价差策略完整指南：垂直、日历、对角价差一次掌握

期权交易对不少投资者来说既吸引又复杂。单一期权合约的杠杆效应虽然诱人，但风险同样不容忽视。这时候，期权价差策略就成为进阶投资者的另一重要工具。价差策略透过同时买入和卖出不同期权合约，既能控制风险，又能改善风险回报比。本文将全面介绍三大核心价差策略：垂直价差、日历价差和对角价差，助你建立完整的期权交易知识框架。

什么是期权价差策略

期权价差策略是指同时建立两个或以上的期权仓位，透过组合不同行使价或到期日的合约来管理风险和回报。与单纯买入或卖出单一期权不同，价差策略的核心理念是「以卖制买」——透过卖出一张期权收取期权金，再用部分资金买入另一张期权作为保护，避免看错走势而录得巨额亏损。

价差策略的基本原理

价差组合的主要目的是风险控制。当你单纯买入认购期权（Call Option）时，理论上获利空间无限，但需要支付全额期权金。若市场走势与预期相反，将会损失全数期权金。透过加入卖出的一脚，你能收回部分成本，同时为潜在损失设定上限。

根据组合方式不同，价差策略可分为三大类：行使价不同但到期日相同的「垂直价差」、行使价相同但到期日不同的「日历价差」，以及行使价和到期日都不同的「对角价差」。

为何使用价差策略

相比单一期权交易，价差策略有几个明显优势。首先是降低成本，卖出的期权金能抵销买入的部分开支。其次是界定风险范围，你能在建仓时就清楚知道最大损失金额。第三是减低保证金要求，组合式策略的按金一般低於单纯沽空期权。最后，价差策略能更精准地配合市场观点，无论是预期温和上升、区间波动或波动率变化，都有相应的组合可选。

提示： 在建立价差组合时，可使用券商提供的「期权策略」功能，避免分开逐笔买卖，以减少滑价风险。分开交易可能导致滑价、执行价差异。

垂直价差：常用的方向性策略

垂直价差是期权价差策略中使用率较高的类型。「垂直」一词源于期权报价表的排列方式——不同行使价在纵向排列，因此选择相同到期日但不同行使价的组合称为垂直价差。

牛市认购价差（Bull Call Spread）

牛市认购价差适用于预期股价温和上升的情况。策略包括买入较低行使价的认购期权，同时卖出较高行使价的认购期权，两者到期日相同。

以实例说明，假设股票 A 现价为港币 100 元，若投资者预期股价在未来一个月将温和升至 110 元左右，可构建牛市认购价差组合。操作上，投资者买入行使价 100 元的认购期权（需支付 5 元），并同时卖出行使价 110 元的认购期权（收取 2 元），两者相抵后的净成本仅为 3 元。

当股价升至 110 元或以上时，组合的最大获利为 7 元（行使价差的 10 元减去 3 元净成本）。反之，若股价维持在 100 元或以下，两个期权均会失效，投资者将承担最大损失，即期初投入的 3 元净成本。

值得注意的是，相比单纯买入行使价 100 元的认购期权需付出 5 元成本，牛市认购价差的入场门槛只需 3 元，成本显著降低了 40%。然而，这种成本优势是以「限制潜在回报」为代价的；若股价大幅飙升超过 110 元，单纯买入认购期权的获利空间无限，而价差策略的获利则会被锁定在 7 元。因此，投资者在选择时需权衡成本效益与获利上限。

熊市认沽价差（Bear Put Spread）

与牛市认购价差相反，熊市认沽价差适用于预期股价温和下跌的场景。你需要买入较高行使价的认沽期权（Put Option），同时卖出较低行使价的认沽期权。

假设股票 A 现价同样为港币 100 元。若投资者看淡后市，预期股价将下跌至 90 元左右，可选择构建「熊市认沽价差（Bear Put Spread）」组合。在操作上，投资者买入行使价 100 元的认沽期权（需支付 6 元），并同时卖出行使价 90 元的认沽期权（收取 2 元）。透过这一买一卖的组合，投资者的净入场成本仅为 4 元，比单纯买入认沽期权更为低廉。

当股价跌至 90 元或更低时，此策略低的最大获利上限为 6 元（行使价差的 10 元减去净成本 4 元）。相对地，策略的最大风险仅限于期初投入的 4 元净成本，当股价不跌反升或维持在 100 元以上时，投资者将承担此损失。

