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15 小时前
AppLovin（纪要）：模型提升晚了一步，Q3 已重新提速
以下为海豚君整理的 $AppLovin(APP.US) FY26Q2 的财报电话会纪要，财报点评可参考《Applovin：优等生翻车，电商梦还能做吗？》
一、财报核心信息回顾
1. 股东回报：二季度回购并预扣合计约 114 万股、耗资 5.51 亿美元，季末在外流通股 3.35 亿股，回购授权剩余约 18 亿美元。本季回购节奏较一季度约 10 亿美元有所放缓，是考虑到本季自由现金流偏低，并不代表信心或授权使用方式的改变。
2. 三季度指引：收入 20.5 亿–20.85 亿美元，同比增 46%–48%、环比增 7%–8%；调整后 EBITDA 17.1 亿–17.4 亿美元，同比增 48%–50%，调整后 EBITDA 利润率约 83%。
该指引已包含已上线并在起效的模型改进、消费者垂类的继续放量、正常季节性以及更高的训练与算力成本，但不假设任何尚未部署的新模型发布。
3. 二季度关键财务指标：收入与利润均未达自身标准。
收入：19.2 亿美元，同比增 53%、环比增 4%，略低于指引区间中值
调整后 EBITDA：16.1 亿美元，同比增 58%，利润率同比扩张约 300 个基点，略低于指引区间下沿
成本：环比成本上升主因是训练现有模型与开发新模型带来的算力开支，环比增量向调整后 EBITDA 的转化率为 70%
4. 现金流与资产负债：自由现金流 8.63 亿美元，转化率低于常态，源于国际现金税与利息支付的时点因素，属时点扰动而非盈利能力变化；
预计三季度转化率改善，全年回到调整后 EBITDA 的约 75%。季末现金 30.5 亿美元、总债务 37 亿美元，净杠杆约为过去 12 个月调整后 EBITDA 的 0.1 倍，远低于长期约 1 倍的运营区间。
5. SEC 问询已结案：该问询为自愿性提供资料的请求，公司从未认定其构成重大事项；SEC 近期已告知公司结束问询且不建议采取任何行动。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 游戏广告：增长的单一最大驱动是模型表现
模型改进时，广告主可在目标 ROAS 下投出更多预算，预算自然阶梯式上台阶；本季问题纯粹是时点问题——季内实质性模型改进的节奏弱于常态，下一次模型跃升恰好落在季末之后。
没有任何迹象显示广告主需求走弱或竞争格局变化：Max 发行商收入环比双位数增长，公司在发行商 waterfall 中的份额保持稳定。
随着改进已上线并进入季节性更强的时段，业务正在重新加速，三季度开局良好。
2. 消费者（电商）垂类：本季表现突出
广告主支出再创纪录，比 2025 年四季度水平还高 28%，而四季度本是这类广告主的季节性高峰。
在季节性淡季能显著超过旺季水平，说明该曲线的陡峭程度；但消费者业务体量尚不足以完全熨平季度波动，随着逐季放量这一点会改变。
3. 技术与算力投入：增量投入正好投在应该投的地方
公司一直在做架构改造，以支持构建更复杂、且能从更多训练算力中获益更多的模型；这部分投入包含了支撑三季度已上线模型改进的额外算力开支。
每一美元投入都以回报为前提：当额外算力通过更好的模型表现带来大幅更多收入时，这笔交易随时都做。
更高的训练与推理成本已计入下季度指引。
4. 平台开放与获客路径
本季以最初的名称 AppLovin Ads Manager 对公众开放平台，公司从未预期公开上线会一夜之间改变业务。
节奏是刻意安排的：先做平台当下表现最好的中腰部广告主，长尾则随数据积累而解锁，路径与当年游戏业务的发展方式相同。
