7 小时前

SpaceX 豪赌 AI，千亿大饼香吗？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

整体来看，本季度是$SpaceX(SPCX.US) 交出的第一份财报，业绩本身表现不错——收入仍然在超预期增长，利润端也在加速减亏，离盈亏平衡线似乎只有一步之遥，但令人担忧的是资本开支的加速狂投。整体来看：

① 总收入超预期，AI 业务的暴增带动总收入同比高增：二季度 SpaceX 总收入 78 亿美元，高于市场预期约 69 亿美元，收入同比增长 92%，相比 Q1（约 +15%）大幅加速。收入加速增长的核心原因主要来自 AI 业务（尤其是算力租赁合同开始贡献增量 AI 业务收入，AI 分部收入同比 +247%），以及星链业务 To B/G 收入的大幅增长。

② 毛利率环比继续提升：二季度 SpaceX 毛利 43 亿美元，高出市场预期约 37 亿美元，毛利率环比提升约 6 个百分点至 55.3%。毛利率的大幅改善主要受益于 AI 业务利润率的提升——随着算力租赁业务本季度开始确认收入，高溢价租赁带来了高毛利率，AI 业务毛利率同比提升 32 个百分点至 56.8%（去年 Q2 为 25.2%）。

③ 经营杠杆释放带动经营利润大幅减亏：二季度 SpaceX 经营利润为 -1.4 亿美元，大幅高于市场预期的-16.8 亿美元。经营利润率环比提升 40 个百分点至 -1.8%（Q1 为-41.4%），主要由于 AI 算力租赁业务带来了整体收入和毛利率的大幅改善，叠加经营杠杆的释放，经营利润已处于盈亏平衡的边缘。

④ 具体来看各业务表现：

a. 火箭发射业务：外部发射次数增加，发射单价和利润率逆势提升

收入端：二季度火箭发射收入 9.6 亿美元，超市场预期 8.7 亿美元，同比提升 29%，主要由于发射服务的收入同比提升 32% 至 6.5 亿美金，而发射与研发服务本季度仅确认 3.1 亿收入，同比提升 23%。

发射服务：Space 的发射服务是基于次/重量收费的成熟商业化订单。在发射量上，本季度外部猎鹰 9 号商业发射达到10 次，高于一季度的 7 次和去年同期的 9 次，主要由于大型客户发射任务次数的增加。

而在发射单价上，单次发射收入预计也从去年同期的 5,400 万美元/次提升至 6,500 万美元/次（推算值），发射单价不降反升，主要源于客户结构的优化（大型客户占比增加）。

背后体现的是 SpaceX 正在用其垄断地位赚取高额利润，而市场缺乏低价且成熟的替代供给（当前 Falcon 每年向轨道交付约 2,500 吨，全球其余各方合计约 300 吨，SpaceX 占全球年入轨质量的 80%–90%）

发射与研发服务：发射与研发服务为接单 NASA（HLS 载人登月舱）与美国军方等政府研发项目的收入，这种深度定制项目以 “里程碑/完工进度法” 确认，收入来自政府机构预算拨付节奏，以及 SpaceX 在关键技术节点（如通过初步设计审查、完成发动机地面点火、实现特定轨道测试等）的闯关速度。

而载人与登月计划需要在 Starship 发射卫星高度可靠之后，达到载人所需的安全水平预计在 2027 年底。因此，Artemis III 任务安排在 2027 年，届时将与 Orion 飞船对接；之后会执行一次无人的直达月面货运任务；目标是在 2028 年实现登月，届时会有大额的发射与研发服务的收入确认。

利润端：从火箭业务的利润端来看，本季度毛利率也环比提升了约 11 个百分点至约 66%。在星舰的试飞成本（包括火箭硬件损失）直接计入当期发射业务成本、会拖累毛利率的情况下，火箭发射业务的毛利率仍然逆势提升，主要得益于发射单价的提升，以及火箭复用（主要为 Falcon 9）带来的成本端系统性下降（复用次数增加，边际成本降低）。

而随着 Starship 研发加速，导致火箭发射服务研发费用同比提升 55% 至 11 亿美金，最后经营利润率同比下滑 7 个点至-56%，但仍然高出市场预期的-86.4%。

b. 星链业务：收入超预期主因 To B/G 收入增长，用户数增长基本符合预期

收入端：二季度星链业务收入 42.9 亿美元，同比增长 66%，略高于市场预期 38.8 亿美元，主要由于 To B/G 业务收入翻倍增长至 18 亿美金，而 Consumer 业务收入继续维持稳定增长，同比提升 44% 至 25 亿美金。

