微牛（纪要）：PDT 取消后量价双增，Q3 营销不降

以下为海豚君整理的 微牛 FY26Q2 的财报电话会纪要

一、财报核心信息回顾

1. 业绩指引（营销费用）

在市场无重大变化的前提下，下半年营销费用在量级上预计与上半年接近：不低于二季度水平，也不高于一季度水平。

一季度营销费用中约 40% 来自去年资产匹配促销的摊销，二季度该比例更低。

2. 本季关键财务指标

总量：营收 1.988 亿美元，同比 +51%，增速较一季度加快；调整后经营费用 1.362 亿美元，同比 +26%、环比 -6%（一季度为 1.451 亿美元）。

利润：调整后经营利润 6,260 万美元，同比 +169%，调整后经营利润率 31.5%；调整后净利润 4,320 万美元，净利润率 21.7%。

分部：交易类收入 1.477 亿美元，同比 +66%、环比 +33%；利息类收入 4,280 万美元，同比 +18%，主要由 AUM、融资余额与客户现金余额增长驱动。

小分部：加密货币收入 225 万美元，占总营收略超 1%；预测市场收入约每季 500 万–600 万美元，环比 +71%。

单位经济：剔除营销费用后，经营利润率自 2024 年三季度以来每个季度均维持在 40% 以上。

3. 客户资产与资金流

客户资产 285 亿美元，同比 +79%；平均单户资产升至 5,500 美元以上，同期近乎翻倍。

本季净入金 16 亿美元，同比增长超过 7%。

4. 交易量与账户

股票名义成交额 2,790 亿美元，同比 +73%、环比 +7%；期权合约量 2.13 亿张，同比 +68%、环比 +34%；DARTs 164 万笔，同比 +62%、环比 +25%。

入金账户 513 万户，同比 +8%；其中毛新增约 13.2 万户，净新增仅约 2 万户，差额来自公司主动清理休眠账户；季度留存率 97.3%。

5. 披露政策变化

本季起开始按月公布运营指标，发布于公司 IR 网站，为投资者与分析师提供更高频的业务透明度。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. PDT 规则取消（本季定义性事件）

SEC 取消 Pattern Day Trader（PDT）规则于 6 月 4 日生效，公司系统在规则生效当刻即支持所有合格客户以零佣金进行无限次日内交易。

规则变化带来交易份额的实质性提升，期权业务首次进入全美零售券商前五，股票与期权成交量均创单季新高。

微牛平均账户规模远低于 2.5 万美元的 PDT 门槛，因此是受益最直接的平台之一。

2. 活跃交易者与 AI 工具

Vega（AI 智能系统）本季新增约 16 万用户，活跃用户总数达 48 万，环比 +12%；活跃交易者是最重度使用群体，其使用度环比提升约 23%。

MCP server 已接入主流大模型，用户可用自然语言在微牛平台上完成研究、构建工具与下单执行，公司视其为 Agentic 交易的基础设施差异化。

模拟交易（paper trading）大幅升级，各资产类别的能力已与实盘对齐，用户可在无风险环境中做接近真实的策略演练。

3. 国际化扩张

国际入金账户约 81 万户；已在 35 个市场持牌，在 18 个市场开展交易业务，本季新增西班牙、阿根廷、哥伦比亚。

亚太客户资产已超过 50 亿美元。

收购泰国 Pi Securities，预计 8 月底交割，将显著提升该区域 AUM，并把公司技术平台与 Pi 的本地经验结合。

拉美继续扩产品线，在阿根廷完成首笔客户发起的代币化股票交易。

4. 机构业务

机构 AUM 超过 14 亿美元，约占公司总 AUM 的 5%，绝大多数机构客户位于美国以外。

4 月已获得 FINRA 清算牌照，但目前尚未开展清算业务，且短期内不打算自行清算，团队正在搭建未来平台。

机构产品线在执行与托管之外新增期货和预测市场。

与 Monarch Markets 合作，通过 SPV 为合格投资者提供后期私营公司的投资渠道。

5. 用户与账户结构

本季新增注册用户约 60 万，总注册用户 2,820 万，较 2025 年二季度的 2,490 万增长 13%。

注册用户中有相当比例位于交易平台尚未开通的市场，仅使用行情与资讯服务；公司仍坚持向所有用户提供行情与信息服务。

入金账户的口径为：完成首笔入金、且截至记录日余额连续 45 个自然日保持在零以上的账户。

2.2 Q&A 问答

Q：PDT 取消带来的增量，更多来自现有客户在账内交易更活跃，还是来自客户从其他券商转入资产、集中交易？什么信号能证明这是持久收益而非规则变化后的一次性冲高？

A：增量来自两端。公司此前按不同 cohort 筛选账户，重点锁定行为异常的活跃账户——例如周一出现、当天做三笔日内交易，之后要到下周一才再出现，这类账户可以判定为在多家券商开设多个账户、把经纪账户拆分以规避 PDT 限制；公司对这类账户做了密集的邮件营销和主动触达。