垂直价差的优势与限制

垂直价差的最大优点是风险和回报在建仓时就已清晰界定。你知道最多能赚多少，也知道最多会亏多少，便于资金管理。此外，相比单一期权，垂直价差大幅降低了单一期权对波动率的敏感度，因为买卖两脚的波动率影响互相抵销。

但垂直价差也有明显限制——获利空间被封顶。即使股价升幅远超预期，你的盈利也不会增加。因此这种策略适合对市场有「温和」看法的投资者，而非预期出现剧烈波动的情况。

日历价差：利用时间价值获利

日历价差又称「水平价差」或「时间价差」，是利用期权时间价值衰减速度差异来获利的策略。这种策略选择相同行使价但不同到期日的期权进行组合。

日历价差的运作机制

典型的日历价差策略是卖出近月期权，同时买入远月期权，两者行使价相同。核心原理基于时间价值（Theta）的衰减规律：期权越接近到期日，时间价值流失越快。近月期权的时间价值衰减速度显著快于远月期权。

例如，某股票现价港币 100 元，你卖出一个月后到期、行使价 100 元的认购期权（收取期权金 4 元），同时买入三个月后到期、行使价同为 100 元的认购期权（支付期权金 7 元）。净成本 3 元。

一个月后近月期权到期时，若股价仍维持在 100 元附近，近月期权将变得接近零值，而远月期权仍保留相当时间价值（可能值 5 元）。这时你能以约 2 元盈利平仓（5 元-3 元成本）。

使用时机

日历价差可考虑在以下情况使用。首先是预期标的资产价格在近期内维持相对稳定，不会出现剧烈波动。其次是预期波动率将会上升——若市场波动率增加，远月期权的价值增幅通常大于近月期权，有利于日历价差持有者。

另一个理想时机是在重要事件发布前。假设某公司将在两个月后公布业绩，你预期业绩公布时波动率会大幅上升。建立日历价差能在近月时间价值流失中获利，同时保留远月期权捕捉后续波动的潜力。

日历价差的风险考量

日历价差看似风险有限，实际上存在几个陷阱。最大风险出现在标的资产价格大幅偏离行使价。若股价急升或急跌，近月期权的内在价值增长可能超过时间价值衰减，导致亏损。

此外，波动率下跌对日历价差极为不利。若市场波动率意外收缩，远月期权价值萎缩幅度可能大于近月期权时间价值的衰减，造成整体亏损。因此，建立日历价差前必须评估当前波动率水平是否处于相对低位。

对角价差：结合两者优势的进阶策略

对角价差是较灵活也较复杂的价差策略。顾名思义，它同时改变行使价和到期日，可视为垂直价差与日历价差的结合体。

对角价差的结构设计

典型的牛市对角认购价差包括：卖出近月较高行使价的认购期权，买入远月较低行使价的认购期权。这个组合既有垂直价差的方向性，又能捕捉日历价差的时间价值优势。

实例分析：股票现价港币 100 元，你预期未来三个月会逐步上升。建立以下对角价差组合——买入三个月后到期、行使价 100 元的认购期权（支付 8 元），卖出一个月后到期、行使价 105 元的认购期权（收取 3 元）。净成本 5 元。

一个月后，若股价升至 105 元左右，近月期权到期价值不大。此时你可以继续卖出下一个月到期、行使价 110 元的认购期权，持续收取期权金，直至远月期权到期。

对角价差的优势

对角价差比纯垂直价差有更大弹性。透过持续卖出近月期权，你能多次收取期权金，有效降低持仓成本，甚至可能实现「零成本」或「负成本」持仓。这种策略特别适合长线看好某股票，但预期短期会有回调或横行整固的情况。

与日历价差相比，对角价差因为行使价不同，具有更明确的方向性。卖出较高（牛市时）或较低（熊市时）行使价，让策略在标的价格朝预期方向移动时受益。

管理对角价差的挑战

对角价差的复杂性也带来管理挑战。每次近月期权到期后，你需要决定是否继续卖出下一个月的期权，以及选择什么行使价。若标的价格走势与预期不符，你可能需要调整行使价或停止卖出，甚至提前平仓远月期权。

另一个考虑是提早行使风险。若近月卖出的期权进入深度价内（In-The-Money），对方可能会提前行使。虽然这种情况不常见（持有者通常选择卖出而非行使），但一旦发生，你可能被迫以不利价格交割，打乱原定策略。