执行方式是通过合作伙伴，公司会持续在这方面投入。
5. 团队四项工作重心与长期增长框架
一是改进核心模型，这是近期增长的首要驱动；二是推进让公司能从扩大算力中获益更多的架构工作，认为这会随时间解锁明显更大的增益。
三是改进创意工具与广告形式，让广告主拿到更好的结果；四是通过战略合作把更多高质量广告主引入平台。
长期看，公司在同一个竞价系统内跑多个广告主类目，每引入一个新类目就延长一次机会窗口；随着游戏持续改进、消费者持续扩张，公司认为这门生意可以按每年约 30% 的速度复合增长。
2.2 Q&A 问答
Q：这似乎是第一次听到用合作伙伴带来更多客户，能否展开谈谈合作机会？
A：目前已与第三方公司做成了几笔合作，其中一家是电商领域较大的分析工具公司（Triple Whale）。公司发现，直接找到那些在另一侧服务目标广告主的源头，是把正确类型的广告主引入平台的更精准方式。
相比一上来就买广告、把长尾拉进来（以模型当前的演进阶段来说长尾更难跑通），走这些合作能拿到非常精准的客户。
Q：能否具体说明游戏广告业务中"没有兑现的模型突破"是什么，时点上究竟发生了什么？
A：回看过去 12 个季度，QOQ 环比增速都很好，只有二季度是个位数，自 Axon 2 以来其余每个季度基本都是双位数。
二季度本来就是季节性最弱的季度，但每一个出现超额增速的季度都对应着模型的改进——团队过去 12 个季度并不是什么都没做，改进是持续进行的，只是公司通常不单独拆分披露。
回想公司早年给出的游戏增长模型，里面包含每年一次较大幅度的改进，同时也包含模型的持续性改进。
本季度的情况是二季度没有拿到与以往任何季度同等量级的提升，而这次提升恰好发生在季度结束之后，所以三季度开局非常好，公司也据此给出了强劲的指引。
Q：上季度提到消费者垂类在 4 月创下收入纪录，二季度进展如何？其中多少来自存量客户、多少来自新广告主？
A：新广告主有帮助，但业务的基本盘已经相当不错，新客户上线并不会真正驱动这个增速。相比 2025 年四季度增长 28%，对这个类目而言是相当大的跃升。
通常电商在一季度会较四季度大幅回落，二季度再慢慢爬回来，然后三、四季度把全年做起来，一半的支出花在四季度。因此能在二季度做出这种增长，说明平台上的现有客户取得了很大的成功。
Q：从电商广告主那里听到的反馈是，他们在平台上的投放远未触及效率边界的天花板——这是否只是样本偏正面，还是公司从更广泛的广告主那里听到的也是如此？
A：公司确实是一个新平台。这类企业管理预算非常缓慢，该产品上线大约 18 个月，而这些企业通常提前一个季度到四个季度安排预算，大部分预算给到社交与搜索，公司被归入新的一档、即测试类目，要从测试类升级上去需要时间。所以这件事会随季度和年份复合。
对今天已经在投的广告主，鉴于他们能看到的结果，公司有把握认为 12 个月后规模更大、24 个月后更大；而且这个提升速度不应该像更成熟的营销平台那样只是自然增长，应该更快——因为他们在公司这里的投放占比更低，随着积累历史数据、熟悉平台、加大投入、建立对长期结果的信心、做增量性研究等，爬坡速度会更快。
Q：此前说先做中型商家再做长尾，同时对与更大广告主合作有所迟疑——过去三到六个月这个看法是否有变化？毕竟一些手游广告主体量也很大。
A：在游戏侧模型已经相当成熟、数据很多，架构也更完善。今天一款还没上线的新游戏投到平台上，回报目标很快就能达成，几乎没有学习期预算，模型已经足够精细，什么品类都能跑通。
在电商/消费者侧仍处早期：市场数据渗透率低得多，模型也没那么精细。所以一家小店铺上线，在花费很少的情况下达成目标并放量的可能性较低，有些能做到，但很多小客户做不到。而中腰部品牌知道营销活动存在学习成本，会投得更多、达到目标再放量，因此中腰部是当下的甜蜜点。随着数据积累，公司没有理由认为长尾覆盖不了——在游戏侧公司能支持任何类型、任何量级的游戏。