难点是无法用硬数据量化从这些账户转入了多少资产：通常要靠 ACAT 数据，但日内交易者账户里往往没有可转移的证券，而 ACAT 流程本身极为繁琐，需要数天甚至一周以上，因此这类活跃交易账户不会留下多少可追踪数据。能看到的是这批周一交易、下周一才再出现的账户带来了相当规模的新增入金。

关于可持续性：上周公布的 7 月数据显示期权成交量相当稳定，股票端相比 6 月略有回落，但 6 月有 SpaceX 这类零售关注度极高的事件；8 月至今的走势与 6 月接近，强于 7 月。管理层判断 PDT 取消是新常态，成交量不会回到取消前水平。

客户行为本身也变了：过去每周只有固定次数日内交易额度时会谨慎挑选时点，限制取消后出现大量更小额的日内交易，日内客户在更低的盈亏阈值上进出仓位、做更小的波段。这对 take rate 反而更健康——不仅成交额上升，同一成交额内的实际交易笔数也大幅上升，从而提高了订单流付款（PFOF）的收入率，是双重正面。

Q：亚太地区零售交易活跃度与产品使用相比其他地区如何？Pi Securities 收购后如何把交易技术带给已有的本地客户群？

A：海外增长是公司多年来的核心增长支柱之一，目前持有 35 张牌照、在 18 个市场运营。亚太是除美国以外最成熟、体量最大的区域，香港和新加坡基本是亚太最大的两个市场。

亚太客户交易行为出现明显演化：在全球去全球化的同时，零售投资者反而真正全球化了，美国以外的零售投资者在反应方式和持仓布局上与美国本土交易者越来越相似，使用的产品也趋同。最典型的是美股期权——美国以外对美股期权的采用度已经完全起量，且仍处于早期阶段。

Pi Securities 是在泰国看到的战略机会。公司在泰国本身有一块规模不大但增长积极的自营业务；这笔收购一方面立即增厚亚太 AUM，另一方面以极低的客户获取成本带来大量高质量的活跃交易入金账户——同等质量的账户若靠有机增长，获客成本高且耗时很长。

（H.C. Wang 补充）亚洲是战略市场，公司把亚洲作为一个整体来看，而不是把香港、新加坡、泰国当作彼此独立的市场，市场之间存在大量协同：例如香港的机构业务在服务来自泰国、交易美股的券商；某个市场的高净值客户可能要在另一个市场开户。在所有这些市场都有本地落地、并作为一个整体运营，是微牛的关键差异化因素，也是能快速增长的原因。

Q：主动处理休眠账户具体指什么？这批账户什么时候能出清完？

A：每个平台都有休眠账户，这是券商业务的固有特征。这里涉及的是合规职能——escheatment（无人认领资产上缴州政府）。美国 50 个州各有自己关于休眠账户的规则，有的州以两年未登录为界，有的长至五年。

一个账户被判定为休眠后，美国券商在操作上必须清算该账户持仓，再把资金上缴该州的审计长办公室或财政部门。这对公司是一项运营负担，要花钱，且每个执行 escheatment 的账户都要向州政府缴费。

正在出清的这批休眠账户，大多来自 GameStop 行情期间或之后，当时公司在做大量小额入金促销——存入 1 美元就送一股股票。这些账户 AUM 平均只有 10–15 美元，既不交易也不投资，注册目的就是拿一只贵的股票，而不是成为投资者。因此公司把毛新增账户和净新增入金账户分开披露，就是为了显示入金账户仍在显著增长。

清理这批不产生收入的账户、用高质量账户替换，本身让账户基础更健康，也是本季平均账户规模快速提升的因素之一。

Q：营销费用环比降幅明显，且明显低于此前给出的收入占比隐含指引，下半年的方向如何？四季度和一季度是否有前期激励带来的一次性项目在正常化？

A：（H.C. Wang）去年公司做了非常激进的资产匹配促销，例如 IRA 入金给 3.5% 的匹配。

（Anthony Denier）这类促销要求客户把 AUM 留在平台上通常约 12 个月、有时超过一年，因此费用是分期摊销的。所以一季度、二季度的营销费用里都包含去年促销的摊销影响，不只是今年的投放。去年资产匹配促销的效果主要体现在四季度的净入金上，但费用摊销一直延续到 2026 年。