To B/G 业务：SpaceX 已与多家航空公司达成机载 WiFi 协议并投入使用，星盾业务也已获得美国政府超60 亿美元的多年期合同。

TO C 业务：星链用户数已增长至1,200 万，同比增长约 1 倍，环比净增约 170 万，基本符合预期。公司在本季度用户数扩张时，保持了单价的环比稳定（ARPU $66/month），虽然同比仍然下滑 22.4%。

在移动通信业务上，SpaceX 已获得美国境内65 MHz 频谱的使用权（原 EchoStar 的 2GHz 频段）以及若干全球移动卫星服务频谱许可证。虽然该业务仍处于起步阶段，但 SpaceX 已对传统电信运营商直接宣战——计划明年开始发射采用 EchoStar 65MHz 频谱的 V2 移动卫星，并构建地面网络，从 AT&T、Verizon 和 T-Mobile 三大运营商手上抢夺市场份额。

而截至 26Q2 末，在轨通信、手机直连卫星总量 10200 颗（1Q26 9600 颗），其中通信卫星 9600 颗，提供 800TB/s 下行速率，移动卫星 600 颗。

利润率：星链业务的整体利润率保持稳定，二季度星链业务的毛利率 52%，环比提升 2.7 个百分点，也带动经营利润率环比上行 2.1 个百分点，主要由于该业务为类 SaaS 业务，前期的固定投入高（火箭发射成本 + 卫星制造成本），但后期的边际成本极低，用户数的提升也带动利润率的继续回升。

c. AI 业务：收入超预期，利润率大幅改善

收入：二季度 AI 业务收入 25.6 亿美元，高于市场预期的 20.8 亿美元，主要得益于 AI 解决方案和基础设施收入同比提升 6 倍至 22 亿美元（其中与 Anthropic 等签订的云服务协议为本季度贡献了约 16 亿美元增量 AI 基础设施收入），来自 Grok 大模型的收入二季度预计为 6 亿美金，相比一季度 4.7 亿美金环比增加 26%。

而来自 X 平台的广告收入二季度为 3.67 亿美元，相比一季度 3.43 亿美元环比增加 7%, 主要由于 2026 年一季度 X 平台为彻底扭转技术劣势，对底层的 AI 广告基建进行了全面重构，重点部署了：全自动化投放系统、AI 概率归因追踪、Grok 驱动的实时品牌安全风控，以及广告与推荐流算法的底层融合。

而重构后，广告收入有所回升，但仍然同比下滑 14%，所以这次重构能否真正挽回流失的广告主预算，仍需要持续观察。

利润率：AI 业务利润率大幅改善。毛利率约 57%，环比提升 12.5 个百分点（Q1 为 44.3%）；经营利润率约 -49%，大幅高于市场预期-115%；Adjusted EBITDA Margin 约 45%，同环比大幅扭亏（Q2 首次实现正 AI Adjusted EBITDA 11.46 亿美元）。利润率的改善主要源于在当前算力极度供不应求的背景下，SpaceX 凭借算力租赁溢价（预计每 GW 300-500 亿美元，远超同行的每 GW 100-150 亿美元）带来的利润率改善。

但需要指出的是，AI 租赁协议均包含任意一方可提前 90 天通知终止的条款——这意味着尽管当前收入强劲，但收入可见度存在天然的不确定性。

海豚君整体观点：

整体来看，海豚君认为就财报本身而言，SpaceX 表现不错——收入和利润端双双超预期，经营利润也大幅减亏，已处于盈亏平衡的边缘线上。但股价自高点已下跌近 50%、较 IPO 价低约 20%，盘后延续弱势，主要有以下几方面原因：

a. 超额的资本开支投入，但新增 AI 订单的规模尚不足以完全匹配 Capex 的爆发式增速

在此次财报季，海豚君观察到了一个显著现象——当云服务商宣布超预期的资本开支投入，但云业务收入端或订单量上无法给出匹配的增速时，市场就会开始质疑资本开支的 ROI，尤其是当自由现金流深度为负的情况下（如 Meta）。

