Nebius（纪要）：预付全覆盖资本开支，明年收入翻两番

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以下为海豚君整理的 $Nebius(NBIS.US) FY26 Q3 的财报电话会纪要

一、财报核心信息回顾

1. 2026 年指引：部分第三方产能推迟至 2027 年二季度，变化只关乎时间、不关乎需求。

a. 收入：30 亿–32 亿美元，此前为 30 亿–34 亿美元。

b. ARR：预计 2 月 ARR 超过 70 亿美元；此后不再指引 ARR，改以收入和税前利润衡量，因其只基于单月且会受资产轻收入扰动。

c. 利润率与资本开支：调整后 EBITDA 利润率约 40% 不变；资本开支上调至约 270 亿美元（此前 200 亿–250 亿美元）；年底合同电力 5GW 不变，目前超过 4GW。

2. 2027 年初步展望：对各站点交付时间取更审慎的口径。

a. 收入：增长约 4 倍至 120 亿–130 亿美元。

b. 盈利：预计四季度税前盈亏平衡；服务器和网络设备按 5 年折旧。

c. 资本开支：400 亿–450 亿美元，对应超过 1GW 新增产能，大部分来自利润率更好的自有站点。

3. 资金来源：2027 年资本开支的 75%–85% 预计由预付款和现有投资级合同的资产支持融资覆盖。

a. 预付款：Q3 新签合同的预付款覆盖对应资本开支超过 100%（Q2 为 50%–60%），Q4 至今继续上升；Q3 签约合同价值超 90% 带预付，预付占比环比提升约 20 个百分点；2026 年承诺预付约 100 亿美元，2027 年预计 170 亿–200 亿美元，且不是上限。

b. 债务融资：7 月完成首笔 7.75 亿美元资产支持融资（SOFR+250 基点），类似投资级承诺收入超 400 亿美元，微软、Meta 的长约也可同样用于资产支持融资；8 月发行 57.5 亿美元可转债。

c. 股权与现金：Q3 经 ATM 以均价 229.1 美元发行 460 万股、净募约 10 亿美元，剩余 760 万股；季末现金 74 亿美元。

4. 本季关键财务指标

a. 收入：集团收入 9.81 亿美元，同比 +571%、环比 +68%；AI cloud 收入 9.74 亿美元，同比 +643%，约占集团 99%，增长主要来自过去 12 个月新增的产能。

b. 利润率：调整后 EBITDA 4.66 亿美元（Q2 为 2.36 亿美元），利润率 47.5%（Q2 为 40.6%），AI cloud 为 53.2%（Q2 为 50%）。

c. 一次性收入与资本开支：确认约 3.25 亿美元资产轻模式非经常性收入；Q3 资本开支约 73 亿美元。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 需求与定价：客户签约期限更长、价格更高、付款更靠前，需求基础在拓宽。

a. 单价：Q3 合同价格超过每兆瓦 2,500 万美元，高于 Q2 的 2,000 万–2,500 万美元。

b. 合同规模：上季度首次披露 10 亿美元以上合同，Q4 已在签数十亿美元级 AI cloud 协议；Databricks、Datadog、Snowflake 等企业级客户本季首次签多年协议。

c. 三档销售：现货与短期合同收溢价，1–3 年合同是核心业务，少量 5 年合同用于分散期限并帮助融资；后两类由预付款覆盖。

2. 预付与回本：客户为锁定产能与当前价格提前付款，回本周期继续缩短。

a. 回本周期：Q3 缩短至 1 年 7 个月，Q2 为 1 年 10 个月。

b. 预付节奏：客户为未来 12 个月内上线的产能当下付款；2026 年预付款超过 100 亿美元，明年将显著增加。

3. 成本与利润率：溢价定价叠加全栈自建的低成本，是利润率的来源。

a. 定价工具：推出预留产能期权、公开现货价格和短期产能，按市场发现的价格销售。

b. 低成本：机架、存储自研自建，成本结构处于市场最低之列；自有站点占比提升后成本还会下降，叠加投资级合同带来的低融资成本。

c. Token Factory：托管推理平台有望达到数亿美元 ARR，使用自有 GPU 而非租赁产能，利润率更好。

4. 产能交付：部分托管站点延期，自有站点按计划甚至提前，下一个 GW 主要来自自有站点。

a. 延期影响：新泽西等托管站点进度落后，无产能被取消，部分推迟至 2027 年，今年部分计划收入顺延至明年初。

b. 自建优势：自有站点由公司团队包办土地、电力、厂房、硬件、软件和运营；行业供需终将趋于平衡，公司为此做准备。

c. 展望：按保守的建设节奏假设，明年收入翻两番，2027 年四季度实现税前盈利。

2.2 Q&A 问答

Q：如果在现有现金之外还需要资金，在当前部分债务市场环境下，预付款能提供多少？

A：可以，必要时可用预付款补足额外的现金需求。 自去年微软、Meta 两笔带大额预付的标志性合同起，预付就是业务的基本组成；AI cloud 业务今年一季度开始收取预付，Q3 签约合同价值超过 90% 带预付。