公司从一季度开始就已经下调资产匹配促销力度：例如把 3.5% 的匹配降到约 1%，并在部分市场直接停掉这类促销。随着去年激进资产匹配促销的影响逐步出清，未来几个季度营销费用会更趋正常化。

Q：加密业务目前进展如何——支持的币种数量、以及币充提功能的状态？

A：过去几个季度加密业务是全行业（不只是微牛）表现较为失望的板块之一。本季加密收入约 225 万美元，仅略高于二季度总营收的 1%，因此加密业务任何回暖都会直接增厚业绩。

公司此前一直在讲加密业务边际上的整合，以及打造一款面向活跃加密交易者、以及半机构型加密平台与交易者的产品。

当前进展：币充提（coin-in / coin-out）正在灰度上线，时点恰好赶上该资产类别重新受到关注。这是近九个月来第一次看到加密业务的云开始散开，方向上是明确的正面变化。管理层也在关注 CLARITY 法案在 Polymarket 等平台上的通过概率赔率，判断是开始有阳光透进来，这块业务会成为不错的增量。（未给出具体支持币种数量。）

Q：7 月市场明显放缓、AI 交易主题回撤，但期权业务仍然相当强——是公司对市场的敏感度下降了，还是 PDT 在支撑量？该如何看市场波动与增长前景的关系？

A：相比同业，微牛显得更有缓冲，主要因为活跃交易者和活跃投资者的占比很高。出现波动、市场走弱时，最初几天成交量有时甚至会冲高；但如果拉长到长期熊市，成交量最终还是会枯竭。

短期内遇到一两个月或数月的淡月，客户行为会发生变化，从收入角度反而是一点逆风——他们会少做个股、更多交易宽基指数 ETF（如 QQQ、SPY）。

所以并非完全免疫，但确实更有缓冲。从客户结构看，过去六年公司因 PDT 规则不得不关闭超过 100 万个活跃交易的入金账户，公司对每一个都做过触达。仅 6 月 4 日一天，公司就豁免（撤销）了超过 5 万笔追加保证金通知，并对这 5 万个平台上的活跃入金账户逐一触达。这类交易者在有波动、VIX 上行时会入场交易动量，因此公司的数据在市场下行阶段往往比较稳定。

Q：客户改为做更多小额交易这一点是否在预期之内？此前给的中期至少 +20% 的成交量指引，是否已经走完了中期？还是这是一个 6–12 个月的客户适应过程？

A：上一季度被问到 PDT 取消后增量成交量的预测时给的是 20%，其中确实有一点保守留余地、自我保护的成分。但这是交易的新环境，而且在多个资产类别上都能看到：加密从来没有 PDT 规则，新的事件合约/预测市场也没有 PDT 规则，公司预测市场成交量环比增长约 70%。

行业里说了 25 年的一句话是流量带来流量，这种势头是很可持续的。中期已经到了——PDT 在 6 月初取消，6 月有近一个完整月的数据（其结果让所有人意外，尽管管理层不理解为何意外），7 月证明了可持续性，现在接近 8 月底仍维持同样的活跃水平；加上最近几个交易日 AI 交易重新回归，成交量非常健康。管理层对这一趋势延续持乐观态度。

Q：公司新的 Agentic AI 产品与 Robinhood、IBKR 等同业的 Agentic 交易能力，主要差异点在哪里？Agentic 交易贡献了多少成交量，是否在某一资产类别上占比明显偏高？

A：管理层表示不了解同业在这一领域的具体做法，只能讲自己的情况。

MCP 层面公司正在与所有大型 AI 平台合作，并投入大量精力做教育、带新客户走通使用流程。目前处在非常早期的第一阶段，与 MCP server 的交互主要围绕组合构建、研究和交易分析，而不是算法执行策略——部分同业的重心在后者。分步推进有其理由：零售用户与交易平台的交互方式完全变了，把这种全新体验做到常态化需要时间，公司希望以负责、透明的方式推进。

一个实际用例：微牛是坦帕湾光芒队的赞助商，管理层想找出 MLB 比赛中最活跃的事件合约。用电子表格逐一梳理所有在交易的合约需要大约四个小时；而通过 MCP 连接、用自然语言提问，不到 30 秒就返回了 MLB 事件合约按价格区间波动排序的最活跃标的分析。

预计年底前会有更多偏执行侧的产品推出，但需要时间。Vega 产品线接下来会有一系列公告，更多涉及 AI 产品在交易执行侧的能力。（未披露 Agentic 交易贡献的具体成交量或资产类别分布。）

Q：融资余额 7 月似乎有所回落，8 月至今的趋势如何？如何整体评价客户当下的风险偏好？

A：（H.C. Wang）融资余额通常随整体 AUM 水平波动。7 月是非常震荡、非常艰难的一个月，此前累积的杠杆出现了较多去杠杆，客户交易行为中也能看到这一点。

