7 小时前

指引拖后腿，蔚来还能打赢翻身仗？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

蔚来财报

$蔚来(NIO.US) 于北京时间 2026 年 9 月 1 日美股盘前，港股盘后发布了 2026 年第二季度财报，二季度本身财报还可以，但三季度指引不及预期，具体来看：

1. 卖车收入高于预期，主要由于卖车单价高于预期：二季度卖车收入 291 亿，同比增长 80%，高于市场预期的 286 亿。卖车单价约 27 万元，虽同比下滑约 0.3 万元，但高于市场预期的 26.5 万元，主要由于：

a. 高价 ES9 继续支撑车型结构：虽然 ES8 销量占比环比下滑 23 个百分点至 31%，但高单价旗舰 SUV ES9 成功补位，占比环比提升 11 个百分点至 11%。

b. 多数车型营销促销政策保持稳定。

2. 卖车毛利率高于预期: 二季度卖车毛利率 18.5%，高于市场预期的 17.6%，亦略高于管理层 17%-18% 的整车毛利率指引上限，主要得益于卖车单价超预期，以及规模效应释放带来的单车摊折成本降低（销量环比回升 29% 至 10.8 万台），有效对冲了部分由于锂、铜及存储芯片涨价带来的成本压力。

3. 销管费用大幅上行，研发费用整体控制合理：二季度销管费用 44.2 亿，环比上行 9.2 亿，主要系新车 ES9/L80/ES8 五座的营销推广费用增加，以及营销人员相关成本与 SBC 上行所致。

二季度研发费用 21.4 亿元，低于市场预期的 24 亿，在公司 20-25 亿/季度的指引区间内，控制相对合理。研发投入主要聚焦于智驾与新车型：

a. 智驾模型升级：蔚来于年初正式推送世界模型（NWM）2.0 版本，6 月已升级至 NWM 2.5，采用"世界模型 + 监督微调 + 闭环强化学习"三层架构，已在约 80 万辆车上运行，用户智驾使用率显著提升。下半年还将推出两次重大升级，其中下一次将实现智驾与底盘域的融合。

智驾芯片研发：蔚来自研智驾芯片 NX9031（神玑）采用 5nm 先进制程，是全球首款车规 5nm 芯片，已在蔚来几乎全息车型上搭载。负责该芯片的业务实体通过发行新股完成首轮外部融资，蔚来持有控股权。

与此同时，公司第二代 5nm 智能驾驶芯片也已成功流片，并规划推出中端产品线以覆盖更广泛的客户群体，芯片业务正从"单点自研"向"产品矩阵化"演进，为后续外部商业化及独立上市做铺垫。

新车型研发：二季度已推出 ES9 SUV、L80 SUV 和 ES8 五座版本三款新车，预计年内还将推出 L60、L90 的改款车型。

4. 经营亏损好于预期： 二季度经营亏损 3.6 亿，好于市场预期的亏损 7.9 亿，经营亏损率-1.1%，环比基本持平，主要得益于高单价高毛利 ES9 占比提升及规模效应释放，带动卖车收入和毛利率超预期，抵消了销管费用上行的压力。

整体而言，蔚来二季报表现还可以，但问题出在三季度的指引低于预期。

二季度蔚来卖车单价 27 万元，超预期的 26.5 万元，虽然 ES8 的占比环比大幅下滑，但被高单价旗舰 SUV ES9 顶上，最后卖车单价仅环比下滑 0.3 万元。

而卖车毛利率 18.5%，环比基本持平，也高出市场预期的 17.6%，主要仍然由于产品结构向高毛利 ES8、ES9 SUV 倾斜；以及多数车型营销促销政策保持稳定；部分被锂、铜、存储芯片涨价所抵消。

但三季度的销量和收入指引均低于预期：

a. 三季度销量指引 10.8-11 万辆，仅和二季度几乎环比持平，也低于预期的 12.3 万辆，由于 7 月/8 月均 3.6 万的销量已公布，该指引相当于 9 月销量 3.6-3.8 万，而在三季度有三款新车 ES9/L80/ES8 五座上市的情况下，三季度销量指引基本无增量，也直接隐含三款新车的订单量表现相对一般。

b. 收入指引 333 亿-340.5 亿，低于预期的 344 亿，主要由于卖车销量低于预期，但卖车收入隐含的三季度卖车单价 27.8-28 万元，环比二季度 27 万元继续上行，也高于市场预期的 25.2 万元，这主要得益于 ES8 及 ES9 销量占比继续环比上行，有助于稳住及提升整车毛利率。