能拿到预付有三点原因：一是平台被视为市场领先，客户愿为可靠性和服务付溢价；二是上季度本可按当时条款卖光产能，但选择惜售换更好条款，如今涨价与扩大预付同时实现。

三是成本压得低，同样金额的预付对应更高的资本开支占比，本季覆盖率超过 100%（含数据中心成本）。预付远早于交付到账，且也适用于已有产能。

COO 补充：在合同类型间分配产能时可以把资本市场条件考虑进去——企业债利率高时多配长期合同、多收预付覆盖资本开支；市场转好时机会性使用债务等工具，把更多产能留给短期合同。

Q：公司如何与德州等地的地方政府和社区合作？能否缓解部署问题？

A：德州目前没有业务；在约六个已有业务的州，未预计政治环境变化会影响时间表。 对 AI 与数据中心的质疑来自两党，公司认为很多问题合理、应当回应，判断选举后整体舆论走势没有变化；公司与州领导和社区积极沟通，透明说明在做什么及能给社区带来的好处。

Q：2027 年的融资策略是什么？支撑现有积压订单和数据中心建设还需要多少额外资金？

A：未给出额外资金需求的具体金额，重申预付款覆盖超过 100% 的资本开支。 融资靠两块：预付款覆盖全部资本开支且远早于产能到位；手上有数百亿美元投资级合同，可据此以有吸引力的条款做资产支持融资。

核心业务产能可按资金需求在长短期合同间分配：资本市场条款不佳时多做长期合同、少做现货和短期交付；能以好条件融资时则机会性融资，多配短期与现货。

Q：交付延期的根本原因是什么？股东信提到多个托管站点延期，还有哪些站点受影响？

A：新泽西 Vineland 延期主因是临时发电提前撤出，Bloom 爬坡有缺口。

夏季转向 Bloom 发电时，原计划由 DataOne 提供临时发电过渡，但 Q3 末临时发电被提前收缩；公司正尽力加速 Bloom 部署，仍会有缺口。Q3 持续向微软交付新批次，11–12 月随供电到位继续交付；Bloom 已在现场供电，只需尽快爬坡。

CEO 补充：该站点由第三方承建，出问题的环节更多；8 月得知原柴油发电方案行不通后改用 Bloom，延误约两个月，目前已回到正轨。公司计划在其他站点更多采用 Bloom 发电，新方案或还能给该站点带来额外电力；即便有此延误，收入仍在原指引区间内。未具体点名其他受影响站点。

Q：短期合同与长期专属产能的需求和 TAM 相比如何？长短期组合怎么考虑？

A：组合由市场驱动，靠竞拍、现货价和客户长期需求沟通动态调整条款。

公司定位是满足客户需求而非做市，已有系统按市场机会调整执行，在短期消耗与长期预留之间优化；与预付款同理，可在优化短期收入与锁定未来建设所需资本开支之间切换。长期愿景是建成标准化交易平台，对从小型自助客户到大型企业的各类客户算法化调整报价。未量化两类合同的 TAM。

Q：2027 年初步收入指引背后的关键假设是什么？

A：120 亿–130 亿美元指引对产能交付时间取了非常保守的假设。 达成指引需要产能按时到位且能卖出。产能端，2027 年相当大部分产能为自有而非第三方，交付可控，若按时到位收入可能高于指引。

需求端，客户已在寻找 2028 年的产能，2027 年产能价格在上涨，管理层认为这方面没有风险。

Q：Q3 以来客户承诺 TCV 超过 120 亿美元，但 RPO 只增长 3%，有多少 TCV 尚未计入 RPO？限制已报告积压增长的主要因素是什么？

A：多笔协议在季末后签署，将体现在下季度披露的合同承诺中。 公司多个季度以来都表示能按当前价格卖光现有乃至未来产能，不确定的是合适的条款；通过竞拍、现货定价摸清价格并与客户沟通长期需求后，9 月初对新释放的一批产能提价，同时提高预付、拉长期限。

