腾讯控股 (00700.HK)：从 600 到 400，最肥的企鹅走不动了？

2026 年的港股，终于迎来了一丝喘息。4 月恒生指数收涨 3.99%，恒生科技指数涨 4.76%，对比 2 月（恒生：-2.76%、恒科：-10.15%）和 3 月（恒生：-6.92%、恒科：-9.50%），市场总算给投资者回了口血。

但港股大佬——$TENCENT(00700.HK) ，却有自己的想法，偏偏走出了独立行情，4 月逆势大跌 3.35%。如果一直关注港股市场就会发现，其实这只 “超级企鹅” 的疲态，早在 2025 年 10 月就已显露。

图 1 近期腾讯股价变化（月线）

资料来源：同花顺

从去年 10 月开始，除了 2026 年 1 月小幅上涨，其余月份几乎一路阴跌，股价从 600 港元上方一路跌至当前 400 多港元，晃晃悠悠地下坡。

不少投资者满脸疑惑：财报明明很漂亮，基本面没暴雷，为什么依旧跌跌不休？

核心缘由在于，AI 的长远战略布局，使得市场对其短期盈利渐生隐忧，加之其直言大额 AI 投入或将影响回购安排，曾稳稳托举股价的回购托底估值逻辑就此逆转，前期高估值亦顺势步入理性修正。叠加传统互联网增长触顶、外部环境多重扰动，股价便自然进入 “休整” 的周期。

业绩表现虽好，规划预期却恼

单看 2025 年成绩单，腾讯完全是 “优等生”。2025 年营业收入 7517.66 亿元，同比增长 14%；毛利 4225.93 亿元，同比增长 21%，Non-IFRS 归母净利润 2596.26 亿元，同比增长 17%。

游戏、广告、金融科技及企业服务三大板块全面增长，腾讯云更是首次全年规模化盈利。基本面扎实，利润稳步增长，这样的公司却连续阴跌，那么就需要再看深一点了。

我们先回归市场本源，现在市场上最火的投资关键词是啥？那肯定是 AI、算力、大模型等等，腾讯 2025 年年底至 2026 年年初，便开启了 AI 战略激进投入周期。

根据最新战略披露，2026 年 AI 投入规划将从 2025 年的 180 亿元翻倍至 360 亿元。需要注意的是，大额战略前置投入将显著压制短期净利润增速、挤压利润率空间，市场盈利预期自然也随之降温。

对于初创且尚未盈利的高科技企业来说，高额的研发投入的确是一大利好，也是市场重点关注对象，而且近期内不一定能够有所变现是符合市场预期的，但是对于腾讯这种成熟且有稳定盈利的公司来说，研发投入只是一个方面，市场还要看你是否能够保持高速且有想象空间的商业模式和经营状况，股东关心自己能否得到高额的分红和其他回报。

这里也折射出科技行业，特别是 “AI 玩家” 圈的残酷现实：不投 AI 会被淘汰，猛投 AI 短期大概率亏。好比千禧年初那股互联网狂潮一般，谁都不敢掉队，做啥都要搞个 “互联网 +”，只是现在变成了 “AI+” 或者 “大模型 +”，因此所有人都在拼命跑，谁也不敢停，即使最后未必都能赚到钱。

目前腾讯的 AI 商业打法还处于 “把 AI 嵌入现有产品” 的模式，没有独立的 AI 营收板块，短期内无法直观地体现出实打实的收入利好。

再与同行对比，差距更为明显。截至 2026 年 3 月，AI 原生 APP 月活用户规模中豆包、千问、DeepSeek 位居前三位，月活用户规模分别为 3.45 亿、1.66 亿和 1.27 亿，而元宝仅为 0.57 亿，完全断档！

图 2 2026 年 3 月活跃用户规模（亿）

资料来源：Quest Mobile 报告

再从推广来看，老大在腾讯员工大会上直言要让元宝重现当年微信红包的全民辉煌，可 2026 年春晚豆包以独家官方 AI 伙伴身份霸屏全场，除夕单日 AI 总互动 19 亿次，生成新春头像 5000 万张、拜年祝福 1 亿条，模型峰值 TPM（每分钟 token 数）达 633 亿。元宝仅靠微信生态内抽奖拉量，无官方独家曝光，用户心智与传播度完全掉队。