SpaceX 虽身兼航天 + 星链 +AI 三重属性，但短期来看，AI 已成为第二大收入来源（Q2 约$25.6 亿，仅次于星链的$42.9 亿），资本开支的约 86% 都投向了 AI 业务（Q2 单季约$158 亿），且 AI 业务预计在 2026 年全年首次超越星链，成为第一大收入来源。

与此同时，SpaceX 继续加速扩张算力规模：2Q26 标称算力达 1.4 GW，高于一季度的 1 GW 和去年同期的 400 MW，预计今年底超过 2 GW；明年底累计在线算力将数倍于此——据管理层所述，量级上更接近 10 GW 而非 5 GW。

在资本开支端，2Q26 单季 Capex 达$184 亿，且管理层预计未来两个季度的资本开支与本季度相当，意味着 2026 年全年总资本开支约$652 亿，大幅高于此前市场预期的$455 亿。

对于明年的资本开支，目前市场预期约为$897 亿，但若按规划打满情形下 2027 年末 10GW 的算力规划测算（假设每 GW 投入约$300-350 亿，参考 1Q26 新增 400MW 对应约$158 亿资本开支，折合约$395 亿/GW），对应的 2027 年总资本开支规模或将达到$2,400-2,800 亿——远超当前市场预期。

虽然 SpaceX 的算力租赁业务凭借当前的算力紧缺格局，以及可提前 90 天通知撤销的灵活协议，收取了远超同行的算力溢价（每 MW 单价约$3,100-5,000 万，为同行的 3-5 倍），管理层也预计仅需一年左右的投资回报期，但市场仍然需要看到匹配高资本开支投入的订单量。

此次财报仅宣布了约$67 亿的新增云服务协议，并非没有新增订单。但问题在于：在如此大体量的 Capex 投入下，新增订单的体量相较于此前已公布的大单——Anthropic（$450 亿/3 年）和 Google（约$303.6 亿/33 个月）——边际增量十分有限。市场开始担忧：Capex 的投入节奏是否已经跑在了订单可验证的回报之前，尤其是在 SpaceX 的算力租赁订单带有可提前撤销条款的情况下。

b. 经营现金流虽已转正，但自由现金流在 Capex 狂飙下仍在深度为负

本季度经营现金流已转正至约$24 亿，但 Capex 仍然高达约$184 亿（主要为 AI 基础设施 Capex），导致自由现金流为-$160 亿，环比进一步恶化近$70 亿。

公司刚通过上市融资约$750 亿，随即又发行了$250 亿债券，目前账上现金及等价物约$1,000 亿。但在如此庞大的资本开支投入叠加低可见度的订单量面前，意味着 SpaceX 在今年年底或明年可能又要启动新一波的大额融资。

市场开始担忧其融资需求是否为"无底洞"——以巨额代价换来的 AI 订单量和收入，能否匹配如此高强度的资本投入。

c. 锁定期大规模解禁构成直接的技术面抛压

除了对 Capex ROI 的担忧外，更直接的压力来自 8 月 6 日起，首批 9.3 亿股锁定期到期（对应市值约 1000 亿美元），大量 IPO 前投资者和员工持股即将分批流通，大规模限售股解禁将给股价带来直接的压力。

此后每隔 15 至 20 天，再有约 3 亿股陆续解锁，直至三季度财报时另有约 13 亿股同步释放。截至 2027 年 1 月，将分 8 批完成近 40 亿股的限售解禁。

也因此，短期来看，财报后宣布的高额 Capex 投入和即将到来的大规模解禁，给 SpaceX 的股价造成了直接压力，市场上目前多数投资者短期仍持看空态度。

但 SpaceX 逻辑与特斯拉高度相似——短期极度依赖"事件催化"而非"业绩兑现"。其根本原因在于，远期的业务（尤其是太空数据中心）占据了目前市值的大部分，但这些业务在当下几乎没有利润贡献。

越向远期延伸，关键假设的置信度就越低（如：Starship 是否真的能将发射成本降到 200 美元/kg 以下——概率较高但仍未确定；Starlink 的全球用户渗透率天花板究竟在哪，太空算力是否真的具有大规模部署的必要性与商业可行性——争议更大），无法形成市场一致性预期。