Q：为什么二季度没有拿到预期的模型提升，这件事是否可以事后诊断？
A：这是研发，不存在"每三个月一定有提升"的保证。团队始终在做提升，而且通常每个季度并不是靠一次提升，而是把多次小提升叠加起来；只是二季度的影响偏小，紧接着在三季度初拿到了相当实质性的提升。
做模型就是这样，你测试的东西会产生什么影响并不确定，测的是假设、期待好结果。整个系统是一大堆寻找增益的 A/B 测试，必然会有一些时期拿不到实质性增益，也会有另一些时期拿到巨大增益、贡献出环比 12%、13%、15% 那样的季度。
Q：季度之后看到的改进速度如何，指引里包含了什么？
A：本季度的假设与过去的指引哲学一致，公司有较高的信心度；不同之处在于，这一季的指引只包含已经发布、公司已知的模型改进，以及已经看到的算力成本上升。
Q：随着算力成本持续上升和放大，应该怎么看这门生意的利润率结构？
A：长期看可能会有一些波动，这与过去对分析师和投资者的沟通一致，即利润率结构可能出现短期波动。
但投资者应该把这看作正面信号：公司花钱非常谨慎，只有在看到这笔支出背后有增量收入时才会花。所以看到这些短期波动时，应当意识到公司会基于这些成本增加持续改善。长期看，公司对维持在 80% 出头（low 80%）的 EBITDA 利润率区间仍有很高信心。
Q：平台 6 月底对所有人开放至今约六周，如何评价上线客户数等落地表现，是否符合预期？今年余下时间到 2027 年的广告主数量轨迹如何？消费者业务最终会是数万个小额广告主，还是少数大额广告主？"精准打法"要持续多久，要做到什么程度广告主才会像涌向 Meta、Google 那样涌进来？
A：今天的形态更接近后者，即少数广告主贡献更多。上线情况符合预期，公司说过不会为这次上线做大规模营销推广，营销关系和花出去的钱都瞄准能拿到中腰部品牌的地方。
必须先把客单更大的客户做通：不做特别特别大的（市场头部留到后面），也不做特别特别小的——那类客户能贡献广告主数量，但属于 SMB 或长尾，现在更难跑通。所以聚焦中腰部。中腰部本来就是当下消费者类目里绝大多数在投客户的构成，如果能在这里跑通（公司对此很有信心），再向外扩展。这样能拿到更多数据覆盖，也争取到时间把模型做得更精细，并让口碑渗透到市场更大的部分。
需要提醒的是，这类系统的搭建耗时很长：Google 做了两个十年、Facebook 做了十几年；公司自己也用了 14 年才在手游品类完全渗透到"今天全球任何一家手游客户不在平台上投钱都是不明智的"这个程度。
所以这件事要花时间，但增长很快，因为平台上的客户正取得很大成功，而且如前所述，他们的投放还远未触及成果所能支撑的天花板。广告模板会持续改进，模型会持续改进，每增加一个中腰部客户，系统里的数据都在变好，长期就能向外扩展——但具体什么时候，公司无法预测。
Q：技术上哪些部分算是超前、哪些落后于计划？过去半年生成式 AI 素材被讨论很多，还应该盯住哪些技术进展来判断进度？
A：公司处在一门体量已经不小、增长很快的业务的早期阶段，说不上哪块超前或落后。要求是明确的：拿到更多客户、拿到更多数据、持续写出更复杂的模型、改进广告模板，然后为现有客户和每一个新客户带来增益，长期复合。
随着平台上成功案例更多、外部叙事更多、更多代理商认识到公司平台在市场上是很好用的第三个锚点，客户会自然而然地进来，这就是通往未来的公式。
Q：自助服务漏斗上，年初提到有 57% 的合格线索能走通，素材缺失是主要漏损原因——在有了广告创作工具之后这个动态有变化吗？GA 之后电商广告主的反馈里，什么跑得好、什么还需要改进，是否有共性的功能诉求（更好的定向、更好的度量、更多投放自动化）？
