Spotify：业绩平淡，“大饼” 吃完等待新催化

$Spotify(SPOT.US) Q2 财报好坏参半，当期的表现基本符合预期。对 Q3 的指引中，好的是收入变现端都小超预期，但平台流量和利润端要弱于预期。

具体来看：

1. 涨价效果开始体现：年初针对核心欧美地区的涨价，这个季度开始体现涨价效果，即人均付费 ARPPU 同比增长 6%。不过最终用户反噬的影响并没预期中那么强，Q2 降增付费用户仍有 700 万。量价都没掉链子的情况下，订阅收入增长 16%，环比 Q1 加速。

从 Q3 指引来看，良性涨价对收入的拉动还将继续兑现。公司预计 Q3 净增付费用户 600 万，海豚君估算 ARPPU 也有 7% 以上的增长。

2. 广告快稳住了：Q2 广告收入 4.5 亿，虽然仅同比增长 1%，但从趋势上看基本不会有进一步下滑的可能。一方面，汇率逆风影响过了周期，少了被动拖累；另一方面公司自身的广告技术栈历时一年半基本搭建完成，正如投资者日上所说，后面将采取 “品牌联动 + 自动化程序” 两步走战略，预计下半年可以逐步达到双位数增长。

除此之外，自今年起，广告收入口径剔除了与广告非直接相关的部分收入，比如与播客订阅捆绑的收入等，这部分都挪到订阅业务中去了，这里也会带来一小部分偏差，对还在增长、下滑临界线的广告收入而言，会带来方向性的判断差异。

3. 毛利率跟不上涨价幅度：Q2 毛利率环比略微上升，订阅、广告分部毛利率均有改善，前者是因为涨价，后者则是主要超预期/指引的部分，这也与广告业务本身的推进有关。

不过管理层指引 Q3 毛利率会环比下滑 0.3%，我们认为主要是 Q3 广告淡季 + 本身订阅部分因为 AI 翻唱功能的分成协议，对冲了更多的涨价拉动，从而压制了毛利率。

4. 经营投入稳定：Q2 费用上的控制仍然主要体现在研发上，可能还是在人员上的提效优化。销售费用个位数增长，但主要是对应 Q2 下旬的一系列产品功能宣发、纪念活动的举办支出等。整体上经营效率是相对略有优化的，不过公司当下不少新业务和功能需要投入开展，因此费用上的优化预计短期空间也不大。

整体看当期业绩的直接催化因素不多，在吃了 521 投资者日的多年发展大饼后，资金情绪也逐步趋于冷静，开始关注战略目标的兑现情况。预计电话会中，管理层针对短期规划还会有一些详细描述，建议关注下。

5. 现金流稳定：由于业务增长和投入稳定，Q2 自由现金流保持在 8 亿欧元左右。截至 Q2 末，公司已积累现金 + 短期投资近 93 亿欧元，环比增加 5 亿。

二季度回购耗资 2.3 亿欧元，环比又少了 0.7 亿，年化来看对回报率较低，不够在调整时期起到支撑估值的作用。

6. 业绩一览

海豚投研观点

相比于上季度跌完后有比较清晰的短期催化（投资者日一般会披露相对积极的中长期展望），这个季度光看业绩，能讲的故事不多。尤其是已经在吃了 521 投资者日的五年发展大饼后，资金情绪也逐步趋于冷静，开始关注战略目标的兑现情况。比如下半年广告工具上线，变现逐渐放量的一些关键节点展望。预计电话会中，管理层针对短期规划还会有一些详细描述，建议关注下。

估值上严格按 GAAP P/E，由于今年的投入增加，全年利润预期相比上季度有一定下滑，昨日收盘的 1000 亿美金，仍对应接近 40x。由于长期逻辑上存在漏洞，往年的估值溢价也要打折，因此仍不算便宜。

拉长周期看，按照公司的规划——预计未来几年收入 mid-teens 增长、2030 年毛利率 35-40%、经营利润率 20%+。因此短期明年能接着讲 1）版权曲库和 AI 功能带来涨价；2）播客、短视频以及演唱会等新业务变现的逻辑，实现 15% 以上收入增长和 30% 以上的利润增长，那么远期 P/E 刚好对应 30x，这个估值支撑力才更加坚实。

因此单纯从估值倍数上的空间不大了，机会来自于在新业务的超预期带动业绩 EPS 的上升。而从持有舒适度来看，海豚君仍然认为 30x P/E 以下再去蹲（800 亿美金），风险性价比会更高。

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