SpaceX（纪要）：AI 首次转正，年底冲 1,000 亿 ARR

以下为海豚君整理的 SpaceX FY26Q2 的财报电话会纪要

一、财报核心信息回顾

1. 收入与 ARR 指引：公司预计年底达到 1,000 亿美元 ARR（口径为按今年 12 月单月预期收入年化，含 Cursor 贡献）。三季度前几周已额外签下 67 亿美元云服务收入合同，覆盖 6 个月期、自今年 10 月起爬坡。

2. 长期收入目标提前一年：IPO 前的内部财务预测是 2031 年实现 1 万亿美元收入（该口径为收入而非 ARR），现已提前至 2030 年，且不排除 2029 年实现的可能性。

3. 本季关键财务指标

总量：收入 78 亿美元，同比增 92%（去年同期 41 亿美元）；净亏损 5.41 亿美元，同比收窄 4.67 亿美元（接近减半）；调整后 EBITDA 35 亿美元，同比增 191%（去年同期 12 亿美元）。

Space 分部：收入 9.62 亿美元，环比增 55%、同比增 29%；成本费用同比增 3.89 亿美元；调整后 EBITDA 亏损 2.05 亿美元，主因 Starship 研发投入加速。

Connectivity 分部：收入 43 亿美元，环比增 32%、同比增 66%；成本费用增加 9.7 亿美元、约增 58%；经营利润同比增 79% 至 17 亿美元，经营利润率扩张近 3 个百分点；调整后 EBITDA 同比增 64% 至 26 亿美元；企业与政府收入同比增 108%。

AI 分部：收入 26 亿美元，环比增 213%、同比增 247%，其中云服务协议贡献 16 亿美元增量收入；广告收入环比增 7%；成本费用同比增 16 亿美元；净经营亏损收窄至 13 亿美元；调整后 EBITDA 首次转正至 11 亿美元。

4. 资本开支与投资回报：本季公司总资本开支约 184 亿美元，其中约 158 亿美元投向 AI 算力基础设施，其余用于 Starship 与发射设施、卫星生产和全球地面站扩张。另在频谱信用协议下就 EchoStar 交易支付 8.56 亿美元。管理层称当前经济性使新增算力资本投入的回本期不足一年，并指引未来两个季度资本开支与本季相当。

5. 资本结构与资产负债表：本季完成 IPO，净募资约 857 亿美元；随后发行 250 亿美元首次投资级高级票据，部分用于偿还 200 亿美元桥贷。票据分五个批次，加权平均利率 5.855%、平均期限 11.7 年。季末现金、现金等价物及有价证券 1,000 亿美元，在手订单 475 亿美元。资本配置仍聚焦 Starship、下一代 Starlink 星座与 AI 算力三个方向，并以维持投资级资产负债表为前提。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. Starship 进展与运力叙事

过去 90 天完成两次 Starship V3 成功飞行，第 13 次飞行验证了入轨任务与返回 Starbase 塔接所需的核心能力；第 14 次飞行将首次把 V3 星链通信卫星送入运行轨道。

今年计划尝试回收 Starship V3 的一级和二级，最快下一次飞行就可能实现对飞船的塔接。

Starship 目标为载荷能力提升至 Falcon 9 的四倍、发射成本降至约 1/10。

公司正在建设支撑每年数千次 Starship 发射的基础设施，包括加速 Raptor 与箭体生产、建设 Gigabase、推进 Starbase 与卡纳维拉尔角 39A、37 号工位的多工位启用。

当前 Falcon 每年向轨道交付约 2,500 吨，全球其余各方合计约 300 吨，SpaceX 占全球年入轨质量的 80%–90%；Starship 的目标是每年远超 100 万吨、最终约 1,000 万吨。