A：这两个问题的答案是相关的。素材仍是系统里最大的障碍，这一点没有实质变化。常见广告单元是长视频加互动式尾卡，其中互动尾卡公司现在已能以相当高的效率自动生成；但还做不到开箱即用地把一条 30 到 60 秒的高质量视频直接交到广告主手里，这仍在推进中，有跑通的案例，也有跑不通的案例。
一旦能做到，或者做出不需要视频的替代模板形式，就能给广告主一键式的建投放能力，链路上的转化率问题也随之解决。目前还没做到这一点，而这也正是第二个问题里客户所担心的同一件事。
对比来看，在开放网络、社交和搜索上投放时，很多广告只是动态商品目录，或者更偏静态的"来看促销、点击购买"，很少是 30 到 60 秒的视频；除非是体量相当大、同时在投电视广告的广告主，否则一般没有这种素材。因此中腰部及以上大概率已经有能匹配平台素材需求的模板，而直接注册的 SMB 大概率没有。未来要更多进入长尾，必须先解决这件事。
Q：手游生态的健康度如何？发行商与开发者都在提 CPI 上涨、ROAS 走弱，市场数据还显示近几个月手游下载量同比下降约 10%–15%。
A：品类本身必须健康，公司在游戏侧才可能有表现，所以才给出 Max 市场环比双位数增长这个数据——对这么大的市场、以公司在广告变现市场的渗透率而言，这是极其超额的增长。广告支持型市场增长很快。
内购市场的数据具有误导性，因为分析机构无法追踪跑到平台外的购买。随着越来越多内购游戏把交易转到平台外，这部分收入并没有消失或萎缩，反而在净收入口径上变成了增量，只是无法被测量。所以无论看公司在该品类报告的服务收入，还是看这些分析机构的数据，都抓不到这部分被漏掉的增量收入。
关于安装量，过去几年的趋势是从高安装、低质量的超休闲游戏，转向休闲和更深度的内购游戏。漏斗越深，CPI 越高、LTV 也越高；成本上升不等于价值下降，一切都是按 ROAS 来衡量的。
最后一点是公司自身也在驱动这个市场——在手游用户获取的发现侧，据公司所知规模全球最大。因此当公司有一个季度没有推出提升时，对整个品类也不是好事；反过来，在三季度早期推送模型发布后，去问那些同样的广告主，他们会说安装率上升、CPI 下降、表现改善。
以现在的运营规模，公司在用户获取这件事上很大程度上就是这个品类的催化剂，公司对此非常重视，必须保持状态，让游戏开发者继续拿到多年来平台带给他们的那种成功。
Q：公司做网页广告时把品牌换成 Axon、GA 时又换回来——AppLovin 或 Axon 这个品牌在消费者层面的认知度不足，是否在损害获取广告主的能力？长尾广告主往往按自己作为消费者熟悉的平台来选投放渠道，公司是否有合适的品牌去获取下一批 10 万个长尾电商与网页广告主？
A：名字改不掉，换成 Axon 之后大家还是按原来的叫，就又换回来了。现实是，如果去问 100 家今天不用公司产品的电商客户，认知度确实是个问题，但公司在这个品类还处早期；很多人可能知道公司，只是把它当成一个手游平台。
如果十年前问在手游领域客户是否知道公司，答案也是很多客户不知道，公司有一些客户，但他们去 Facebook 和 Google 远多于来公司；今天再问，每个客户都在公司平台上。所以品牌确实有一定作用，但品牌忠诚度是靠效果挣来的。只要持续复合技术改进、模板改进、更多成功案例，客户长期会发现这个平台。
Google 花了几十年才成为搜索相关领域的事实标准，Facebook 也花了十几年，这些都不是一夜之间建起来的。那 100 个品牌里不会有很高比例在下个季度就知道公司；但只要接下来几个季度把事情做对，它会复合到品牌被认作标准的那一天。
分析工具服务商也会有帮助：他们在与自己平台上的客户沟通，如果看到公司对已上线客户而言是第二或第三好的渠道，把公司推荐给客户对他们有利；而且从经济上他们也会受益，因为公司会与他们签不少合作。