而对于 2026 年全年来看：

管理层此前给出了 2026 年销量同比增长 40%-50%（约 45.6-49 万辆）的乐观指引，底气源于二季度起爆发的产品大年：

蔚来 ES9（5 月 27 日正式上市交付）：5.4 米全新旗舰 SUV，下放 ET9 核心技术，售价 52.8 万-65.8 万元（BaaS 后 42-55 万）。以极致乘坐空间（5,365mm 车长、3,250mm 轴距，提供头等舱级驾乘体验）以及豪华内饰和外观设计作为核心卖点，经销商预测该车型稳态月销将突破 5,000 台。

乐道 L80（5 月上市交付）：作为 L90 的大五座版，起售价 24.28 万元，以更低门槛精准激活 20-25 万级增量市场。

蔚来 ES8 五座版本（Q3 发布）：希望延续 ES8 的成功，进一步夯实高端基盘——ES8 累计交付已突破 10 万辆，五座版有望实现"1+1>1.5"的效果。

现有车型方面，蔚来此前畅销的 5566（ES6/EC6/ET5/ET5T）已于 4 月推出改款车型，2025 年大获成功的 ES8 将在 2026 年贡献完整的 12 个月销量，同时乐道 L60 已于 6 月推出改款车型，L90 改款预计也将跟进。

由此可看出，2026 年蔚来车型颇为强劲的 pipeline 是管理层此前给出高增销量指引的信心来源，公司战略重心也明显转向"大 SUV"和"高端化"。

但 2026 年行业面临挑战：新能源车市场增速较 2025 年明显放缓，同时国内整体汽车市场内需承压（1-7 月国内零售同比-18%）。在此背景下，蔚来的 BaaS 模式有一定优势——由于电池不计入购车发票，大幅压低了计税价格基数，且 BaaS 渗透率已超 80%，意味着在同级别竞品中，蔚来用户承担的购置税更低，可有效对冲部分宏观退坡风险。

然而对于 2026 年全年销量，虽然蔚来能享受 BaaS 模式对购置税退坡的一定缓冲，但在国内整体汽车市场内需承压的背景下，且三季度在三款新车推出下，销量指引相比二季度环比无增量，海豚君假设蔚来 2026 年销量同比增长 26%-29% 至 41-42 万辆。

同样在毛利率和净利率上，蔚来的指引也相对比较乐观：

虽然二季度起，行业普遍面临存储芯片、碳酸锂、NCM、铜铝等原材料成本上涨压力，平均每台车成本影响超过 1 万元。但公司全年整车毛利率目标仍为 17%~18%（虽然相比之前 20% 的目标有所下调），将通过三项措施实现：一是进一步提升 ES8、ES9 等高价高毛利车型的产品组合比例；二是对中等毛利率车型坚持稳定定价和促销政策，不以牺牲毛利换取销量；三是与供应链合作伙伴深度合作，推进工程改善、效率提升和商务谈判，共同消化成本压力。

而在费用方面，蔚来同样还在大幅的控制：蔚来预计 2026 年全年研发支出将与 2025 年第四季度的年化水平持平（Non-GAAP 每季度研发投入 20-25 亿元），销售及管理费用占营收的比例将降至约 10% 的水平。在销量提升、整车毛利率改善与研发及销管费用的严格管控形成合力，蔚来有望在 2026 年实现 Non-GAAP 经营利润转正。

而对于目前蔚来的估值来看，海豚君基于 2026 年全年 41-42 万辆的销量预期，预计蔚来 2026 年全年的收入在 1251-1278 亿元（同比增加 43%-46%），而目前美股 712 亿元的市值对应蔚来 2026 年 P/S 倍数仅 0.56-0.57 倍——当前新势力车企 P/S 普遍在 0.5-1 倍区间，蔚来已触及该区间下沿。

因此，即使在三季度销量增速放缓且不及预期的指引下，蔚来的股价向下空间已经十分有限——整车板块悲观预期已充分定价，下行风险有限。

而如果给与蔚来中性假设下 0.8 倍 P/S 的估值，对应的蔚来的市值在 1000 亿-1023 亿，相比目前市值还有 40%-44% 的上行空间。