海外亏损要见顶？滴滴的 “全球梦” 能成吗

网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) 出行，8 月 13 日晚发榜了 26 年的第 2 季财报。整体来看，本次业绩不错，两头的 GTV 和调整后利润都好于彭博预期。趋势上，国内业务增长平稳略微放缓，利润率也大体稳定；亮点是海外业务在继续加速增长的同时，亏损绝对额已然有见顶迹象。换言之，后续可能就将进入扭亏的 “快车道” 了，具体来看：

1、国内业务越发熟透：本季滴滴国内 GTV 为 904 亿，同比增长 9.5%，相比上季大体平稳、增速小幅放缓，稍好于彭博预期的 8.4%。拆分价量来看，国内出行订单量同比增长 8.1 %，同样是环比小幅降速，也意味着另外约 1.4% 的增长则是由平均客单价走高推动。

整体来看，国内业务大体平稳，处在随着基数走高，增速在低位缓慢放缓的 “成熟后期” 阶段。

2、国内净变现率大体平稳：本季国内出行板块的营收（GTV 剔税费和乘客补贴等）约 548 亿元，同比增长约 8.8%，增速环比小幅提升 0.1pct，和 GTV 增速的差距有所缩窄。

至于国内的平台销售额（GTV 剔司机分成和税费等费用）同比增长 21.6%，则是和 GTV 的趋势一致，增速略有放缓（-0.6pct），但绝对增速依然显著高于 GTV。

按国内平台销售额/GTV 计算出的变现率达 24.3%，同比提升 2.4pct，提升幅度大体稳定，

由此推测，滴滴给司机的平均分成近期应当已大体稳定，没有再较上季有明显的下滑。同时给消费者的补贴则可能环比有所收敛。

整体上，平台最终留存的净变现率应当是大体平稳的，后文会提及的 adj.EBITA 利润率环比大体平稳也是因此。

3、海外继续高歌猛进，只赚吆喝不赚钱：本季滴滴海外 GTV同比增长在继续加速，达到 61%，明显高出彭博预期的近 55%。剔除汇率利好后，增速也达 53%，依然比上季加速约 4pct。虽然加速幅度有所放缓（vs.上季的 11pct），考虑到基数也在快速攀升，海外业务的增长仍算得上相当强劲。

类似的，海外业务的订单量同比增长 29%，环比加速 2pct。平均客单价为 31.1 元，环比小增 1.2 元，结合这些指标可以推断，本季度滴滴在巴西等市场的外卖业务增长相当不错。

不过和此前类似，由于给合作伙伴和消费者的分成、补贴，海外业务平台留存收益（即 Platform sales），本季仍仅同比增长了 18%，较上季略微加速 1pct，还是大幅低于 GTV 的增速。换言之，外卖业务目前仍处于 “花钱赚吆喝” 为主的阶段。

按平台销售额/GTV 计算出的海外业务综合变现率约 7.5%，至今已连续 3 个季度持续走跌。

4、利润 “大幅” 改善，好于预期：利润表现上，正由于本季国内业务的变现率基本平稳，按 adj.EBITA 占 GMV 的口径，利润率为 4.6%，和上季基本相同。同比角度提升了约 0.2pct，利润额 41.7 亿，同比增长 15%，也高于彭博预期的 39 亿。

至于海外业务的亏损则为 28.9 亿，和上季度几乎一致。这业务规模仍在高速增长，但亏损额却不再放大，即亏损率已开始下降，从上季的 7.7% 到 6.6%。这或许意味着海外业务的亏损高点可能已经过去了，同样也算是小超预期。

此外，本季其他业务的亏损也略有缩窄，从 9.1 亿下降到 7.4 亿。因由于各板块的利润表现都比预期要好些，公司本季整体 adj.EBITA 达到 5.4 亿。一方面这个利润绝对值仍 “小的可怜”，但相比市场预期和上季的亏损，已属大幅改善。

5、毛利有所承压，费用支出增速见顶： 从成本和费用角度看，滴滴本季的整体毛利率为 20.2%，同比提升了约 0.5pct，但相比前两个季度的提升幅度（0.9pct 和 0.7pct）是不断收窄的。体现了海外投入对毛利率的影响。

但因季节性变化（2 季度一般是毛利率高点），使得环比来看本季的毛利率有不小提升。

至于费用上，本季合计四项经营费用同比增长了 37%，虽还在高位，但相比上季的 49%，增速已有所下降。

其中，最主要的是营销费用的同比增速从 96%，下降到了 67%，支出绝对额环比仅增加了 3 亿出头。海豚君认为这和本季海外亏损见顶的情况是一致的，即海外投入的绝对规模应当也差不多见顶了。

至于其他费用支出的同比增速仍大体保持在 20% 上下，相比上季略有放缓。

6、股东回报不算好：按公司披露，从今年 5 月底到近 7 月底的 2 个月内，公司回购了价值近$0.86 亿的股份，加上季度回购的约$1.95 亿，年化后相当于公司当前市值的约 4%。在近期公司股价低迷的情况下，股东回报却不高。

当然可以理解海外投入需要资金支出，公司近几个季度的净现金流入也确实是负的。

7、财报核心信心一览

海豚研究观点：

概括来看，滴滴本次业绩从边际变化和预期差的角度是不错的。主要亮点在于是海外和其他业务亏损的同时，造血板块—国内主业的利润增长依然稳健。那么随着后续海外业务规模继续加大，经营和利润杠杆得到更显著释放后，对集团整体的利润拖累可能会明显减小。

市场看待滴滴的逻辑可能会从，“因海外投入、整体利润近乎完全归零” 往以下故事逐步切换：国内业务造血能力依旧的同时，海外业务做不成也不过分拖累整体利润，做成了就是向上期权的空间。

因此在公司股价已经历了约 40% 的大幅回调后，本次业绩后大概率会有一定的修复。

至于估值上，随着海外亏损可能见顶，市场对滴滴的估值方法应当会从按整体利润打包估值，在逐步切换回 SOTP 方式。

具体来看，国内业务的情况大体稳定，因此我们维持此前对 26 年全年利润（adj.EBITA）约 155 亿的预测。

海外业务的亏损不好预判，上半年已接近 58 亿，按下半年明显收窄全年为 90 亿，此外其他新业务全年亏损至少也要 20 亿以上。则按集团整体利润来看，即便在大幅回调之后，估值还是很难得到支撑。

若按 26 年国内业务约 155 亿的 adj.EBITA 利润扣除约 25 亿股权激励费用（公司的非经营收入远超税费、因此不再额外扣税），则公司目前仅 1200 亿左右的市值，对应估值倍数仅在 9x 左右。不同于电商行业由于激励竞争因此估值中枢就在 8~10x 左右，滴滴的主业壁垒和确定性是相当高的，因此若后续海外亏损果然大幅收窄的话，给国内主业的估值有可能像 12x~15x 的区间修复。

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海豚研究过往 [滴滴出行] 分析：

财报点评

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深度研究

2021 年 7 月 1 日《七百亿滴滴：值还是不值？》

2021 年 6 月 24 日《扒开滴滴的出行 “理想国” | 海豚投研》

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