沃尔玛（纪要）：29 亿退税砸价格，Q3 利润让路

以下为海豚君整理的 沃尔玛 FY27 二季度的财报电话会纪要

一、财报核心信息回顾

1. 全年指引三项齐升：销售增速上调至 4%–5%（原 3.5%–4.5%），经营利润增速上调至 7%–8.5%（原 6%–8%），EPS 上调至 2.80–2.87 美元（原 2.75–2.85 美元）。管理层强调这是在承担超 20 亿美元增量燃料成本、且消费环境比 2 月给初始指引时更疲弱的前提下上调的，因此只做小幅上调以保持谨慎。

2. 三季度指引与「二、三季度合看」口径

销售增速：3%–3.75%

经营利润（不变汇率）：+2%–4%

EPS：0.62–0.64 美元

口径提示：退税资金大部分在二季度末才投入价格，三季度承受完整季度影响；二、三季度报告经营利润增速合看平均约 10%/季，管理层要求以此判断底层增长

3. 29 亿美元关税退税已基本全额到账：金额约相当于美国业务年度净销售额的 0.5%。二季度对经营利润增速的净贡献约 750 个基点；剔除该影响后，底层经营利润增速位于 7%–10% 指引区间的上限。剩余退税下半年继续优先投入价格，相关财务影响预计基本收敛在本财年内。

4. 本季关键财务指标

总量：企业净销售额不变汇率 +5%（4%–5% 指引上限）；调整后经营利润不变汇率 +17.4%；调整后 EPS 增长超 19%

分部：美国沃尔玛净销售额 +3.5%、除油同店 +2.6%；山姆会员店美国同店 +4.4%（交易量 +7%）；国际不变汇率 +7.9%，其中中国 +9.7%

电商与平台：全球电商 +23%；美国 Marketplace 净销售额 +52%；全球广告 +38%；全球会员费收入 +17%（历史新高）

增量利润率：美国电商上半年首次实现双位数增量利润率，驱动来自广告与会员收入、配送网络密度提升、付费快速配送增长与自动化

5. 成本、资本开支与现金流

燃料：全年增量成本超 20 亿美元（假设油价维持当前水平）

并购整合：Vibe 的收购与整合成本拖累经营利润增速约 20 个基点

SG&A：二季度工资费用率改善（门店技术工具使用率提升 + 供应链自动化理顺库存流转），但被资本开支带来的折旧上升与自保成本增加更多抵消，上半年自保增量中约三分之二来自团体医疗

资本开支与现金流：资本开支上调至约占年度净销售额 4%；仍预计自由现金流双位数增长；期末库存不变汇率 +6%，略高于企业销售增速

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 美国沃尔玛：价格投入与份额

二季度共投放 11,000 项 rollback，较一季度末的 7,200 项大幅增加（常态水平约 5,000 项），且集中在 7 月下旬投放

与传统商超的价格差保持强势并继续拉大；来自该渠道的份额提升与药店、折扣店（dollar store）业态的份额提升并存

剔除 MFP 影响后，本季是美国沃尔玛近三年最好的二季度；玩具、食品杂货、生鲜增速领先，高收入家庭继续贡献增量

门店同店低个位数下滑，延续去年四季度末以来的趋势，主因是健康与保健业务拖累（该业务绝大部分销售发生在店内）

2. 美国沃尔玛：同店口径拆解（MFP 与 GLP-1）

剔除健康与保健后的核心品类同店过去两年半稳定在 3%–4%（异常季度按两年平均看也落在该区间中部），下半年预计维持该区间

GLP-1 品牌药在 FY25、FY26 各贡献约 100 个基点顺风，FY27 预计只有一半——处方量增长被价格与组合逆风更多抵消

MFP（最高公平价格）监管首年带来的通缩与「品牌转仿制」影响：原估全年 -100 个基点，二季度实际约 -125 个基点，全年估计已上调至 -125 个基点

综合看，总同店较过去两年趋势有近 200 个基点的净摆动，全部来自健康与保健品类，且只影响收入端，不影响该业务的利润贡献

3. 电商与配送速度

全球电商 +23%；美国沃尔玛 +24%（第 10 个连续季度增速超 20%）、山姆美国 +26%、国际 +19%

美国门店发货配送销售额增长超 40%，周均活跃客户 +20%；美国电商占比已超 23%，是五年前的两倍

门店承担 80% 电商订单与 100% 快速配送的最后一公里；70% 电商订单当日或更快送达；30 分钟内送达的商品件数同比翻倍

美国快速配送增长 48%，30 分钟以内配送已覆盖 38 个市场；付费快速配送占门店发货配送的 37%，创历史新高

山姆美国「从门店发货」配送增长三位数（一小时达于 4 月上线）；使用快速配送的客户购物频次更高，也更可能转化为 Walmart Plus 会员

4. 平台业务：Marketplace 与广告

美国 Marketplace 净销售额 +52%，近 50% 的 Marketplace 业务通过 WFS（沃尔玛履约服务）走单，同比提升近 400 个基点，受益于纳入更多客户想要的关键品牌后品类更宽