因此，市场实际在做 “概率加权” 的定价：投资者根据当前的事件进展，不断调整自己对 “远期愿景能否实现” 的主观概率，不同投资者的差异化判断汇总形成市场价格。

而每一次事件催化，都相当于缩短了期权的到期时间或提高了行权的概率，从而推高期权价值（股价）。而当催化缺席、情绪转冷时，市场则会重新评估 “期权” 的隐含波动率，将其下调，股价随之回落。

也因此，在大规模解禁期过后，市场在等待下一轮关键催化来重新开启上行空间，股价走向高度取决于几个关键里程碑能否顺利完成：星舰完全可复用（计划 9-10 月星舰 14/15 飞实现轨道飞行与上级捕获）、V3 卫星首次批量入轨部署、Grok 5.0 年底前推出是否超预期（6 万亿参数模型）、以及 AI 算力租赁订单能否持续签署（年底算力翻倍至 2GW 背景下）。

具体来看：

a. 发射业务：首先海豚君需要明确的是，星舰大幅降本是 V3 卫星大规模组网与太空数据中心部署的根本前提。

而从星舰的进度来看，星舰于 7 月完成了IFT-13（第 13 次集成飞行测试），部署了首批 V3 卫星，验证了猛禽发动机在太空的二次点火能力，并获取了隔热层完好状态的关键数据。虽然助推器因部分发动机二次点火失败而硬着陆损毁，但作为 V3 版助推器第二次着陆尝试，属可控范围内的技术迭代。

Starship 第 14 次飞行测试预计将把 V3 版 Starlink 卫星送入运营轨道，同时存在首次实现"筷子臂"捕获飞船第二级的可能性。管理层亦确认，即便第 14 次飞行未能实现，年底前完成一、二级同步捕获已是既定目标。

此外，管理层表示已解决 Starship 隔热罩问题，并认为一旦得到验证，将不存在实现完全快速重用性的其他技术障碍。

而从时间线来看，第 14 次试飞预计在 8 月底至 9 月初（Q3 末），第 15 次最早可能在 9 月末至 10 月（2026 年 Q4）。

如果一旦完全可回收成功——助推器与飞船均被回收并准备再次飞行，将显著提升市场对 SpaceX 远期成功的主观概率，证明发射成本降至$200/kg 是可行的，估值体系有望迎来系统性上修。这一催化最可能的时间窗口在 2026 年 Q4（第 15 次可能性更高）。

b. 星链业务：DTC 业务不确定性较高，短期内重点关注 V3 卫星的大规模部署节点

移动宽带业务：Space X 认为，V3 宽带的提升转化为 Starlink 服务的改善需要 V3 卫星达到一定临界规模，大致至少 1,000 颗量级，时间上大约在 2027 年 Q2。

V3 宽带卫星部署计划： 第 12 次飞行（V3 星舰首飞）已成功完成首批 20 颗模拟 V3 卫星的亚轨道部署验证，验证了下一代星链卫星部署流程。首次轨道级批量发射预计于 2026 年下半年启动，但大规模、高频率的部署需等待 Starship 展示并实现完全可重复使用（预计在 Flight 15 之后）才具备经济可行性。

V3 卫星关键参数： Starship 单次可发射约 60 颗 V3 宽带卫星。每颗 V3 卫星的下行容量高达 1 Tbps，是现役主力 V2 Mini 卫星（96 Gbps）的 10 倍以上。

V3 卫星的大规模组网是 Starlink 实现供给端根本性跃升的前提，使其从服务于偏远地区的宽带提供商，逐步转型为覆盖全球的亿级用户连接平台（包括手机直连、企业专线等新场景）。

DTC 手机直连业务： 除用户数与 ARPU 趋势外，管理层对美国地面移动网络路线图的最新表态备受关注——究竟选择自建、MVNO 合作还是收购。

针对 DTC 业务，下一代 V2 Mobile 卫星计划于 2027 年起通过 Starship 分批发射，单星容量较 V1 Mobile 提升约 10~16 倍，波束数从 256 个增至 1,024 个以上，支持 5G 级性能，并于 2027 年底开始提供服务。

从自身定位来看，SpaceX 表达了成为美国移动市场潜在第四大竞争者的野心。由于卫星在密集城区面临地面网络的有力竞争（受限于卫星频谱不能复用，城区网速相比郊区反而更慢），其需要建立地面基站来补全覆盖。