但拉长时间看，客户融资余额一直在稳步上升，这来自公司为高级客户提供的同业最优融资利率——融资使用率在提升，交易流量在增大，长期看会继续走高。7 月更像是一次性波动；整体上随着 AUM 继续增长，融资余额也会继续增长。

（Anthony Denier）8 月对客户来说是非常健康的交易月，风险偏好回来了；实时看融资负债余额正在趋近历史高位，甚至可能今天就已经到了。

Q：营销费用环比下降约 1,500 万美元，从约 5,000 万美元降到约 3,500 万美元——一季度和二季度各有多少是与 2025 年相关的？所谓仍在正常化，是指三、四季度报表上的绝对数还会继续下降吗？

A：（H.C. Wang）一季度营销费用中约 40% 与去年相关，二季度这一比例更低。所谓正常化，指营销费用将更多反映当期实际在做的营销促销，而不是作为去年投放的滞后指标。

指引上，在市场没有重大变化的前提下，下半年营销费用在量级上预计与上半年接近——即不会低于二季度水平，也不会高于一季度水平。公司会继续投入获取新客户和 AUM。

Q：当前营销投放的优先方向是什么，在推什么？

A：（H.C. Wang）三个方向：品牌建设、高质量账户获取、国际化增长。营销费用的大部分仍在美国，这只是因为美国市场体量大；但按比例看，公司在美国以外的较小市场也在积极触达新客户、拉动新增入金账户。公司在全球范围内跟踪 CAC 与回收期，在投资回报最高的市场加大投入。概括起来：美国做品牌，美国以外做高质量客户获取。

Q：海外机构战略（与 Meritz 的合作）进展如何，是否达到了年初对 2026 年 8 月的预期？

A：没有达到预期，比预想的耗时更长。不过预计本月底、也就是 8 月底能全面运转起来，尤其是与几家大型韩国平台的合作。

海外机构客户的开户流程和管道搭建都比美国容易，主要来自公司在美国以外的产品广度差异化：单看交易执行这块机构业务，公司目前在 18 个市场运营，其中 16 个市场可以执行交易，这是巨大的差异化优势，对美国以外那些全球交易需求更强的平台来说也更容易销售。

Q：本季预测市场贡献了多少收入？

A：季度内不做单独拆分，财务报表里也没有这一项。但预测市场收入环比增长 71%。由于这块业务仍在成长、规模不如部分同业，管理层对给出具体数字有所保留；目前大致每季度 500 万–600 万美元，且逐月显著增长。

Q：PDT 取消的受益面有多广——是少数客户在驱动这轮增量，还是普遍现象？全年是否会继续爬坡？

A：从客户结构看，微牛的平均客户年龄大约一年来一直保持在 34 岁，新用户明显更年轻。这批人上平台时甚至不知道 PDT 是什么、也不在意，动态就变了。

一年前，低 AUM 客户会刻意回避某些资产类别——即期权和股票——因为有 PDT 限制，转而去做预测市场、加密交易，这样才能做波段、快进快出、玩动量，本质上是绕开 PDT。而拆分经纪账户的做法很繁琐、对客户是一种不便，所以他们往往干脆去交易其他产品。

现在这个限制彻底消失了。对刚开始交易生涯的用户来说，期权市场成了首选产品，因为进出仓位的次数不再受限。

对比传统平台：那些做了 20 年左右的大型平台并不看重这类客户，他们要的是大额资产转入、要把资产管理规模再加一个万亿量级。而这正是微牛的核心客群，也是公司 20 年后做到万亿级 AUM 的路径。因此参与度、日活跃交易账户数（从每周交易一次转为每天交易）都有明显提升。随着交易行为在没有 PDT 障碍的环境下继续演化，这个爬坡还会延续。

Q：微牛是最早落地 PDT 规则变更的平台之一，这是否带来了先发优势和增量客户，还是整个行业普涨、区别不大？

A：从声量份额看，PDT 规则变化期间公司获得的媒体曝光是历史上最强的一次动量。营销团队的口径可能略有夸大，但在所有讨论 PDT 规则取消的文章中，微牛出现在其中近 90%，这是公司从未有过的事件级曝光。这来自提前布局：既有媒体层面的运作，也包括在幕后向记者做教育，以及在规则生效前对客户做积极的认知与教育工作。

先发优势确实有帮助，但这更像水涨船高——即便客户在某个完全不关心 PDT、也不以想用 2,500 美元账户交易的 25 岁用户为目标的同业平台开户，也一样能享受到客户交易更活跃带来的好处。

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