此后 Q3 以来客户承诺合同价值超过 120 亿美元，含数十亿美元级 5 年期协议；Q2 四笔标志性合同之后，同类客户以更长期限、更高价格、更多预付扩约，这一势头延续到了 Q4。未量化尚未计入 RPO 的金额。

Q：OpenRouter 9 月称开放权重模型占其周 token 量的 72%，开放与闭源模型的长期格局如何？转向开放权重对公司是否利好？

A：开放模型采用在近几个月加速，市场越多元化对公司越有利。 Q3 至 Q4 初公司作为首发合作伙伴支持了更多模型（含 Meta、Reflection、NVIDIA 等）；企业用开放模型以合理的经济性实现 AI 规模化，并借独有数据和业务知识提升质量。多元化扩大了公司可服务的客户与合作伙伴范围。未给出开放与闭源的份额判断。

Q：合同电力与可交付算力之间的主要约束是什么？投资者应跟踪哪些里程碑？对交付时间的沟通方式是否有变化？

A：电力及其时间是主要挑战；2027 年交付的产能大部分来自自有站点。 自有项目从头开发、全程掌控进度，确定性远高于托管项目：2027 年阿拉巴马、密苏里项目和芬兰两个项目贡献收入，宾夕法尼亚将投运并贡献后续收入。

另一常见瓶颈是 GPU、CPU、网络和存储的芯片供应，公司此前从未受限，预计 2027 年也不会；2027 年上线的新一代芯片已完成研发集成、测试与基准，2027 年供应已全部确认。未给出具体的跟踪里程碑。

Q：Q3 确认的 3.25 亿美元非经常性收入如何理解？资产轻模式下为何是一次性的，未来如何执行？

A：这是首笔资产轻交易，规模扩大后将更常态化并纳入基础模型。 资产轻模式下由合作方出资、采用公司架构上产能：部分收入在锁定产能、供应链和架构时确认，部分在产能上线并售给客户时确认。

2027 年指引未计入任何资产轻及其他合作收入，且即便大部分产能为自有，也对交付延迟做了很大的假设；若按时交付或合作机会兑现，将对指引产生影响。

Q：新客户中企业、AI 原生及其他客户的构成如何？

A：未给出客户类型拆分，仅表示企业需求在加速但远未释放潜力。 领先指标是企业所依赖的数据与基础设施平台在采用公司服务，Databricks、Datadog、Snowflake、Palantir 已签多年协议。

Palantir 选择公司作为首选 AI cloud，将 Token Factory 和 AI cloud 能力与其 Foundry 平台结合，配合开放模型满足大型企业的主权 AI 需求；公司在寻求与其他平台公司的同类合作。

同时头部企业也在直接采用，开始引入首个非超大规模云厂商关系，管理层预计未来几个季度会更多谈企业业务。

Q：调整后 EBITDA 利润率从 Q2 约 41% 升至 47.5% 的原因？全年约 40% 意味着 Q4 回落至 30% 中段，怎么看？

A：季度利润率随时间错配波动，全年仍指引约 40%，不做季度指引。 新站点在产生收入前就要承担租金、电力和人员成本，Q3 还有按时点确认、不会以相同形式复现的收入。

Q4 包含新增托管分期产能的完整季度和 11 月交付的新泽西批次，同时承担站点先于收入到位的成本。2027 年利润率方向向上：下半年自有站点上线、无第三方租金，Q3 以来以更高价格、更大预付签下的协议转为收入。

Q：Q3 签下的 120 亿美元 TCV 中，AI 原生与大型企业各占多少？

A：绝大部分来自 AI 原生客户，多为已在平台上的存量客户。 这些客户多先通过竞拍或为其他工作负载部署过产能进入平台，共同点是都已规模化，且自身收入增长强劲。未给出具体比例。

Q：软件栈有哪些更新？它如何驱动利润率并构成护城河？

A：Token Factory 快速增长，自有基础设施使成本优于租 GPU 的厂商。 Token Factory 按 token 计价、作为托管服务出售，SLA 与 GPU 基础设施不同；支持新模型、高级路由与缓存、定制 kernel 等推理优化，并提供后训练能力。公司不按产品看利润率。

Q3 至 Q4 初是 Token Factory 显著加速期，已在大规模训练和推理两条线激活销售组织，Revolut、Higgsfield、Applied Compute 等客户组合使用多种场景；它是领先开放模型的首发合作伙伴，在 Artificial Analysis 等独立基准中表现领先。

公司将率先支持 NVIDIA 新产品 Groq 3 LPX。团队投入含收购，最近一笔收购带来领先的模型加载能力，解决冷启动问题，对应对突发需求、提升 GPU 利用率尤为重要。

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