对于市场对大规模地面基站资本开支的担忧（长期 Capex 累计可达数千亿美元级别，含频谱投入），SpaceX 提出通过小型基站和毫微微蜂窝（femto cell）为移动频段提供连接（即在星链宽带天线接收器上附加移动基站功能，这些天线位于房屋和企业的屋顶上），目标是提供优于现有运营商的带宽。

但在缺乏全国性 MVNO 合作协议的情况下——美国三大运营商目前均明确表示不愿以批发方式向 SpaceX 转售移动服务，且地面基站落地尚不明朗——DTC 业务大规模扩张难度仍然较高。因此，短期内重点关注 V3 卫星的大规模部署节点。

c. AI 业务：激进 ARR 目标仍需要算力租赁业务宣布新增订单来完成

"AI 业务的本质是什么、应该给多少估值倍数"，可以说是未来一年影响股价走势的核心问题。与航天、连接业务相比，AI 业务资本支出需求高、太空 AI 算力中心的盈利模式及成功概率则高度不确定。

而管理层指出，SpaceX 称年底有望冲击 1000 亿美元 ARR，并将万亿营收目标提前至 2030 年，海豚君认为其核心贡献的主力军仍在 AI 业务上。

而涉及到 1000 亿美元 ARR 的拆分（月化收入达 83 亿，提前一年达成），管理层尚未给出明确拆分，海豚君在这里做个相对乐观假设（在算力租赁没有新增大订单下），预计 AI 业务将贡献约 500 亿美金上下 ARR，而星链 + 火箭发射业务海豚君测算的年底 ARR 约 260-300 亿美金上下，也就意味着，算力租赁业务还需要新增订单来达到该激进的 ARR 目标。

① 算力租赁业务： 截至目前，SpaceX 的算力租赁在手订单约 884 亿美金（含三季度新增，据公开合同估算），对应的 ARR 约 300 亿美金（月化收入约 25 亿美金）。

② Cursor——AI 变现的超强催化剂：

2026 年 4 月，SpaceX 与 AI 编程平台 Cursor 达成合作协议，获得以 600 亿美元收购 Cursor 的选择权（若不收购则支付 100 亿美元合作费），并于 6 月正式行使收购权（以换股形式），预计 2026 年 Q3 完成交割。pdf_5pdf_12 Cursor 的业绩表现远超预期：SaaS 的 ARR 从 2026 年 2 月的 20 亿美元翻倍至 6 月的 40 亿美元（2025 年 6 月时仅为 5 亿美元，2025 年底约 10 亿美元），对应的月 CAGR 增速约 19%。乐观假设下，我们假设 Cursor 以 19% 的月增速到年底，对应的 ARR 约 114 亿（对应月化收入 9.5 亿）。

③ Grok 模型： 马斯克近期发文称，Grok 4.6（约 2 万亿参数，据市场传闻）将于 8 月 7 日推出，Grok 4.7 将在几周后上线；Grok 5 预计于 Q3 末或 Q4 推出，这是一个约 6 万亿参数级别的 MoE 模型，旨在与 OpenAI、Anthropic 等前沿模型竞争。所有新版本大概率都将像 Grok 4.5 一样，利用 Cursor 的专属代码数据训练。

而目前来自 Grok 大模型的收入二季度预计为 6 亿美金，相比一季度 4.7 亿美金环比增加 26%（据海豚君估算），增速相对缓慢，我们假设 Grok 模型能以 10% 的月增速成长到年底，对应的 ARR 约 50-64 亿美金。

④ 广告业务： 预计贡献约 20 亿 ARR。

因此，海豚君认为，短期 Space X 的股价仍面临对资本开支 ROI 的质疑，以及解禁期带来的技术面抛压，股价继续承压的概率极大。但在首批解禁期后，当股价继续回落至海豚君在《SpaceX：太空算力，马斯克新饼，还是真未来？》计算的 1.1-1.4 万亿美金时（悲观情形下完全不考虑太空数据中心期权价值，仅对发射 + 星链 + 目前可变现的 AI 业务保守计价），可以考虑逢低分批布局。

届时，星舰试飞成功（实现完全可回收，最重要），宽带 V3 卫星的批量发射及大规模部署，Grok 5 模型或 Cursor 的 ARR 超预期，以及任何 AI 租赁业务的新签订单，反而可以成为 Spcx 股价的正面催化剂。