Rocket Lab: 中子号或延期，RKLB 凭何撼动 SpaceX？

$Rocket Lab(RKLB.US) 于北京时间 8 月 10 日凌晨美股盘后发布了 2026 年二季报，本季度业绩不错，但在下季度的指引方面，毛利率和 Adjusted EBITDA 却大幅 miss 市场预期，具体来看：

① 总收入略超预期：二季度，Rocket lab 总收入 2.3 亿美金，同比增长 62%，略超市场预期，拆分来看：

a. Space Systems 收入 $1.895 亿，同比 +94%，增速进一步加快。增长主要来自两大驱动力：

一是卫星制造合同进入交付高峰期，SDA Tranche II、Tranche III 等大型长期合同按履约进度法（over-time）确认的收入大幅增加，而单项目体量远高于组件销售，直接拉动板块整体收入加速；

二是本季度完成了 Mynaric、Motiv 两笔战略收购并纳入合并报表，其中 Mynaric（激光通信终端）当季贡献 $0.13 亿增量收入，同时填补了公司在卫星星座核心通信组件上的供应链缺口。

b. 火箭发射服务收入 $0.45 亿，同比-4%，已经开始负增长：

尽管发射从去年同期 5 次增至 6 次，但受收入确认方式拖累。本季包含 2 次 HASTE 亚轨道高超音速测试任务（采用履约进度法，前期已确认大部分收入），而去年同期的普通 Electron 任务采用发射成功时点法（一次性全额确认），导致表观单次发射均价摊薄（从 $930 万降至 $740 万）。

② 当季毛利率超预期，但已显露结构性压力：二季度，Rocket Lab 整体毛利率 36%，环比下滑 2ppt，但高于市场预期的 34%。环比下滑主因收入结构变化：

a. 收入结构影响：低毛利的 Space Systems 收入占比环比提升 13 个百分点至 81%，而高毛利的发射收入占比环比下滑；

b. Space System 由于低毛利的卫星平台业务占比提升，毛利率环比下滑：二季度，Space system 毛利率 34.6%，环比下滑 0.7 个百分点，主要由于卫星平台业务（SDA Tranche II/III 低轨星座）交付进度加快，收入占比显著上升。

而卫星平台的项目毛利率约 30%，远低于高毛利零部件业务（反作用轮、星敏感器、卫星分离系统等，部分可达 70% 以上），直接拉低了板块整体盈利水平；

此外，Q2 内完成并表的 Mynaric（激光通信终端）收购前存在供应链瓶颈并经历过破产重整，收购初期毛利率处于低位，参照此前 SolAero 的整合经验，毛利率修复需要几个季度。

c. 发射服务业务毛利率也环比下滑: 二季度，发射服务毛利率 42.9%，环比下滑 1.5 个百分点，主要受 HASTE 亚轨道任务收入确认节奏影响——HASTE 毛利率相对较低，且按履约进度法确认的本期收入偏低，拉低了整体毛利率。

③ 费用端仍在刚性扩张，为未来加速投入：本季度研发费用同比增长 25% 至$0.82 亿， 主因 Neutron 中型运载火箭进入首飞前的关键验证阶段，一级总装、二级集成、Archimedes 发动机 400+ 次热试车、整流罩测试等工作全面推进，相关工程人员薪酬与测试费用同比显著增加。

销管费用同比增长 50% 至$0.6 亿， 主因公司同时推进 Iridium、Mynaric、Motiv 等多个收购项目，产生了高昂的法务、尽调与财务顾问等一次性交易成本。

④ 经营利润与 Adjusted EBITDA 好于预期：得益于当季绝对收入与毛利率的支撑，虽然费用端仍然刚性，但经营利润-0.58 亿，仍然高于预期的-0.63 亿，经营利润率也环比上行 3 个百分点至-25%。

⑤ 在手订单量继续环比提升：二季度，Rocket Lab 在手订单量 24 亿美金，其中 40% 约为发射服务订单（9.4 亿美金），60% 为太空系统订单（14.2 亿美金），当前在手订单中 45.5% 将在未来 12 个月确认为收入（10.9 亿美金），剩余 54.5% 在 12 个月以后兑现；

而二季度 + 季后新签合同总规模超 10 亿美元，其中发射类新签 4.37 亿美元、太空系统新签 5.81 亿美元，分拆来看：

a. 发射服务：Q2 新增 26 次发射，季后在手发射订单增至 90 次以上，为历史最高。

b. 太空系统：二季度 + 季后太空系统新签订单为 5.81 亿美金，其中包括太空军 SB-AMTI 天基空中目标监测项目 3.97 亿美元，以及建造 3 颗 GEO 卫星超 1.6 亿美金订单。