全球广告 +38%，由美国 Walmart Connect（+43%）和 Flipkart Ads 驱动；美国广告（含 Vizio）+38%

收购 Vibe，补上中小商户这一此前未覆盖的可触达市场，与 Walmart Connect、Vizio 组合形成自助投放工具 + 真实购买行为归因的能力

5. 平台业务：会员与数据

全球会员费收入 +17%（历史新高）；山姆美国会员费收入 +6%，由会员数与 Plus 渗透率稳步提升驱动；山姆中国会员数创历史新高，山姆墨西哥相对表现强劲

Walmart Plus 美国维持双位数增长，创下史上最好的上半年会员增长；会员消费额约为非会员的 4 倍

数据业务 Scintilla 平台明年将扩展至山姆美国，回应供应商最主要的诉求之一；该平台的决策智能能力可跨沃尔玛各业态与市场识别共同增长机会

6. 国际业务与平台外溢

国际不变汇率销售 +7.9%（接近 8%），由中国（+9.7%）和印度带动；电商 +19%，中国、印度、加拿大表现突出

国际电商占比已达 30%

本季把美国 Marketplace 平台能力输出到墨西哥和加拿大，并在加拿大上线 Walmart Plus；墨西哥正在复制美国五年前的同一套打法，早期进展良好

Flipkart 的 Big Billion Days 时点变化：预计对三季度销售增速形成超 100 个基点逆风，四季度获得相近幅度的顺风

平台化的意义在于「建一次、持续改进、全球复用」，无需逐个市场重建能力

7. 供应链与自动化

3,100 家美国门店已实现某种程度的自动化货运处理，超过 50% 的电商履约量通过自动化设施处理

自动化与网络密度、利用率提升让配送速度与盈利能力互相强化，也是二季度工资费用率改善的来源

实体网络、履约设施与本地配送能力让公司在贴近客户的同时维持有吸引力的成本结构

8. AI 与新场景拓展

Sparky 使用人数同比 +70%，使用 Sparky 购物的客户单均消费比未使用者高 40%

Sparky 可按需求（如高蛋白周度餐单）秒级生成食谱与餐包并一键加购，还能识别客户线上线下近期已购商品，避免重复购买

速度不只是履约指标，更是获客策略：通过餐食方案与 Subway 等预制食品合作，把可参与范围从传统的食品杂货与百货扩展到餐饮配送等更广的日常食品支出

9. 商品与自有品牌

自有品牌 Scoop、Free Assembly 实现三位数同店增长；Wonder Nation 是目前美国最大的童装品牌

返校季：沃尔玛按件数计约占全行业学习用品销量的 50%；14 个核心单品价格低于 2019 年水平（pen and gear 蜡笔 0.25 美元、2 号铅笔 0.92 美元）

返校（大学）家居中装饰品类表现突出，蜡烛、毛毯、地毯、台灯均录得双位数至三位数同店增长

食品端：夏季烧烤篮以不到 40 美元满足 8 人用餐，其中 13 个单品价格比去年低 16%；自有品牌 Better Goods 已成为 10 亿美元级品牌

2.2 Q&A 问答

Q：关税退税投入价格后，是否已经看到销量加速？供应商分担了多少、沃尔玛自己出了多少，以及 2027 年如何维持这些低价并跨过这轮投入的基数？

A：本季销售增长 5%、经营利润增长强劲。剔除 MFP 对药房的影响后，这是美国沃尔玛近三年最好的二季度，美国、国际、山姆三块都不错，全线取得份额提升。价格方面，一季度末就说过客户仍感到压力，所以二季度投入了价格；投什么品类、什么时点都经过仔细权衡，并且会跨两个季度来管理。商品团队在腾挪品类组合、维持价值感上经验丰富，投入的结果是份额提升，尤其食品品类的份额提升，这类份额通常具有持续性。往前看，把二、三季度合起来看，公司对销售和经营利润的预测都有信心，并会在今年余下时间尽力把价格维持在尽可能低的水平。

