的折旧率（高于 7.5% 的今年平均年折旧率，安全边际，保守多估计一点资本投入），无形资产摊销维持每年 1.65 亿，不预计重大收购或处置资产。

现金税率 24%

上表中 2025 年的 EBITA 格子打了黄色高亮，因为 2025 年的公司管理层长远目标是 25 亿美元的当年 EBITDA，如果我们把当年的折旧加回去 5.5 亿 +19.87 亿=25.4 亿。这是一个对盈利预测的合理性检查，基本过关。按此推算得出的估值计算如下：

2022 年底公允价值美股 165 美元，这个估值约等于现在华尔街的几个最高目标价，随便贴一下卖方现在的普遍评级和目标价如下表：

公允估值虽然看似比较高，但是跟竞争对手，北美铝罐老大 Ball Corp$Ball.US  相比，BALL 的估值接近 15 倍的 EBITDA，而皇冠的估值在 10 倍最右（最近两者都低了点），作为全球竞争能力相近的两家包装巨头，皇冠有更高的安全边际，更抗跌。

（完）

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