7 小时前

Palantir：瑕疵修复，信仰股满血复活？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

Palantir 财报

$Palantir Tech(PLTR.US) Q2 业绩弥补了 Q1 美国企业收入增速放缓的瑕疵，保持加速增长势头，以收入确认、订单积存规模均昂首加速的姿态，有力抨击了被 Anthropic 等基模替代蚕食的 “鬼故事”。

具体来看：

1. 继续上调指引：Q2 收入继续加速增长 93%，公司对 Q3 的指引增长 83% 左右，全年收入预期上调到超 81 亿，隐含同比增速 82%，经调整经营利润和自由现金流指引也同步上调，均超卖方一致预期。

虽然按全年收入指引计算得的下半年增速有放缓趋势，但这也已经不止一次出现这种情况，“谨慎指引” 似乎已经成为 Palantir 管理层的惯用剧本。海豚君两年跟踪下来，CEO 在股东信里的狂妄与财务指引的留有余地，形成鲜明对比。

2. 美国市场：商业再 “狂飙”，政府托 “厚底”

Q2 对美国整体市场的依赖度继续提升到 81%，不仅是政府需求扩张（体现 Maven 智能系统在美国政府的全面渗透），同时企业需求也依然景气（当期收入增长提速到 150%，美国商业新签订单价值 TCV 环比突然净增 9.5 亿，很可能由 6 月发布的 AIPCon 10 的需求带来），似乎并未出现明显的 AI 大模型侵蚀影响。

管理层对全年美国商业收入 120%+ 的指引未做顺势的向上调整，这意味着下半年增速要放缓到 68%，不过考虑到公司一贯保守的指引，再加上本身需求的饱满，海豚君还是认为不用过度担忧。

3. 国际市场：整体增长稳定，但天花板不高

国际收入整体约 3.6 亿美金，同比增长约 37%。其中，国际商业收入约 1.8 亿（+25%），环比基本持平，只能说需求继续修复中，尤其是欧洲企业对 PLTR“美国优先” 的战略准则仍未打消数据安全的疑虑；国际政府收入约 1.8 亿（+43%），按趋势来看，应该主要是英国既有合同的确认消耗。

但这种本身需求之外的噪音扰动也仍然存在。比如英国媒体对英国医疗系统 NHS 与 Palantir 签订合同的围剿还在继续。虽然该合同规模只有 6000-6500 万美金，占 Palantir 今年收入比重不到 1%，但舆论影响仍有可能会带来更多的合作阻碍。这个问题并非特例，在越来越注重国土资源安全的当下，有可能会限制 Palantir 国际化的天花板。

4. 前瞻指标：未来成长还得靠美国本土企业

（1）中长期视角关注 TCV、RPO、客户数量：Q2 已签订且仍在履行的合同总价值（TCV）为 33.7 亿美金，环比净增 9.6 亿，主要来自因 AIPCon 带来的新增美国企业需求。

RPO（不可取消的已锁单合同剩余履约额）在 Q2 升至 49 亿美金，净增 4.5 亿，其中短期 RPO 达 20.9 亿（+105%）增速更快，说明锁单中能快速确认收入的占比在提高。

客户数量整体净增 42 家至 1,049 家，依然是主要靠美国企业客户净增带来。但本季度政府客户增加了 3 个，说明 Maven 智能系统在美国政府部门的渗透加深。

5. 短期上市场主要关注 Billings、NDR 变化：Q2 Billings 达 20.7 亿美金，同比增长 88%；NDR 157%，环比继续提高 7 个点，体现老客户从试点到扩产的付费升级仍在途中。

6. 履约部署加快，更多客户加深付费：

从本季度完成的订单情况来看，Palantir 履约速度持续加快、大额订单（合同价值>1000 万美元）需求也在爆发。这说明，Palantir 产品方案已经相对成熟和完整，客户从 bootcamp"试一试"，逐渐走向大规模生产、深度使用的产品部署。

5. 毛利率稳定改善，高成长的同时保持高经营效率：Q2 毛利率同比提升 4pct，保持改善趋势，环比看保持稳定。其中客单价逐季提升，体现客户对 Palantir 规模化的加深合作，从而带动毛利率的持续同比改善。

除此之外，Q2 三项经营费用增长幅度明显小于收入端的变现扩张、股权激励也同步收缩。最终经营利润 9.1 亿，经营利润率略微提高 1ppt 到 47%，剔除 SBC 之外的经营利润率则达到 62%。

6. 业绩指标一览&订单新增情况

海豚君观点

这份财报可以说是暂时击溃了空头的大模型威胁论。虽然一些产业调研早就显示，尤其是传统企业客户，并不认可大模型对 Palantir 产品的替代性。但随着 6 月 AIPCon 10 的发布、财报披露的真实订单情况，似乎预期差才开始修正。

Palantir 在美国政府领域，整体产品服务方案优势明显、销售渠道完善，不仅是 Maven 系统本身在国防部之外的其他部门加快渗透，上半年在美以与伊朗摩擦中，Palantir 也在积极发挥作用。

但资金认可的 Palantir 高估值逻辑，主要看的还是美国企业端需求趋势。因此上季度 Anthropic 发布的两款模型和 Agents，尽管还是鬼故事阶段，但因为伤的是高估值逻辑的立身之本，就已经足够让资金选择在财报前保持谨慎。