⑤ 3Q25 毛利率和 EBITDA 指引大幅低于预期，环比走低：

3Q26 毛利率指引（GAAP 29%-31%）大幅低于预期的 36%，预计主要由于 SDA Tranche II/III 等大型整星制造项目 Q3 进入交付高峰期，低毛利的收入占比进一步提升；

而新签 GEO 卫星、Flatelite 项目处于交付初期，产能爬坡与工艺磨合带来额外成本压制；叠加高毛利的发射业务权重相对下降，也对综合毛利率形成了结构性拖累。

而在毛利率大幅低于预期下，adjusted EBITDA 指引为-0.17 亿至-0.23 亿，同样也低于预期的-0.12 亿，Adjusted EBITDA margin 也环比继续下滑 2-5 个百分点至-6% 至-9%。

整体来看，Rocket Lab 本季度业绩表现还可以，收入，利润和在手订单量都略好于预期的水平，但在下季度的指引方面，毛利率和 Adjusted EBITDA 却大幅 miss 市场预期，主要仍然由于低毛利的整星制造项目占比提升 + 新签 GEO 卫星和 Flatelite 处于爬坡初期，以及高毛利的发射业务收入占比的可能进一步下滑。

对于 Rocket Lab，公司正在多方面复刻 SpaceX 的发展路径：扩大火箭运力规模（Neutron 中型可复用火箭）、推进一级可回收复用技术，以及通过收购 Iridium 公司直接拥有现成的自有卫星星座（模式对标星链 Starlink），最终实现"发射—制造—运营"的闭环。

具体来看：

① Neutron 预计 26Q4 首飞，但存在延期风险

Neutron（中子号）是 RKLB 从"小型火箭商"跃升为"SpaceX 挑战者"的关键，其核心是对标 SpaceX 猎鹰 9 号，实现一级可复用（13 吨 LEO vs F9 的 ~23 吨），也是估值框架中最大的变量——Neutron 的执行风险最直接影响股价。

首飞时间方面，Neutron 已历经两次延期：原定 2025Q4 → 2026Q1 → 当前最新时间表为 2026Q4，公司预计 2026 年内完成首飞。目前距离年底仅剩约 4.5 个月，首飞时间窗口客观上正在收窄。

2026 年 1 月，Neutron 一级贮箱在静水压鉴定测试中发生破裂，根源确认为第三方手工铺层工艺导致的制造缺陷。公司借此机会将后续贮箱制造全面转为内部自动纤维铺放（AFP）设备，从工艺上消除了人工制造缺陷，并为未来大规模量产铺平了道路。自动纤维铺放工艺大幅缩短了生产周期，且第二发箭体仅产生材料相关可变成本，无需新增人员与资本投入。

这一延期的背后是公司主动平衡首飞进度与量产就绪度的策略——并非一味追求最早的首飞时间，而是力争让 Neutron 在首飞时就达到可全面量产、支持高频发射的系统状态。贮箱从手工转为自动化，长期来看降低了质量隐患和单发制造成本。同时，这一波折也为其他核心部件（Hungry Hippo 整流罩、二级箭体、阿基米德发动机）争取到了更充分的测试时间。

截至 2Q26 末，Neutron 所有飞行硬件已进入总装与集成阶段，Archimedes 发动机完成 400+ 次热试车，一级新贮箱（AFP 工艺）正按计划生产，二级箭体与整流罩即将完成集成——管理层表示整体进度支撑 Q4 交付发射台的目标，但年底首飞窗口正在收窄，存在延期风险，核心变量在于后续一级鉴定测试与全箭集成的最终结果。

② 收购 Iridium：打通 “发射 - 制造 - 应用” 全价值链，构建错位竞争的太空应用

公司通过相继收购 Motiv（太空机器人）、Mynaric（激光通信）及 Iridium（铱星通信），结合自研电推进系统，补齐了太空价值链三大环节（进入太空/发射 + 太空硬件制造 + 太空应用）的关键拼图。Rocket Lab 正式成为全球唯二同时具备高频商业发射与大规模卫星制造/运营能力的玩家。

Iridium 掌控的 L 波段 是全球电磁波谱中的 “黄金稀缺资源”。尽管数据传输速率处于 Kbps 至 Mbps 级别（不以高清视频宽带见长），但其拥有极强的天气穿透力（抗雨衰）、零角度指向要求与全向连通特性。这种 “宁要绝对稳定，不要虚高网速” 的物理属性，使其成为无法断连的极端环境生命线，与 SpaceX Starlink 的高带宽消费级宽带市场形成精准的错位竞争。

