Marvell（纪要）：未上调 ASIC 指引，明年数据中心增速 60%+

以下为海豚君整理的 Marvell FY27Q2 的财报电话会纪要：

详细点评欢迎阅读《迈威尔 Marvell：增速输给英伟达，高估值面临 “挤水分”？》

一、财报核心信息回顾

1. 三层指引全面上调

a. Q3：收入 31.5 亿美元 ±5%，环比 +15%、同比 +50% 以上；non-GAAP EPS 1.05–1.15 美元。

b. FY27：收入约 120 亿美元、同比约 +45%，较上季 115 亿再抬 5 亿；数据中心增速由约 50% 上修至 60%，（此处未提及 ASIC 增速，上季度给的是 20%+）。

c. FY28：收入约 180 亿美元，较上季 165 亿上调 15 亿，增速由约 45% 升至约 50%；数据中心增速上修至 60% 以上，custom 收入翻倍以上（维持上季度展望）。

2. 毛利率被 custom 放量结构性压低，费用端仍在放杠杆

a. Q3 non-GAAP 毛利率指引 57.5%–58.5%（本季 58.9%），主因是 custom 快速爬坡的结构影响；Q4 与 FY28 均维持该区间。

b. FY27 non-GAAP 费用约 25.5 亿美元、高于此前 24.5 亿，Q3 约 6.55 亿；FY28 费用增速约为收入增速的一半。

c. 本季 non-GAAP 经营利润率 36.6%，同比 +180bp、环比 +160bp；预计 Q4 进入 38%–40% 目标区间，FY28 内走到上沿。

3. 税率与股本

Q3 non-GAAP 税率 11%，FY28 因收入与盈利大幅抬升至约 13%；Q3 基本股本约 9 亿股、稀释股本约 9.21 亿股，环比基本持平。

4. 现金投向从股东回报转向锁产能

a. 本季经营现金流 6.06 亿美元，环比小降，主因是增加了对供应商的产能预付。

b. FY27 产能预付仍按约 10 亿美元推进，口径与上季一致；预付款冲抵未来材料采购，由资产负债表与经营现金流承担。

c. 本季回购 2 亿美元、派息 5,400 万美元，后续继续回购对冲摊薄。期末总债务 49.6 亿美元、存货 13.6 亿美元，总债务/EBITDA 1.32 倍、净债务/EBITDA 0.27 倍。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 整体节奏：加速而非见顶

a. 本季收入 27.39 亿美元创新高，环比 +13%、同比 +37%；non-GAAP EPS 0.94 美元、同比 +40%，均高于指引中值。

b. 数据中心 21.7 亿美元、占收入 79%，环比 +18%、同比 +46%，较一季度（+11%/+27%）明显加速；Q3 预计环比 +20% 以上、同比约 +75%，Q4 继续加速。

c. 通信及其他 5.68 亿美元，环比 -3%、同比 +10%；Q3 环比、同比均降低双位数到中双位数，Q4 明显回升，全年增速接近 10% 目标。

2. Scale-out：三条线各自逼近 10 亿美元年化

a. 光 DSP 中 800G 需求强劲，更高速率产品快速放量，FY28 再加速；scale-out 交换全年有望翻倍以上，由 51.2T 在更广客户群放量驱动。

b. 宽带模拟 TIA 与驱动器需求超预期；宽带模拟、scale-across DCI 模块、scale-out 交换三块均已达到或快于上季提出的 10 亿美元年化路径。

3. Scale-across：跨数据中心组网打开新增量

超大集群开始跨多个数据中心部署，其总带宽需求预计是当前前端 AI 网络的 10 倍以上；公司以相干 DSP 的 1.6T ZR/ZR+ DCI 模块切入。

4. Scale-up：从铜到光的迁移是最大的新 TAM

a. 集群变大后，铜的传输距离与带宽限制正把客户推向光互连，以及 UALink、ESUN、NVLink 三类专用交换。

b. 技术形态尚未收敛：客户在 NPO/CPO 两种封装、MZM/EAM/MRM 三种调制方案间评估，成本、功耗、成熟度各有取舍；铜光共存数年，但客户最早明年就部署 scale-up 光互连。

c. 交换侧自研 UAL 与 ESUN，并与 NVIDIA 在 NVLink Fusion 上合作；正与多家一线客户深度洽谈，每个项目的生命周期收入都是数十亿美元量级。