Q：除油价上涨之外，本轮环境对低收入消费者是否存在区别于过去几年的新增压力？

A：相比年初，消费者确实承受了增量压力，主要来自燃料价格上升。逐月看，当油价涨到 4 美元以上时，可以明显看到消费者开始做取舍，可能存在心理阈值效应，6 月的取舍迹象最明显。这也是公司如此大力度压低价格的原因。

Q：价格投入与 rollback 的弹性效果是立刻显现，还是要等半年左右才更有力地体现？

A：这些单品确实存在价格弹性，但存在时滞，降价带来的收益是累积的，不会在当期就完全对冲掉降价本身的影响。公司不按单季度管理业务，而是按多年维度来打；近几个季度获得的份额是可持续的，公司确实守住了这些份额，这也是敢于如此激进投入的原因。具体机制上：一季度末 rollback 约 7,000 项（常态约 5,000 项），二季度末达到 11,000 项。在食品这类日用消费品做 rollback，先看到的是件数增长——本季交易量和件数都在增长——同时会产生暂时的通缩效应；但随着件数持续增长，尤其在食品品类，份额提升才会体现出来，近期的食品份额报告是近来最强的一次。公司的意图始终是尽可能把 rollback 转成常态低价，对已看清回报路径的会保留，对拿不到回报的会谨慎处理。

Q：新条款下的实际关税税率比 IEEPA 更高还是更低？以及展望 FY27 基准，经营利润是否仍能保持销售增速两倍的增长？

A：关税税率假设就是按当前实际经历的水平推算，燃料价格同理——如果油价改善，就是对预测的增量。关于 FY27 及以后的经营利润，公司对利润增速显著快于收入增速有充分信心。但收入端也不该被忽视：在约 7,500 亿美元的收入基数上还能做到每年 4%、5%、6% 的增长，是有意义的增长。真正不同的是这部分增长的利润质量：美国同店 2.5%（按健康与保健调整后更接近 3.5%），即便按 2.5% 的表面值看，剔除关税影响的经营利润增长 10%，是收入增速的 4 倍——相对美国同店的这种利润增速，公司已有二十年没有做到过。业务在发生根本性变化：从利润驱动看，接近一半的增长来自会员、广告、Marketplace，预计将延续；目前增量利润率在低双位数，且看得到进一步上行的路径。

Q：健康与保健过去几年是超额增长贡献项，未来多年的展望如何？特别是往后两三年怎么看最高公平价格（MFP）的影响？

A：该品类此前几年是顺风，本季转为逆风，具体拆解见补充材料第 14 页。披露透明度是必要的，但绝不是在暗示公司对这块业务不满意——降价长期是有帮助的，公司在药房降价上有传统，可追溯到 4 美元仿制药。业务底层势头很好：处方量继续增长、份额在提升，客户对公司围绕药房构建的便利性反应强烈。客户价值上，健康与保健这一客群极其重要：这类客户的平均消费是普通沃尔玛客户的 3 倍；若在此基础上还开始使用药房配送，消费额会再接近翻一倍。公司因此有独特机会把药房专业能力、数字化能力和本地履约网络连起来，让医疗更便捷可及，同时加深与这批客户的关系。

Q：随着价格投入的滞后效应释放，美国同店加速是否已经开始出现？如果没有出现，下半年到 2027 年会考虑追加多少价格投入来拉动收入（尤其在这些退税资金用完之后）？

A：每日低价是一种建立客户信任的经营哲学，公司要提供的是可预期、跨时间稳定的一篮子商品价值感，所以只要有降价空间，倾向永远是降价；但也必须在市场情况与已作出的预测承诺（包括长期的经营利润承诺）之间取得平衡，这需要持续权衡。同时应该回到整体商业模式来看：会员、广告、数据、履约服务这些业务的增长，让模式更耐久、更有韧性，也给了公司更多可选项。公司对现有价格差感到满意并会守住，对 rollback 数量也满意。这批 rollback 是 7 月下旬才真正开始上量的，7 月强于 6 月；返校与返校（大学）的开局表现不错。后续会持续跟踪，商品团队会做品类组合腾挪、逐个审视这些投入。最终目标和药房一样，是做一门客户可以依赖的生意——无论在柜台、路边取货还是送到家，都尽可能提供灵活性。