2. Starlink 宽带与消费者业务

上半年共完成 78 次发射、入轨质量 1,041 吨，主要分配给自有 Starlink 任务。

二季度全球消费者净增订阅超 170 万户，为历史最好单季（一季度为 140 万户），同期 ARPU 稳定在每月 66 美元。

季末服务覆盖 167 个市场（Elon 在陈述中口播为 170 个市场），季后仍在持续激活新市场。

截至 6 月 30 日在轨运行的 Starlink 宽带与移动卫星约 10,200 颗，其中 9,600 颗宽带卫星提供约 800 Tbps 的总下行容量。

最近一次 Starship 发射完成 V3 星链卫星的 speedrun 测试，实现了每颗卫星经每条激光链路的互联，后续 Starship 任务将开始把 V3 卫星部署进星座投入运营使用。

V3 卫星单星能力约为 V2 的一个数量级，且计划发射数量也约高一个数量级，对应交付带宽约提升两个数量级；即便单位比特货币化下降 10 倍，Starlink 收入仍可提升 10 倍。

管理层判断不到 10 年内 Starlink 有可能承载全球（在允许运营国家）多数互联网流量。

3. Starlink 企业与政府业务

管理层认为企业与政府收入规模最终至少与消费者业务相当、更可能超越消费者业务。

二季度与美国航空（American Airlines）签署重要协议，并激活 Southwest、Virgin Atlantic、Iberia、Aer Lingus 等新合作方服务；航空是最大细分市场之一，当前渗透率不足 10%。

一家航空客户反馈，出现旅客宁愿改乘短途中转航班也要选择已开通 Starlink 的航班的现象，此前业内未见。

政府侧二季度在美国拿下超过 60 亿美元合同，支撑太空军的关键通信与感知项目，公司认为该板块明年仍有增长空间。

4. Starlink Mobile 与频谱

二季度新增与 SoftBank、NTT Docomo、Spark New Zealand 等国际运营商的移动合作。

近期优先级是用 Starship 发射 Mobile V2 卫星，为明年晚些时候整合 65 兆赫兹 EchoStar 频谱做准备；该频谱转让已获 FCC 批准，被视为 Starlink Mobile 的基础性竞争优势。

5. AI 算力与云服务

二季度签下 Colossus 与 Colossus 2 站点的算力云服务协议，客户包括 Google 与 Anthropic 等；新增托管交易带来很高的增量 EBITDA 利润率。

季末标称算力 1.4 GW，高于一季度的 1 GW 和去年同期的 400 MW，预计今年底超过 2 GW；明年底累计在线算力将数倍于此，量级上更接近 10 GW 而非 5 GW。

算力路线上已决定独家采用英伟达，认为 Rubin 架构是最优架构。

STARMIND AI 卫星本质上是优化后的 Rubin NVL72 计算机，预计明年开始发射；公司认为该设计优于标准机架式设计、成本更低效果更好，因此也计划在地面部署同款设计。

6. Grok 模型与 Cursor 收购

Grok 4.5 于 7 月发布，企业反馈积极，发布后 token 消耗量立刻增至三倍；Grok 4.6 预计下周推出，Grok 4.7 约在三到四周后，Grok 5 应在今年底前发布。

Grok 5 将把 SpaceX 四分之一世纪以来产生的全部数据语料纳入训练，管理层预期这将使 Grok 成为最强的工程模型。

Cursor 收购的绝大部分监管障碍已清除，预计很快完成交割，之后将整合工程团队并合并销售能力。

2.2 Q&A 问答

Q：连接业务中企业与政府合同的在手订单情况如何，如何转化为收入，对未来两年的增长节奏意味着什么？

A：企业侧前景相当乐观。政府侧本季获得超过 60 亿美元合同，这些可以看作是分批授予、后续还会带来更多能力上线，其中部分还需要参与竞标，但基础上已有合同支撑多种探测体制（phenomenology）的交付，既包括近期已宣布的，也包括后续会推进的新项目。企业收入黏性很强，公司至今没有丢失过一个企业客户，客户对现有 Starlink 能力相当满意。航空业渗透率仅约 10%，代表可观的收入空间。海事方面 Starlink 显著打开了 TAM——很多船舶目前几乎没有连接，因为负担不起 VSAT，而这些船可以直接用 Starlink Maritime 改装。