比较三种价差策略

了解每种价差策略的特性后，投资者需要根据市场观点和风险承受能力作出选择。

市场观点配对

若对市场方向有明确看法，预期温和升跌，牛市认购价差或熊市认沽价差能以较低成本捕捉定向移动的利润，风险回报比清晰。

若认为市场将维持区间波动，短期内不会大幅移动，日历价差可透过持续卖出近月期权收取时间价值，能在沉闷市况中创造稳定回报。

若有长线方向性看法，但预期过程中会有反复，对角价差提供灵活性，透过调整近月卖出期权的行使价和时机，适应不断变化的市况。

成本与回报考量

垂直价差通常需要最低初始资金，因为买卖两脚的时间价值相近，能大幅抵销成本。最大盈利和损失都在建仓时确定，适合资金有限或追求确定性的投资者。

日历价差的初始成本居中，但潜在回报的不确定性较高，取决于近月期权到期时远月期权的剩余价值。这个策略需要较长持有期，且对波动率变化敏感。

对角价差的初始成本可能较高，但透过持续卖出近月期权，能逐步回收成本甚至获利。这种策略适合愿意长期持有、主动管理仓位的投资者。

风险特性差异

垂直价差风险明确，最大损失等于净支付的期权金。无论市场如何波动，亏损不会超过这个金额。但获利空间也被限制，股价大幅朝有利方向移动时无法完全受益。

日历价差的风险较为隐蔽。表面上最大损失是净成本，但实际上若标的价格大幅偏离行使价，或波动率急降，亏损可能接近全部投入。这种策略对市场判断的准确性要求较高。

对角价差结合了两者的风险特征，同时增加了管理复杂度。提早行使风险、持续滚动卖出的时机选择、行使价调整等都需要丰富经验和持续监控。

常见问题

价差策略适合新手投资者吗？

价差策略的风险管理特性使其比单纯买卖期权更适合初学者。但前提是你必须充分理解每种策略的运作机制、风险特征和适用场景。新手通常可考虑先了解结构相对简单的垂直价差，用小额资金熟悉操作流程，累积经验后再尝试日历价差或对角价差。切勿在不完全理解的情况下建立复杂组合。

价差策略能否用于对冲持股风险？

可以。实际上这是价差策略的重要应用场景之一。假设你持有某股票并预期短期会有回调，但长线仍看好不想卖出。你可以建立熊市认购价差或熊市认沽价差，为持股提供部分保护。这种对冲成本低於单纯买入认沽期权，因为你同时卖出一脚收取期权金。不过要注意，价差策略的对冲保护是有限的，无法完全抵销大幅下跌的损失。

何时可考虑提前平仓价差组合？

有几种情况应考虑提前平仓。首先，当策略已接近最大获利（例如达到 80-90% 最大盈利），此时继续持有的风险回报比变差，不如提前获利了结。其次，当市况出现意外变化，你对原有判断失去信心时。第三，当标的资产即将公布重大消息（业绩、监管决定等），不确定性大增时。最后，若亏损已达到预设止损点，投资者可考虑执行止损，以控制潜在风险。提前平仓需要支付额外交易费用，但往往能保护利润或限制损失。

不同到期日的价差组合到期时如何处理？

对于日历价差和对角价差，近月期权到期时你有几个选择，包括让近月期权自然到期（若是价外期权将变成零值），继续持有远月期权或将其平仓。若近月期权是价内期权，可能需要履行义务（认购期权卖出股票，认沽期权买入股票）。为避免实物交割的麻烦，通常建议在到期前平仓近月期权。若你对后市仍有信心，可以继续卖出下一个月到期的期权，滚动持有。具体处理方式取决于当时市况和你的投资目标。

如何计算价差组合的盈亏平衡点？

垂直价差的盈亏平衡点计算较为直接。以牛市认购价差为例：买入低行使价认购期权，卖出高行使价认购期权。盈亏平衡点等于低行使价加上净支付的期权金。假设买入 100 元认购期权支付 5 元，卖出 110 元认购期权收取 2 元，净成本 3 元，盈亏平衡点就是 103 元。日历价差和对角价差的盈亏平衡点较为复杂，因为涉及不同到期日。一般需要使用期权定价模型或券商提供的盈亏分析工具来评估。这些工具能绘制盈亏图，直观显示在不同股价和时间点的盈亏情况。

选择哪种工具取决于你的投资目标、风险承受能力、市场观点和经验水平。无论选择哪一种投资工具，都必须充分理解其运作机制、风险特性和交易规则，并建立稳健的风险管理计划。你可透过长桥投资学堂或下载长桥 App了解更多投资知识。