Q：广告主反馈今年以来在 Android 上的投放多于预期（部分与发行商自身有关，部分受 Play 生态变化影响），公司在 Android 上进一步拉开竞争身位、长期提升钱包份额的机会如何？
A：公司在两个平台上都很有竞争力。但市场上存在一家非常大的公司，它拥有 Google Play 平台，为 Google Play 上的客户提供大量安装量和投放。公司看待两个平台的增长机会是同等的，随着模型变好，在两个平台上放量的能力都会上升；只是 Android 侧竞争更激烈，因为那里有一个体量很大的竞争对手做得不错。
Q：世界杯是否对 IP 类广告主构成逆风，二季度有哪些周期性因素值得提示？
A：世界杯期间会有世界杯相关广告主在比赛时段的投放尖峰，但放在整个季度的尺度上并不重大。因此世界杯对内购型或广告变现型游戏客户能否在平台上投放，基本没有什么影响。公司在任何类目上都不会对某类客户过度集中，也不做品牌广告，服务的仍然是游戏广告主。
Q：分地区看，美国收入环比加速，但国际收入与一季度接近持平，这个差异有什么可提示的？
A：没有实质性因素。国际过去几个季度一直在走强，然后略有放缓，但没有特别的原因。这个口径是按用户所在地统计的，反映的是区域人口结构。另外要记住，网页端消费者业务目前更集中在西方市场，而非国际市场。
Q：在非游戏但不含电商的部分，市场讨论到短剧、预测市场等垂类可能正在往手游品类里加投，能否评论？
A：刚才谈世界杯时提到预测市场是其中一个大类目，但这些其他类目还不是公司的重点。如果把世界切成消费者业务、网页电商和非游戏 App 三块，前者是大得多的类目，也是公司首先要打的方向；第二块会放到之后再做，目前还没有进入公司的建模重点。
Q：公司一直保持极精简的组织，在讲模型改进靠 A/B 测试时——把迭代次数从几十次提到几百次会带来什么好处？研发投入是否有合理水位，或者这种加码存在边际递减？
A：必须做聪明的 A/B 测试。一堆无差别的、低水平的 A/B 测试不会带来提升。所以公司要的是很高的人才密度，这一点公司具备；同时仍需要招更多研究科学家、做更多 A/B 测试，但更需要利用 AI 技术把测试速度提上去。
公司在这方面做了很多，用 AI 辅助测试；随着大模型写代码能力大幅提升，过去两年公司内部的测试速率确实上去了。所以重心不会变：招非常聪明的人，然后用大语言模型承担大量编码工作，让他们做更多 A/B 测试。
Q：客户增长这一层近期靠合作伙伴解决，那么在数据积累这第二层上能做什么，比如发放广告代金券、或者搭建更多托管服务（managed service）来帮广告主放量？
A：每一个新上线的客户，其投放金额并不决定公司能拿到什么样的数据——客户必须把自己的数据分享给公司，才能接入深度学习模型并从系统里拿到好的广告结果。所以目标是获取更多中腰部客户，让模型能看到更多用户的交易行为。
只要长期做到这件事（这是必然的，无非是把更多有体量的客户拉上平台），公司就能拿到更多数据用于建模、写出更复杂的模型、得到更好的输出。这是一个随时间复合的函数：客户越多，表现越好；最终希望达到一个临界点，届时客户获取速率上升，之后就自动进入快车道。
Q：LeadGen 业务目前进展如何，是在放量还是有方向性趋势？
A：仍在推进中，还在与客户做测试，没有新的可披露内容。
Q：三季度之后，技术与算力上的增量投入该怎么看？会持续维持高投入区间吗？对未来的训练与算力成本有多少可见度？
A：不预期偏离过去给分析师和投资者的高层口径，即每一美元增量收入对应约 0.10 美元的算力支出。指引内处于这个水平，从 10-Q 里的数据中心披露看也处于这个水平，目前仍在这条线上。因此不预期有变化，但长期可能出现波动，如果确实增加算力，公司会说明并解释原因。