补充一点：要拿下大额企业收入，必须证明极高的可靠性与在线率，而 Starlink 早期在线率并不高，很多企业客户——甚至可以说大多数企业客户——留下的还是早期那种时断时续的印象。因此公司正在组建一支规模较大的企业销售团队，直接拜访大企业与政府客户，展示今天 Starlink 的在线率与低时延，让他们意识到可以把 Starlink 当作主用链路而非备份链路。这件事必须靠一家家上门沟通、教育客户理解系统的当前状态和演进方向。预计企业收入将大幅超过消费者收入。

Q：确认一下 2027 年底标称算力更接近 10 GW 而不是 5 GW 的说法，在电力许可、芯片与涡轮机上的可见度有多确定？

A：在电力上线、供电散热和电气设备层面，公司的目标其实要远超那个吉瓦数字。暂定目标是到明年底在电力与散热层面上线 20 GW。我不认为真能做到 20 GW，但希望储备一系列项目、累计规模达到 20 GW；其中部分项目不会完全按期落地，假设约四分之一的项目延期，预计在电厂层面仍能接近 15 GW。

目标是让电力、散热与电气设备的储备远多于 GPU 数量——考虑到 GPU 相对系统其余部分的成本占比，这是合理选择。SpaceX 在硬件上极强，除中国以外，SpaceX 和特斯拉是地球上硬件能力最强的两家公司，可能算上中国也是如此。公司只是把用于火箭和卫星的一小部分能力迁移到地面数据中心的规模化上，就已经看到显著收益。与英伟达的共识是，明年公司将获得其 GPU 中相当高的比例。

Q：你此前被问到 SpaceX 投资故事中最被低估的部分时提到了机器人，为什么？机器人如何进入 SpaceX 的 TAM？

A：当时想表达的更准确说法是，市场低估了未来所需的连接量。机器人——尤其是与 AI 结合的机器人，比如汽车和人形机器人——将极大地推高连接需求。

可以把卫星本身理解为机器人：它们是自主的，且无需维护。再往后看，虽然听起来像很远的未来但会比预想更快到来的是，用机器人在月球上扩大制造规模。这现在听着像科幻，但一定会发生，它将使公司得以在月球上建造质量加速器；有了月面质量加速器，再加上月面的太阳能与散热器生产，就可能把发射到太空的智能规模扩展到地球经济的 1,000 倍，甚至可能到百万倍。公司会向月球运送大量吨位、在月球建工厂，机器人在其中会很有帮助。

Q：各分部的资本开支展望如何？哪些环节"买"比"造"更能加速增长（比如移动战略）？极致垂直整合的下一步有哪些资本需求？

A：就今年余下时间的资本开支而言，可以按接下来两个季度与当前季度水平相当来考虑。但从更长期看，各类资本开支性质并不相同：在 AI 算力侧，当前能以不到一年回本的方式部署资本，资本几乎变成了一项本该计入 COGS 的科目，因为货币化和转化为收入的速度太快。这与 SpaceX 历史上的情形不同——历史上建的是未来几十年持续受益的资产，比如发射场。公司始终按 ROI 最优来管理资本。

补充两点：一是预计今年 12 月达到 1,000 亿美元以上 ARR；二是内部对实现 1 万亿美元收入（是收入而非 ARR）的预测时点已从 2031 年提前到 2030 年——IPO 前的财务预测是 2031 年，现在预期是 2030 年，且 2029 年实现的概率不为零。

Q：Starship 第 13 次飞行学到了什么，哪些好于预期、哪些差于预期？对快速复用和隔热瓦这条路意味着什么？

A：此前对第 13 次飞行有点担心，毕竟阿波罗 13 号出过问题，但这次飞行进行得极为顺利。隔热瓦看起来非常稳健，飞船目前仍漂浮在海上，公司预计会回收并带回做分析。整体情况很好，因此在获得监管批准的前提下，下一次飞行就会尝试用塔臂接住飞船，该次飞行暂定安排在本月底。预计飞行频次将快速提升，大约一年后可以做到每天至少一次发射，甚至更多。