Q：数字业务的增量利润率口径怎么更新？以及明年怎么跨过今天这轮 rollback 与价格投入的基数、同时保证到店客流不掉？

A：先回答后半部分：明年要再看到 19% 的 EPS 增长会有挑战。公司按年度乃至多年维度管理业务，对明年和往后几年的储备仍然有信心。增量利润率是公司故事的重要一环：这些高增长业务持续为底线贡献更多。公司没有对增量利润率承诺过具体数字，但回看过去大约六个季度，美国电商的增量利润率大致在高个位数到低双位数区间。几个季度前被问到能否改善时，态度还比较保守；但看到广告业务在高得多的基数上仍以 40% 的速度增长，现在对增量利润率进一步上行更有信心。要让增量利润率上行，需要广告增速持续快于电商增速——目前正是如此，而且不是小幅领先，是在更大基数上的大幅领先。收购 Vibe 又打开了中小商户这一此前没有的可触达市场。广告只是其中一环，公司会继续叠加互补的高利润率业务。数字化增长的关键好处是能以很低的边际成本增长；平台化打法正在向其他市场输出，墨西哥就是复制美国五年前打法的例子，早期进展良好。最后一点是：增量利润率不只是在增长，其增长速度是整体利润率的两倍，这决定了未来的盈利结构和增长的耐久性。

Q：相比一季度，食品杂货仍是中高个位数增长、明显好于市场，反而是百货放缓——其中多少来自一季度退税刺激的消退，多少来自油价对低端消费者的影响？以及返校季有没有开始带动百货？

A：一季度无疑受益于退税相关的刺激资金，上个季度就承认过这一点；到二季度，油价峰值高于一季度。这些都会影响结果，很难精确切分多少归因于自身经营、多少归因于宏观。但看核心业务和公司价值主张，表现和展望都令人满意。返校时点上，全国大部分地区比去年晚约一周，现在对返校下结论还早，但返校（大学）表现非常好。百货方面，自有品牌 Wonder Nation 是目前美国最大的童装品牌；公司从高收入客户处拿到的份额提升，部分正来自更高端的品牌和更贵的商品组合，这也是库存上升的原因之一。补充细节：百货团队在风格、潮流、时尚和玩具上都有起色；时尚自有品牌 Scoop 和 Free Assembly 录得三位数同店；返校（大学）家居中装饰品类表现最好，蜡烛、毛毯、地毯、台灯都录得双位数到三位数同店；返校学习用品按件数计沃尔玛约占全行业 50%，有 14 个核心单品价格低于 2019 年水平（如 pen and gear 蜡笔 0.25 美元、2 号铅笔 0.92 美元），这些价格正在打动客户，客流、客单和件数同时增长。

Q：rollback 环比增加 50%、约 11,000 项，可能是历史新高——这些增量 rollback 表现如何，用什么指标和回收期判断是否转为常态价格，目前有多少比例达到了回报门槛？

A：全年一直明确表示会在可能的地方投价格，有退税就优先投价格，本季就是这么做的。比如肉类部门价格一直偏高，客户需要减压，所以投了牛肉碎等对客户重要的品类，后续会持续观察。每个 rollback 都有起止日期，公司会跟踪件数变动、理解对品类的影响；最重要的判断标准是份额提升——这是衡量相对市场表现的最终尺度。数量上不确定是否史上最高，但确实是近年记忆中最高的，反映了商品团队的工作、公司在市场中的位置，以及可用于投价格的资金规模。这批投放时点在 7 月下旬并将延续到三季度，所以销售和经营利润都应把二、三季度合起来看。公司不是为投而投，是因为相信这对客户认知有持久影响，最终目标是建立信任。现在判断有多少会转为常态价格还太早，会与供应商一起确定可行性。

Q：库存水平是否有值得担心的局部区域？以及今年余下时间全公司的通胀预期如何？

A：通胀方面，全年整体处于比较低的环境，总体在 1%–2% 之间，rollback 在本季和过去几个月还有帮助，所以目前对通胀没有大的担忧。唯一在盯的是燃料成本，因为量级较大，希望后续能回落。库存方面，这是公司一直紧盯的项目，会牵动销售、减价、现金流等很多环节。以占库存大头的美国沃尔玛为例，各商品条线状况良好，增幅在 1% 到 4% 之间；其中包含前置部署（forward deployment）的备货投入，燃料成本偏高带来一定虚增，还有一部分自制商品库存。绝大多数品类在 1%–4%，唯一处在区间高端的是日用消费品。总体看目前没有大的库存担忧；如果说有，6 月和 7 月有个别品类库存偏薄，后续会根据客户表现做调整。