再从商业进度来看，DeepSeek 连续出了多个版本爆款，得到了海内外的一致认可；老对手抖音旗下的豆包也开始有底气逐步开启收费，似乎跑通变现模式触手可及；特别是 4 月的最后一周，OpenAI 发布 GPTImages2.0，直接搞得设计行业又是一片哀鸿遍野。

所以，腾讯的 AI 进度偏保守、偏内部、变现慢，市场自然给不了股价足够的支撑。

除了 AI，传统主业方面，腾讯也遇到了一定的瓶颈。

2026 年 Q1 国内互联网广告市场规模 1683.5 亿元，同比增长仅 5.8%，行业进入低增长阶段，意味着平台企业普遍面临增长天花板，腾讯广告也难独善其身。

游戏方面，给市场观感也不是太好，近两年几乎没有现象级新品，好不容易 “憋出” 了《王者荣耀世界》，试图靠着国民 IP 再赚一波。可惜，口碑崩塌，上线后差评如潮，TapTap 评分从 8.2 跌至 5.7，没能转化《王者荣耀》的海量用户，付费率、留存率均不及预期。国内游戏本就进入存量博弈，新品破圈越来越难，《王者荣耀世界》的失利使得用户的心再凉一截，进而直接让市场对腾讯游戏的增长预期再打折扣。

后续内部产品开发团队该怎么挽回市场和口味挑剔的用户，将会是其重点关注和研究的课题。

莫名 “自爆”，托底基石悄然更迭

值得一提的是，除了业务层面，市场对腾讯看多还有一个核心逻辑是即便营收增长放缓，但凭借庞大的自由现金流，通过持续大规模回购即可有效支撑，从而推高股价。

比较绝的是，腾讯自己竟然透露如果今年 GPU 采购和资本开支达到预期，可能会适当减少回购，把更多资金用于 AI 投资。换句话说，过去巨额回购托底的支撑逻辑被彻底打断，在预期情绪上，相当于护盘稳定器被撤走了。

要知道，2024-2025 年，腾讯走出翻倍修复行情，估值也完成了一轮彻底 “飞升”：从历史底部 10 倍 PE，一路修复至约 22.3 倍，对应近 5 年估值分位约 89%，接近历史上限。过去两年的所有预期，已经被市场提前透支完了。短期内，既没有新的超预期增长，还弱化回购托底的基石，估值必然要回落消化。

再加上，资金方面，自 2025 年四季度至今，南向资金累计净卖出腾讯超 120 亿港元，海外长线基金持仓占比持续回落，叠加港股科技股的长期压力，外资流出、消费复苏偏弱、中美科技限制等等外部影响，腾讯再强，当然也无法完全脱离大环境，靠自身突破。

总结来看，腾讯现在处于 “AI 转型阵痛期”，不是基本面恶化，而是预期修正。

这只企鹅依然是中国非常赚钱的互联网公司，甚至经营性现金流仍超 3000 亿元，现金储备依旧堪称 “恐怖”。但是，过去市场给了腾讯太高的预期，一旦有一项不及预期，股价就会向下修正。这只企鹅，现在扛着千亿现金流，正在深海里寻找 AI 这条大鱼。能不能捕到，将决定它下一轮是重回新高，还是继续下沉。

2026 年 4 月，腾讯正式发布混元 Hy3preview 混合专家模型，目前已全面接入腾讯云、元宝、腾讯文档、QQ 等全系生态产品，同时推出 QClaw 海外智能体平台。

2026 年 5 月 7 日，腾讯混元公布最新数据，自上线以来，Hy3preview 的词元（Token）调用量持续增加，目前总量已经超过上一代版本模型 Hy2 的 10 倍，尤其是代码和智能体场景的词元调用量增加明显，腾讯在 WorkBuddy/Codebuddy 以及 Qclaw 类应用中的总增长幅度超过 16.5 倍。此外，Hy3preview 在过去一周的词元调用量排到了周榜总榜以及市场占有率 “双第一”，并且在编程和工具调用场景下的调用量也排在榜首。这难得的小利好也让市场看到了一丝光明，股价当日上涨 3.11%，至于能否持续，只能拭目以待了。