4 小时前

泡泡玛特：海外熄火，Labubu 退潮，仍在业绩阵痛期！

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

北京时间 8 月 20 日下午，泡泡玛特（9992.HK）发布了 26H1 的业绩，整体来说，泡泡玛特还是没能扛住去年同期高基数的压力，尤其是在海外市场组织架构调整阶段，拖累了整体的业绩，表现不及预期，不过好的方面在于第二 IP 接棒的速度比市场预期快不少。$泡泡玛特(09992.HK)

具体要点如下：

1、受海外市场拖累，整体收入低于预期。26H1 泡泡玛特共实现营收 172 亿元，同比增长 24%，结合公司此前发布的一季度业绩预估增速，海豚君估算二季度泡泡玛特的营收大致为 73 亿元，环比一季度下滑了 25% 左右，虽然从国内门店客流、产品热度、促销力度来看 Q2 相比于 Q1 有所回落基本已经是明牌，但海外市场的下滑幅度显然超出了预期。

2、海外市场首次同比转负。海外市场实现营收 50 亿，同比下滑 11%，拆分渠道来看主要是线上渠道同比大幅下滑 44%，这一点直接印证了公司自己的复盘：“2025 年那波海外爆发是把大量货放到线上去卖，本质上是用一次性流量换了一次性收入”。细分地区上看，除了欧洲靠开店实现了同比正增长外，其他地区同比均出现负增长。

3、国内增长质量还可以；国内在新增 10 家门店的情况下，通过精细化运营实现营收 122 亿，同比增长 47%。其中线上渠道收入 48 亿元、同比增长 63%，快于线下（同比增长 35%）。其中抽盒机（微信小程序）单渠道做到 20.6 亿元、同比增长 83%，是国内线上最大的增长贡献来源。另外，批发及其他收入 5.5 亿元、同比大增 112%，主要来自城市乐园、POP BAKERY 甜品和 POPOP 饰品。

4、The Monsters 系列占比明显下滑，星星人晋升为第二大 IP。从各 IP 贡献上看，THE MONSTERS 实现收入 44.5 亿、同比-7.5%，占比从高点 40% 一路回落到 26.0%，这也是 The Monsters 系列成为第一大 IP 以来第一次半年度收入绝对额下滑，说明 IP 的新鲜感和稀缺性溢价都明显开始下降。好的一点是星星人收入达到了 26.5 亿、占比从直接跳到 15.4%，成为第二大 IP，另外，测算下来，剔除 THE MONSTERS 后，其余 IP 收入同比 +40%，从这一点来说市场担心的"单一 IP 依赖过重"被实质性缓解。

5、毛绒继续独大，手办增长停滞。从品类上看，毛绒收入 98 亿、同比 +60%，占比从同期 44.2% 进一步提升到 57.2%；手办 52 亿、+0.3%，作为"抽盲盒"玩法的原生载体以及曾经公司的基本盘，近乎零增长说明公司当前的增长几乎全部押在了毛绒这一个品类上。

6、费用投放克制，剔除汇兑损益后盈利能力并没有恶化。虽然毛绒玩具占比提升拉高了产品结构，但更高毛利的海外市场占比下滑再加上原材料成本提升，最终公司毛利率下滑 0.6pct 达到 69.7%，费用投放上公司比较克制，管理&销售费用率均小幅下降，最终剔除汇兑损益后公司核心经营利润率小幅提升 0.9pct 达到 43.2%。

7、财务详细数据一览

海豚君整体观点：

虽然公司的管理层在年初就已经定调——今年是组织架构的调整年，销售增长不是主要目标，但海豚君对泡泡玛特上半年的表现依然不是很满意。

运营思路上，从泡泡玛特上半年新发布的 Labubu 4.0 复古理发店系列可以明显看到公司增加了 IP 的可玩性，通过发型 DIY、托尼梗、换头发、开箱攻略和改造内容，试图延长 IP 的生命周期，但从实际结果来看，显然是失败的——二手价直接破发，且全渠道长期有货，海豚君认为无论是做发型、拍内容、改造，相较于普通盲盒开箱而言对于用户来说时间成本显然要高得多。

另外，上半年的世界杯本该是泡泡玛特最好的一张牌——赛事横跨近一个月、增量观众高度集中在海外，而 Labubu 本身是表情和形态高度可塑、天然适合做梗图和二次创作的 IP。但从实际执行看，相关内容与讨论的高峰几乎全部集中在 6 月 11 日-15 日这个开幕窗口，此后围绕赛程节奏、海外门店场景和海外用户 UGC 的持续运营明显偏弱，真正贴着赛事打的内容并不多。结果就是雷声大雨点小，也低于预期。

也就是说，从 IP 的角度上，上半年泡泡玛特的增长更多的还是源自存量的爆款兑现，而并没有出现新 IP 或者新产品带来的品牌势能；

从另一个层面，实际上也说明泡泡玛特在存量 IP 上的运营工具箱已经开始用到边界了——降价不行（伤品牌）、控货不行（供给已放开）、加内容又抬高了参与门槛，剩下的海豚君能想到其实只有推新 IP 这一条路，而这解释了为什么公司要用星星人这么快地顶上来的原因，而星星人今天的高增长，同样会在两三年后面临今天 Labubu 的问题。因此，对于泡泡玛特乃至整个潮玩生意来说，对抗消费者的审美疲劳，2-3 年时间培育出一款爆款 IP 就显得至关重要。