需要说明的是，工程师是在做研发：如果有人找到办法写出更复杂的模型、参数量大得多，训练并跑起来后带来实质性的收入提升，公司不会压着不上。所以哪怕开完季度电话会四周之后收到这样的消息，公司也会推进。这次指引里的重新加速就是这么来的——一次模型提升发布了更复杂的模型，带来收入的再加速，这在公司的生意里永远是好事。
Q：此前给出的"新客户第一年 7 万美元总投放"这个数字，仍是合适的参考基准吗？模型突破是把这个数字做高的关键驱动，还是有其他因素？
A：随着做合作伙伴交易并瞄准中腰部，这个数字大概率会上升。它本质上是一个指示器：进入平台的客户，究竟更多是被营销推动、直接在官网注册的（那样会带来大量 SMB 和低 GMV 店铺），还是通过战略合作进来的、数量更少但 GMV 更高的客户。既然后者是重点，就应该预期这个数字上升。
Q：关于与 Unity Vector 的运行时数据整合——公司几乎捕获了所有可捕获的广告信号并用得很好，但运行时数据提供的是引擎层级的独特信号，公司并没有原生获取渠道；如果是这样，两个渠道是否会因使用不同信号集而变得互补？这批新信号进入市场对行业意味着什么，整体投放会因此变大吗？
A：每家的数据和模型都不一样。公司刚上市时，市场对公司的负面叙事之一就是说这是一个零和赛道，过去五年公司认为已经证明它不是零和的：当营销公司整体变好，用户获取的规模上升、增长上升，终端客户（游戏客户）的利润表改善，他们就能把更多钱重新投回营销平台。
公司显然是最大的一家，公司希望市场变好。前面给出的 Max 市场环比双位数增长，对一个已经很大的市场、以公司在生态广告变现市场的渗透率而言，是非常大的增量。所以这个赛道不是零和的，原因是这些模型在用差异化数据训练之后，会为游戏客户抬高天花板。
Q：消费者业务已经 GA，是否会把更多注意力转回 Wurl 与 CTV？之前说过要等消费者业务推出后再看这件事。消费者侧的经验（从游戏内广告到 CTV 广告，加上一批新的广告主关系）如何迁移到 CTV？
A：在消费者侧公司目前仍受预算约束，品类仍处早期。如果要扩展供给，最自然的方向是非游戏 App 和其他开放网络类版位。消费者垂类真正让公司具备了扩供给的条件——游戏要小众得多，在开放网络和社交里几乎看不到游戏广告，但电商广告随处可见。
所以供给扩展的第一条路径会是设备端，第二条路径是联网电视。CTV 确实是公司感兴趣的领域，因为那条在手机上全屏播放的口红广告，理应能很好地移植到电视上；电视能驱动购物行为、且规模巨大，这是大家都知道的。机会就摆在那里，只是公司现在还没到能去执行的阶段。
Q：CTV 本身是个正在向效果广告迁移的大市场，而公司恰好擅长效果——问题是否更少在于向 CTV 应用迁移，更多在于让界面、受众和广告主群体理解 CTV？
A：更应该这样想：如前面问题所说，消费者广告主效果很好但还远没有投到自己的天花板，公司现在并没有多余的预算可以去承接。如果只是上线 CTV 并把它做通、把钱挪过去，那是在削弱自己在移动端的位置去做 CTV，收入并不会真正扩大。
要进入新的供给，必须相信会有更多增量预算流入。所以第一步显然是非游戏 App，以及那些目前不投放非游戏广告的游戏 App（在这些应用里跑非游戏广告）；第二步是开放网络；第三步是联网电视。这些最终都会做，因为一旦有预算可以去争取，它们就是显而易见的增长杠杆。
<正文结束>
本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露
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