5. Custom：warrant 协议扩大了长期口径

上周 8-K 披露与一家大型超大规模客户签署扩大版商业协议及配套认股权证，覆盖存量在执行项目、新设计中标与未来潜在项目；FY28 之前的相关收入已含在既有 custom 目标内。

6. 人事与日程

a. CFO 于 6 月中由 Willem Meintjes 换为 Dan Durn。

b. IR 负责人 Ashish Saran 将于 2027 年 4 月退休，由前德意志银行半导体分析师 Ross Seymore 接任；分析师日定于 10 月 6 日在纽约举行。

2.2 Q&A 问答

Q：warrant 协议对应的收入由哪些产品贡献？推理加速器与 XPU attach 之间的占比结构能否拆分？

A：未拆分单品占比，只确认覆盖面很宽，按峰值口径是未来 6–6.5 年的机会。 协议涉及多条产品线，包括推理加速器、存储控制器、网卡、内存接口控制器与近内存计算等。

公司两年前定义了 XPU attach 这一品类，并在 2025 年 6 月的定制芯片活动上做过详细拆解；管理层称至今为止公司对这块的所有预测都"喊低了"，机会仍在持续变大。管理层不点名任何单一产品，只强调总的机会包络对 Marvell 是量级上的改变。

Q：按分析师测算，该协议 6 年累计收入约 1,200 亿美元、年均约 185 亿美元，而 custom 在 2027 自然年仍只有 50 亿–60 亿美元；此前给的 FY29 custom 100 亿–110 亿美元目标现在怎么看？

A：未给 FY29 新数字，称较 100 亿口径有上修偏向。 FY28 的 warrant 相关收入已包含在现有指引里，因为部分项目已在执行；仍在执行或刚进量产的项目将主要在 FY29 贡献。

关于 FY28，管理层重申只说过 custom"翻倍以上"，没有设上限、也没有精确定量。FY29 的 100 亿美元并非新数字——2025 年 6 月已提出，2024 年 4 月给的区间是 80 亿–100 亿美元。

管理层称这次协议大幅抬高了 custom 的收入机会，其中一部分可能从 FY29 起算，但拒绝在电话会上定量，把完整的收入台阶（不止到 FY29，而是到本十年末）留到分析师日。

Q：另一个大型 XPU 项目进展如何？市场对其明年的假设只有 6 亿–7 亿美元，长期空间有多大？

A：未量化该项目；15 亿上调中最大一块来自 scale-up 光互连。 该项目确实是 custom"翻倍以上"的组成部分，公司在设计执行、供应与商务、机会规模三方面每季度都有推进，且"只变得更好"。

管理层明确 FY28 上调的 15 亿美元里，最有分量的一块来自 scale-up 光互连与交换等领域，custom 只是其中一部分。管理层沿用一贯口径，称这是 Marvell 最大的收入机会之一，对明年及之后的逐年叠加有信心，但不给具体金额。

Q：CXL 的架构演进与生态进展如何？

A：CXL 已在多家超大规模客户大批量部署，内存紧缺推动客户加码。 这项多年前的内生投入最初面向以服务器、计算为中心的内存架构，结果被证明非常适配内存扩展与推理场景，且客户各自的架构并不相同。

需求有两个来源：一是推理本身要求内存扩展；二是当前内存供给紧张，客户在修改和调整方案、更多采用这类技术。公司近两个季度又拿到新的设计中标，判断该机会"体量巨大"，将在分析师日专门讲内存扩展。

Q：scale-up 光互连相对最初目标进展如何？Celestial AI 的数字兑现得怎么样？

A：口径继续上修：CPO 明年 1.5 亿、scale-up 光互连整体 3 亿。 上季框定的口径是 Celestial AI 的 CPO photonic fabric 明年约 1.5 亿美元，含 NPO 在内的 scale-up 光互连整体约 3 亿美元。

这两个基数现在都在继续往上走，是 FY28 那 15 亿美元上调的重要来源。

管理层强调这不是单点故事：CPO 明年和后年都是关键，但 NPO 的机会正以更快节奏并行展开。NPO 侧公司通过硅锗宽带模拟 TIA 与驱动器（份额与含量都高），以及自研多年、已在 OFC 展示的 light engine 参与。

类比 800G 到 1.6T 并非一次性切换，光互连路线同样是"并存"而非"二选一"，客户会同时上多种方案。管理层称明年的规模比一个季度前预期大得多，后年"比去年看 Celestial 时所能想到的还要大得多"。