应用场景上全面覆盖工业物联网（IoT）、手机直连设备（DTC/D2D）、先进 PNT（授时与定位）、国防与国家安全专网，以及民航与海事安全通信。

从零建设低轨星座并取得全球频谱许可通常耗时十年以上。本次收购是 Rocket Lab 跳过 “高风险建网烧钱期” 的战略捷径——直接囊括了 66 颗在轨卫星、超过 250 万高粘性订户、独家全球频谱牌照，以及近 8.7 亿美元的高复购年收入。成熟业务的造血能力将反哺中型火箭 Neutron 及下一代卫星平台的研发。

交易正在推进 Iridium 股东批准及监管审查等常规交割流程，预计于 2027 年年中完成。当前阶段重点聚焦于业务整合规划与未来增长路线的部署。

而 Neutron 的可回收技术的成功也会直接降低 Iridium 星座的部署成本。

而对于 Rocket lab 的股价，海豚君做了三种假设：

管理层远期目标层面：Rocket Lab 管理层表示，公司预计未来 3-5 年内业务规模将达到：电子号火箭业务营收增长至 5 亿-10 亿美元；中子号火箭业务营收达 10 亿美元；公司 2026 年电子号火箭发射目标为接近 30 次。

管理层同时指出，航天系统业务规模仍将大于发射业务，远期营收占比约为 55%-60%（当前 26Q1 航天系统占比约 68%，26Q2 预计进一步提升至约 81%）。

中性假设：我们假设电子号在 2030 年贡献收入 5.3 亿美元，Neutron 中子号的试飞和研发如预期进行、贡献收入 9 亿美元，航天系统业务以 40% 的 CAGR 增长到 2030 年约 26 亿美元，三者合计 2030 年总营收约 41 亿美元。

估值对标方面，我们参考 SpaceX 中性假设下发射 + 星链业务贡献约 1-1.1 万亿美元上下的市值，对应 SpaceX 2026 年星链 + 发射业务 P/S 倍数约 48-50 倍。我们给予 Rocket Lab 约 40% 的估值折扣（反映相比 SpaceX 的执行风险，尤其是 Neutron 尚未实现可回收的风险，以及 Rocket Lab 目前仅涉及卫星制造业务、尚未形成类似星链的太空 SaaS 模式），对应 Rocket Lab 2030 年 30 倍 P/S 的预期，折现后中性假设下目标价为 101 美元。

悲观假设：我们预计 2030 年 Rocket Lab 总营收约 26 亿美元（其中火箭业务 6 亿美元——电子号增长放缓 + 中子号首飞延迟或发射频率不及预期，航天系统业务 20 亿美元——对应 30% 的 CAGR 增速，因 Neutron 的延迟，星座布局缓慢），给予 2030 年 20 倍 P/S 的预期（相比 SpaceX 的估值折扣扩大至约 60%），对应悲观假设下目标价为 43 美元。

乐观假设：我们预计 2030 年 Rocket Lab 总营收达 57 亿美元，给予 2030 年 50 倍 P/S 的预期（相比 SpaceX 无折扣），对应乐观假设下目标价为 238 美元。该乐观假设的核心前提在于：中子号火箭成功实现一级可回收，且加速了航天系统业务中星座的布局（通过降低星座发射成本），成功打造出类星链的太空 SaaS 模式，但与 SpaceX 星链形成错位竞争（追求绝对稳定，不会断联但相对中低网速的场景，与 Spcx 高带宽形成差异）。

因此，对于 Rocket Lab 来说，Neutron 是 Rocket Lab 估值"期权"的核心。公司以 2026 年第四季度（年内）将火箭送到发射台为目标，但同时表示有延迟风险（具体取决于测试进度）。而每次发射延迟都会折现该期权价值，使股价发生回撤。

同时，CFO 表示，Neutron 第一次成功测试飞行之后，公司预计随后一个季度 Adjusted EBITDA 有望转正；自由现金流转正则还需要 18—24 个月，因为公司仍需提前生产后续箭体和扩张发射库存。首飞直接决定未来盈利拐点。

Neutron 当前的核心风险集中在工程执行——整级测试、完整加注后的首次点火、发动机与航电系统最终集成均属于高风险节点。需求端则相对清晰：商业客户、国防客户均有实质订单支撑，公司已提前拿下 5 次 Neutron 发射订单。Neutron 需要证明的主要是"能不能按时飞"，而非"有没有人买"，而此次电话会透露出的可能的延迟风险预计使短期股价承压，海豚君建议当股价回撤至悲观偏中性的价位段逐步介入（43-101 美元之间）。

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深度报告：《Rocket Lab：SpaceX 最危险的对手？》