Q：火箭与卫星的工程能力具体在哪些环节解锁了算力部署的加速？

A：火箭科学在英文里是"极高技术难度"的代名词，而这确实是公司的日常业务：火箭每次飞行都"极力想把自己炸成碎片"，工程上的全部挣扎就是说服火箭别把自己炸掉、把载荷送入轨道。可以注意到部分竞争对手的火箭确实会炸——这不代表他们能力不行，他们都是很聪明的人，但即便如此火箭还是会炸。所以把让巨型火箭可靠地反复入轨的那点工程能力挪一小部分到数据中心上，坦率说就像纽约洋基队去打少年棒球联赛，地面数据中心相较可复用巨型火箭的高频次发射是个很平凡的问题。Starlink 卫星同样是外星级技术，目前没有任何东西能与 V2 卫星相比，而 V3 卫星比 V2 又好出一个数量级以上。把这部分工程能力的一小比例用到地面数据中心上，结果就非常好。

Q：算力供需环境会如何演变，这种溢价定价能否持续？

A：从货币化角度，对每瓦货币化水平的最佳猜测大致在 30–50 美元之间，这只是一个猜测。可以看到的是 AI 的单位瓦智能在快速提升，也就意味着单位瓦有用性在快速提升；密切跟踪 AI 领域会发现越来越小的模型能做越来越惊人的事，甚至存在一种论点认为可能会走到连 H100 都能提供堪比人类工程师的有用 AI 的程度，按当前趋势看这并非不可能。若真如此，其有用性会极高。想想 12 个月前的 AI 是什么状态，再想想两年前的 AI——两年前的 AI 感觉像该进博物馆的遗物。按当前改进速率，到明年底我不确定还有什么是 AI 做不到的。

再看逻辑与存储的产出速度，当前的限制因素是存储。存储产出每年增长约 20%，对任何大型成熟产业而言这已经是极快的速度，但要问的是需求是否也只增长 20%——不是，需求每年增长 200%，可能更高。需求增速远快于供给增速，按经济学常识价格应当上涨而不是下跌。

Q：1,000 亿美元 ARR 具体如何拆解，靠什么达成？

A：关键在于三个分部同时增长，但最大的一块是 AI 云服务侧——7 月前两周已经额外成交了新业务，此外此前已宣布的与 Google、Anthropic 的合作会在本季度晚些时候或 10 月开始爬坡，这一侧动能很足；同时自有模型表现强劲，Cursor 也将并入。三个分部都在贡献，其中云服务是最大的贡献项。

Q：什么让你有信心把收入目标提前一年？

A：需要明确的是，12 月的 1,000 亿美元 ARR 不是一个问号，那是"什么都不做"也能达到的水平，所以实际可能更高、大概率会更高。各项收入来源的相对占比拆分，预计与 IPO 前分享的结构大致相似，只是提前了一年发生。另外要重申的是，V3 卫星将带来 Starlink 通信收入的快速增长：V3 的能力是 V2 的 10 倍以上，发射数量也是 10 倍，同时直连手机星座也在部署。部分人还在按 V2 时期的历史增长曲线看 Starlink，但 V3 带来的是一次量级跃迁。

Q：Starlink Mobile 何时开始发射 V2 卫星？对追加频谱的胃口如何？移动业务的机会有多大、与宽带业务相比如何？

A：下一代 Starlink 移动卫星在命名上容易混淆——它是移动卫星的第二版，而 V3 指的是下一代宽带卫星。移动 V2 卫星明年开始发射。目前在运行的系统只用了约 5 兆赫兹带宽，且是通过当地电信运营商开展。通过 EchoStar 频谱公司将获得 65 兆赫兹可用带宽，能力大幅跃升；另一个角度是卫星数量也大约会是现在的 10 倍。简化地看，下一代卫星加 EchoStar 频谱后的 Starlink Mobile 大约会比现在好 100 倍（10 乘 10），而现在的服务已经相当不错，可以通过 Signal 和 WhatsApp 打语音和视频电话。