上季度点评，海豚君花了一些篇幅讨论 AI 大模型对 Palantir 是否有影响的问题。至少短中期我们一直认为，Palantir 的高增长红利期还未完全过去、增长边界还没触达。蛋糕较大的情况下，AI 大模型附带的理论性影响，还不至于马上发酵并影响到 Palantir。

而短中期视角，分歧点依然是估值，也就是高增长的持续性。按照今年的指引预期 + 一贯 beat 下提高 5%，全年 85 亿收入，40 亿经营利润，昨日收盘 3012 亿美元，对应估值为 35x EV/Sales 和 88x 15% 的有效税后经营利润 P/E（或者是 58x EV/Adj.EBIT）。

总的来说，本身的调整 + 业绩上修，带动估值相比上季度明显有了进一步消化，虽然仍不算肉眼可见的便宜，但有望逐步迈入低溢价的正常估值范畴。我们不妨简单算一算：若按照明年收入增长 60% 来计算，那么隐含的远期 P/S 估值则可以回落到 22x，也就逐渐进入可以看到的超高成长软件股估值水平。

明年 60% 的增长按趋势来看对 Palantir 来说似乎难度不大，但这也意味着明年的竞争环境要和今年一样。当下无论是政府地缘间的摩擦需求，还是企业需求，都仍然处于相对高热状态，因此相对稳妥的还是在大模型鬼故事期间的调整中切入机会。

以下为详细分析

一、收入：美国企业收入、订单双双加速

二季度实现总营收 19.4 亿美元，同比增长 93%，环比增长 19%，大超市场预期（~18.1 亿）。其中美国收入 15.7 亿，同比增长 115%，占总收入比重进一步提高到 81%——对美依赖度继续上升，但这次市场没有怨言，因为美国商业的再加速正是资金最想看到的东西。

1. 分业务情况

（1）政府客户收入：Maven"转正"，多军种渗透进入收获期

二季度政府客户收入 9.9 亿美金，同比增长 79%。增长主力依然是美国本土：美国政府收入 8.09 亿，同比增长 90%、环比增长 18%。

二季度政府端连续落地里程碑合作：Maven Smart System 被正式列为国防部 Program of Record（Piper Sandler 6 月 29 日报告梳理了完整时间线——从 2024 年 5 月 4.8 亿美金陆军合同，到 2025 年 7 月陆军 100 亿美金企业协议，再到今年 3 月"转正"）；海军陆战队 7 月 7 日起全面切换到基于 MSS 的 ODIN 系统。从"项目"变成"编制"，意味着经费从临时性走向制度化，政府业务的确定性进一步提高。

国际政府收入约 1.8 亿，同比增长 43%，主要仍是英国合同的确认消耗，新增订单依然不多。

（2）商业市场：美企需求二次加速，国际企业稳定

二季度商业收入 9.45 亿美金，同比增长 110%。其中：

美国本土企业收入狂飙 150% 至 7.64 亿，大超市场预期。老客户的付费扩张仍在深化，NDR 达到 157%（隐含过去 12 个月老客户支付增长 57%）。

二季度的客户案例也从侧面印证了落地深度和行业广度：Zeta Global 将营销数据云重构在 Foundry 之上；SAP 将 AIP 嵌入其迁移工具链，CEO Christian Klein 亲自站台；Kirkland & Ellis 用 AIP 搭建私募股权募资平台；Centrus Energy 用 AIP 重建美国核燃料产能（已识别近 3 亿美元成本节约）；USDA 的 AIP 系统上线 62 分钟即打破历史注册纪录。

国际企业收入约 1.8 亿，同比增长 25%，环比基本持平——Q1 的"意外回暖"没有延续成趋势，我们上次点评也提及了，Palantir“美国优先” 战略方针下，国际企业对企业数据安全的考虑还是会不低的。

二、前瞻指标：商业订单暂时证伪大模型侵蚀论

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

总体来看，Q2 前瞻指标都还不错， "商业唱主角"的结构变化，也会更容易收获资金的信仰。

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：接近 50 亿，短单占比提升

二季度 Palantir 剩余合同额升至 49 亿美金，同比翻倍（+102%），环比净增 4.5 亿。其中短期 RPO 20.9 亿（+105%），长期 RPO 28.1 亿——短期 RPO 增速更快，说明锁单中能在 12 个月内确认收入的比例在提高，订单的"含金量"在改善。

（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康且加速

二季度账单流水 20.7 亿美金，同比增长 88%，环比增长 18%，大订单的签订和打款节奏良好。老客户付费规模扩张率（NDR）157%，环比提高 7 个点，老客户粘性和升级付费趋势持续加强。

（3）合同总价值（TCV）：美国企业需求是主力

二季度记录合同总价值 33.7 亿美金，环比净增 9 亿多，主要来自美国企业需求。美国商业 TCV 达 21.3 亿美金，同比暴增 153%，创历史单季新高，增量应该与 6 月 AIPCon 10 的发布有关；

（4）客户增量：美国企业继续贡献主要增量

从最直观的客户数看，二季度环比净增 42 家，其中 41 家来自商业客户（38 家美国企业、3 家国际企业），1 家来自政府。美国商业客户数达 653 家，同比增长 35%。单季百万美金以上订单 220 个、500 万以上 98 个、1000 万以上 73 个，大单数量环比接近翻倍，客户合作深度明显上台阶。