Q：铜缆 scale-up 的进展如何？铜上的先发优势是否是拿下光互连的基础，还是两次独立决策？

A：铜缆交换已在跑，长期取胜靠端到端光能力。 以太网侧来自 2021 年收购 Innovium 的 Teralinx 架构势头明显，客户群扩大、收入可观，已向市场证明能量产交付这类复杂交换芯片。

该能力可无缝迁移到 scale-out，且在 100T 上 scale-out 方案同样适用于 scale-up，与光互连进展相互独立。UAL 交换也在重投入，产品开发顺利，可承接任何电或铜的方案。

管理层判断，客户现在已信任公司能交付大 reticle、高 SerDes 速率的复杂交换芯片（此前不少公司尝试失败），但下一层门槛是拿出可信的、从 NPO 到 CPO 全集成的光路线图。scale-up 场景客户需要链路两端都由同一家兜住，点方案不足以胜出。

管理层称现有铜与电的方案本身会做得不错，但更看好未来几年光 attach 起量——那几乎能把交换能拿到的 attach 价值翻一倍。

Q：按 1,200 亿美元的体量测算，FY29、FY30 是否会出现大台阶？毛利率是否与现有业务可比？

A：认可该算术，影响主要落在 FY29 及以后，毛利率按 custom 模型。 管理层直言"你的算法没错"，并确认因为大部分明年的量已包含在指引中，真正的冲击落在 FY29 及以后，按满额兑现是个"怪兽级"数字。

管理层称 FY29 及以后的 custom 数字会显著高于市场此前的模型——过去几年市场一直怀疑 80 亿–100 亿美元能否做到；但拒绝当场定量，将在分析师日给出情景区间。

毛利率方面，公司对 custom 与标准/商用产品各有一套财务模型，该协议按 custom 模型走。管理层用体量对比作结：去年 80 亿美元、今年 120 亿美元、明年 180 亿美元。

Q：在算力、网络与内存可互相替代的成本约束背景下（呼应 NVIDIA 的表述），新增设计中标主要落在内存控制器与定制 HBM，还是 XPU 侧也在同步变强？

A：未按产品拆分，称三重约束下的可替换性在放大定制需求。 管理层认同这一判断，称在供给约束、功耗约束、架构约束并存的市场里，快速做定制与半定制、快速改产品去适配架构变化，是公司的核心能力。

公司 2021 年分析师日就提出网络中的每一跳最终都会有一定程度的定制化，而不只是加速器，五年后正在兑现。CXL 与内存扩展是一例，为推理做优化的 AI 推理加速器是另一例（也在此次 warrant 覆盖范围内）。

管理层称行业已从训练迅速转向推理、再转向变现，客户按每 token 的成本与性能做优化，架构迭代速度空前，带动的不只是 custom，还有 CPO/NPO、光与铜的整条链路。

Q：各子板块的增速指引相比上季有何更新？

A：本年 5 亿、明年 15 亿美元的上调是广谱的，连接性贡献最大。 连接性内部，除了 scale-up 光互连（NPO/CPO），面向 scale-out 的光模块市场与光 DSP 增速也较此前上修。

交换本年与明年的预期同样上偏。上述三块加上 custom 都较此前预期上浮，管理层称几乎所有产品线都在走强，但净额看连接性是 15 亿美元上调中最大的一块。

Q：数据中心 Q3 环比增速指引超 20%，但毛利率环比下降 90bp，是 custom 增长最快拖低了结构，还是数据中心内部另有 mix 变化？

A：确认 Q3 毛利率下滑主因是 custom 放量，Q4/FY28 同区间。 CFO 称 Q2、Q3、Q4 是逐季加速，Q3 加速的主要变量是 mix——custom 强劲爬坡直接体现在毛利率曲线上，且这一爬坡此前已多次预告。

Q4 的台阶更大，按 120 亿美元的全年目标倒推可见，且是广谱的：custom、连接性以及通信与其他的回升都有贡献。Q4 毛利率与 Q3 同区间；FY28 的初步看法是与本财年下半年同一区间，最终取决于产品结构。

经营利润率仍有显著杠杆：Q3 环比抬升，本财年结束时进入 38%–40% 的长期目标区间，FY28 内走到区间上沿；长期目标模型将在数周后的分析师日重设。

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