因此预计该能力的用户接受度会很强。收入方面只能给一个非常粗的自上而下判断：美国三大运营商 AT&T、Verizon 和 T-Mobile 合计每年约 6,000 亿美元，公司预期能从中获取相当一部分客户，因为服务会更好——可以消除信号盲区，靠在轨卫星在各类自然灾害期间也会表现更好（尽管太空题材电影把太空拍得极其危险，但太空实际是个相当平静的环境）。卫星明年开始发射，服务将在明年底开始提供。

Q：2027 年新增算力中，多少要留给 Grok 训练、多少可以对外出租？

A：预计内部用于 Grok 训练的算力占比会随时间下降，更大比例的算力将用于推理，或对外出租训练与推理算力。大致预计 Grok 训练会占用约 10% 的算力。

Q：做成真正的美国第四家运营商意味着长期需要投入远超 1,000 亿美元的移动资本开支（其中大部分是拍卖频谱与全新基础设施），如何在自建与收购路径之间取舍？内部的基准情形是什么？

A：从 EchoStar 购入的频谱本身带有地面使用权，公司确实打算建设地面部分，所以未来的容量不只来自卫星，还会包括做成真正移动服务所需的地面硬件与系统建设。这部分资本开支现在不便披露——不是说条件不成熟，只是现在不谈。但可以给一点提示：蜂窝基站可以装在支撑 Starlink 宽带天线的支架上，从而在全国部署这种小型 Femto cell，按需部署即可，不必在系统上线前一次性在低频频谱上砸下上百亿甚至更多美元。正因为公司在建设方式上有不少新想法，现在才不便谈具体资本开支，但相信会相当资本高效。

这一点值得再多说几句，因为很关键：无需部署那些极其昂贵、选址困难的大型蜂窝基站，公司相当有信心可以部署大量小型站点——它们本质上就是同时在移动频段提供连接的天线，可以铺得到处都是。这些天线安装在住宅和商业建筑的屋顶上，有较为通畅的视野，可以直接向地面手机提供连接，而且我们认为其带宽和质量可能优于目前蜂窝运营商所能提供的水平。

Q：Starship 载人登月系统（HLS）的进展有哪些更新？

A：在把人送上 Starship 之前，必须先让 Starship 在发射卫星这件事上高度可靠。公司预期发射频次会很高，从而很快达到载人所需的安全水平，大概在明年底。

关于里程碑：在轨推进剂转移对 SpaceX 内部目标和 HLS 目标都至关重要。Artemis III 任务安排在明年，届时将与 Orion 飞船对接；之后会执行一次无人的直达月面货运任务；然后目标是在 2028 年实现登月。

Q：Cursor 收购完成后的合并产品路线图是什么？

A：这部分会放在财报电话会之外另行公布或讨论。公司不希望在监管审批完成前抢跑，正在尽快推动交割，目前已相当接近，但必须谨慎处理监管流程。

Q：开始发射 V3 宽带卫星后，多快能转化为 Starlink 服务的改善？

A：需要 V3 卫星达到一定临界规模，大致至少 1,000 颗量级，时间上大约在明年二季度可以到那个点。

Q：隔热瓦是 Starship 剩下最难的问题吗？

A：不想说得太满，但目前可以认为隔热瓦问题已经解决。公司还要仔细检查目前漂在海上的那艘飞船，但从数据和目视检查的所有迹象看，隔热瓦这个可以说是最大的单一问题已经解决。这不意味着不再改进隔热瓦，改进当然会继续，但可以说在实现完全且快速复用这件事上，目前看不到任何技术障碍。

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