估值上，由于公司对全年收入的指引并没有变，考虑到上半年的汇兑损失，海豚君对利润端进行了小幅下调，按照全年 134 亿的净利润目前对应约 13x，向下杀估值的风险虽然不大，但考虑到下半年（尤其是 Q3）开始会遇到更高的基数挑战，再加上海外潜在清库存挤压毛利率的风险，海豚君认为可以等到观测到海外线上数据企稳后再考虑布局。

以下为财报详细解读

一、海外市场拖累，整体收入不及预期

1H26 泡泡玛特海外（亚太＋美洲＋欧洲及其他）收入 49.7 亿元，同比下滑 11.1%，收入占比从 1H25 的 40.3% 大幅回落至 29.0%，这也是泡泡玛特上市以来海外收入第一次出现同比负增长。

拆分来看：

美洲收入 18.9 亿元，同比下滑 16.5%，在海外各地区中降幅最大。分渠道看：线下收入 10 亿元、同比增长 20%（其中零售店 +22.5%，机器人商店-1.4%）；而线上收入则同比大幅下滑 46% 达到 7 亿元，核心原因就在于去年同期因为抢不到 Labubu 而主动涌向线上的那批一次性流量退潮了。

欧洲及其他地区收入 5.1 亿元，同比增长 5.9%，分渠道看：线下收入 4.1 亿元、同比大增 50%，欧洲的线下占比已经高达 82%（1H25 为 57.9%），是所有区域里线下依赖度最高的市场。

海豚君认为欧洲目前的状态相对健康——增长几乎全部来自线下门店的自然铺开，没有被 2025 年的线上流量泡沫污染，因此也没有那么大的回撤压力

亚太收入 25.8 亿元，同比下滑 9.7%，仍是海外体量最大的区域。分渠道看：线下收入 17.7 亿元、同比增长 16.2%，线上收入 6.4 亿元、同比下滑 39.8%。细分渠道看，亚太的自研 APP 官网还在增长，崩塌的是 Shopee 等第三方平台，因此更像是公司主动的渠道收缩。

国内线上收入 47.8 亿元、同比增长 63%，明显快于线下，占国内收入的比重从 35.5% 提升到 39%。其中抽盒机（微信小程序）单渠道做到 20.6 亿元、同比增长 83.3%，是整个公司线上增长贡献最大的单一渠道，

国内线上和海外线上的巨大反差（+62.7% vs -44.0%）说明：同一家公司、同一批 IP，国内的线上能力是靠抽盒机这类自有互动玩法＋会员体系沉淀出来的，而海外的线上此前靠的是 IP 热度带来的外部流量。

二、海外仍在快速开店

开店数量上，国内上半年仅净增 10 家门店（内地 9 家），增速放缓，这和公司此前 “国内以门店升级改造为主、开店空间有限” 的判断一致——国内收入的增长几乎完全来自单店效率提升和线上渠道，而不是门店数量。

海外上半年净增 36 家至 221 家，同比增长 72.7%（其中美洲净增 22 家、欧洲净增 9 家、亚太净增 5 家），海豚君测算海外的单点平均收入下滑 35%，核心就在于公司海外门店的前置布局。

三、THE MONSTERS 系列明显回落，星星人接棒

从各 IP 贡献上看，THE MONSTERS 实现收入 44.5 亿、同比-7.5%，占比从高点 40% 一路回落到 26.0%，这也是 The Monsters 系列成为第一大 IP 以来第一次半年度收入绝对额下滑，说明 IP 的新鲜感和稀缺性溢价都明显开始下降。

好的一点是星星人收入达到了 26.5 亿、占比从直接跳到 15.4%，成为第二大 IP，另外，剔除 THE MONSTERS 后，其余 IP 收入同比 +40%；从这一点来说市场担心的"单一 IP 依赖过重"被实质性缓解。

但如果把 THE MONSTERS 和星星人都剔除，剩下所有 IP 的收入从 86.7 亿元增长到 100.7 亿元、同比 +16.1%——不算差，属于比较平庸的水平。

腰部 IP 的表现整体不错：CRYBABY（+34.0%）、DIMOO（ +46.5%）、SKULLPANDA（+27.1%）、占比都有小幅提升，

但需要注意的是 MOLLY 同比下滑 33.6%、占比从 9.8% 降到 5.2%，说明经典 IP 的形象迭代并不总是有效，IP 老化是真实存在的。

四、毛绒继续独大，手办已经零增长

拆分品类来看，毛绒玩具收入 98.3 亿元、同比增长 60%，占比从 44.2% 进一步拉高到 57.2%，继续稳坐第一大品类。

手办收入 51.9 亿元、基本零增长，占比从 37.3% 降到 30.2%。

手办（盲盒）是泡泡玛特的基本盘和最初的商业模式，它停止增长意味着两件事：一是公司当前的增长几乎全部押在毛绒这一个品类上，品类集中度和 IP 集中度一样在提高；二是盲盒这个 “开箱即时反馈” 的核心玩法，在渗透率见顶后已经很难再贡献增量。这也从侧面解释了为什么 Labubu 4.0 要去做 “发型 DIY＋改造内容” 这种提高可玩性的尝试。

五、费用投放克制，盈利能力小幅提升

毛利率 69.7%、同比下滑 0.7 个百分点。在海外占比掉了 11.4 个百分点的情况下毛利率只掉了 0.7 个百分点，说明毛绒品类占比提升（44.2%→57.2%）和供应链降本基本对冲掉了结构性的负面影响。费用投放上公司比较克制，管理&销售费用率均小幅下降，最终剔除汇兑损益后公司经营利润率小幅提升 0.9pct 达到 43.2%。