Q：关税退税的价格投入怎么向客户和会员传达以确保拿到预期回报？零售同业是否也在做同样的再投入？以及资金在食品杂货与百货之间怎么分配（退税本身主要产生于百货端）？

A：投入是全店范围的。无论线上站点还是实体店，都能看到食品、百货、日用消费品、服饰的 rollback 组合，其中既有季节性单品，也有常态可补货单品。公司刻意做组合式投入，不刻意把资金向某个品类重仓倾斜——客户在一篮子商品里需要的东西是多样的。在返校与返校（大学）这样的节点，既有宿舍装饰与家居配置，也有学习用品和校园午餐，因此投入会分布在全店。店内的价格标识做得很好，线上首页左上角第一批磁贴之一就是 rollback 入口，长期常驻。公司会持续用各种方式传达价值感，也认为这些降价对客户度过下半年是有帮助的。

Q：价格投入如何影响下半年同店中客流与客单的构成假设？

A：本季在交易量上实现增长是积极信号——沃尔玛、山姆、国际都是如此，全球客流都在增长，件数也是正增长。这两项是公司每周例会讨论的核心：全球各市场每周一开 trade meeting，谈客户情绪、服务了多少客户、新增了多少客户以及件数增长。机制上，在各事业部做投入后，百货这类品类的美元销售反应更快，食品和日用消费品则是先看到价格下来、件数增长，再经过几周到几个月才显现更持久的影响——客户不会因为价格低就多吃东西，但 rollback 和低价长期是在建立信任，让客户相信在沃尔玛能以低价买到一篮子商品，并按自己想要的方式（柜台、路边取货或送到家）获得。

Q：美国 OpEx 增长 7% 里有没有时点错位？理赔成本是否高于预期？下半年这一项该怎么看？

A：较大的驱动项之一是折旧，与围绕供应链自动化和配送速度的资本开支相关；效果是明确的——本季 30 分钟内送达的商品件数同比翻倍，70% 的电商订单当日或更快送达，这些都离不开已投入的资本。自保项目确实有压力，主要是两类：一是理赔，二是团体医疗；上半年增量中约三分之二来自团体医疗，原因是员工流失率明显下降（这对业务是好事，公司希望由更有经验、更长司龄的员工服务客户），但流失率下降使参保人数上升，以公司体量会带来一定压力。另外，季度之间有时会在业务投入上多倾斜一些，本季就属于这种情况——虽然开场发言中没有单独点出，但公司认为做这些投入是审慎的，有望在下半年见效。

Q：美国线下同店除了药房逆风，是否还受到油价上升导致到店出行减少、以及药房配送渗透提升的影响——其中多少是暂时性的，多少是渠道的结构性转移？

A：要说清楚一点：门店是资产。本季线下确实受药房拖累，药房对门店同店影响很重，业务大头仍在店内，但配送业务的表现同样令人满意。门店在全渠道模式中的资产属性体现在：它把库存和员工部署在覆盖全美 95% 人口的 10 英里半径内——今天讲的快速配送、准确率、灵活性、任意方式购物，没有门店都无法落地。历史上门店渠道和电商渠道是独立、垂直的，可以分别看销售发生地、各自成本和盈利能力；但两者融合后，公司的思路是关注顶线和底线，中间过程由公司管理，尽可能对客户灵活。归类方式其实取决于客户在哪里付款：在手机上付款做自提就算电商订单、不算门店订单，但活儿是门店干的、由门店履约；30 分钟内快速配送本质上是客户在手机上付款、由人代买并送达，库存同样由门店履约。因此退一步看，今天通过门店流转的量比历史任何时候都多，而且还在增长。公司会跟踪各渠道、保证门店体验，并会继续投新店、投改造，投入确保门店具备全渠道能力，以支撑电商业务所需。

Q：美国平均客单价近两个季度似乎跑得低于通胀——一篮子的结构在怎么变？有没有看到消费降级、大的品类组合转移或向小额单品转移？其中多少是暂时性的？

A：份额提升是跨多个品类、广泛发生的，策略在见效，因此份额在提升。食品杂货销售增长中个位数，件数增长强劲，份额继续提升。可点名的几处：一是把部分退税资金投入夏季烧烤篮，以不到 40 美元满足 8 人用餐，其中 13 个单品价格比去年低 16%；二是自有品牌 Better Goods 以高质价比取胜，现已成为 10 亿美元级品牌；三是把食品也带入返校场景，包括新推出的校园午餐篮，含 10 份高蛋白午餐（转录稿此处价格数字缺失）。这些都是客流、客单和件数同时增长的例子，正是这些投入在驱动动能。

<正文结束>

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露