恒生科技单日上涨 6%+ 后的表现规律

摘要

1.恒生科技历史上单日上涨 6%+ 以后港股表现规律：

2 月 21 日港股市场高开高走，最终恒生指数、恒生科技分别收涨 3.99%、6.53%。在此之前，历史上共 26 次出现恒生科技单日上涨 6% 以上，其中 20 次为下跌市中的反弹或行情底部启动初期（2022 年之后更加频繁），6 次出现在上行行情中的加速阶段。从历史经验来看，加速阶段 6%+ 以上大涨之后，未来 1-2 周的下跌概率更高，而 1 个月维度的表现无明显规律。

2.26 个交易日后港股估值水平：

截止 2 月 21 日收盘，本轮行情已持续 26 个交易

日，恒生指数和恒生科技涨幅分别达 24.4%、38.8%，全面超过 2024 年 4 月-5 月行情，但仍低于 2024 年 9-10 月行情。

以恒生指数 EPR 衡量当前估值合理性，截止 2 月 21 收盘，恒生指数 ERP 回落至 6.2%，小幅突破过去三年 ERP 均值-1.5X 标准差。静态测算，ERP【回到-1.5X 标准差位置】、【回到去年 5 月 20 日绝对水平】、【回到去年 10 月 7 日绝对水平】三种水平下分别对应涨跌幅-1.0%、+1.5%、+6.8%。

全球横向比较来看，恒生指数和 H 股 50 指数在本轮上涨之后，市盈率分位数均来到过去 10 年的中高位置；尤其 H 股 50 指数在互联网行情推动下，市盈率分位数升至 90% 以上。

但从估值合理性来看，全球比较下港股估值水平仍相对合理；同时也要看到，限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。

3.关注 3 月之后交易逻辑的转变：

从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，3 月之后全年政策分工落地、港股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。对短期市场，我们认为纯粹的主题躁动阶段可能已在尾声，市场交易逻辑将逐步切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技成长板块波动或加剧。港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。

风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。

报告正文

一、恒生科技历史上单日上涨 6%+ 以后港股表现规律

2 月 21 日在阿里巴巴财报【业绩 + 资本开支】超预期、国资委部署央企 “AI+” 等消息的刺激下，港股市场高开高走，最终恒生指数、恒生科技分别收涨 3.99%、6.53%；周涨幅分别为 3.79%、6.03%；阿里巴巴-W 周五及当周涨幅分别达 14.56%、11.60%。与此同时，市场的波动和分歧也有所加大。

在此之前，历史上共 26 次出现恒生科技单日上涨 6% 以上，其中 20 次为下跌市中的反弹或行情底部启动初期（2022 年之后更加频繁），6 次出现在上行行情中的加速阶段。从历史经验来看，加速阶段 6%+ 以上大涨之后，未来 1-2 周的下跌概率更高，而 1 个月维度的表现无明显规律。

二、26 个交易日后港股估值水平

1 月中以来启动的港股行情，是 2024 年以来出现的第三次快速上涨。截至 2 月 21 日收盘，本轮行情已持续 26 个交易日，恒生指数和恒生科技涨幅分别达 24.4%、38.8%，全面超过 2024 年 4 月-5 月行情。2024 年 9-10 月涨幅更大，速度更快，但类似行情要复制可能较难。我们统计中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共 10 个股票市场 1990 年以来的行情，单周出现 20%+ 涨幅案例仅出现过 12 次，且其中 10 次来自于系统性金融风险后的报复性上涨。

以恒生指数 ERP（1/PE-中美十年期国债加权利率）衡量当前的估值位置。截至 2 月 21 日收盘，恒生指数 ERP 回落至 6.2%，小幅突破三年 ERP 均值-1.5X 标准差。与 24 年两轮行情比较来看：

2024 年 5 月 20 日股价高点对应恒生指数 ERP 跌至 6.1%，正处于-1.5X 标准差位置，随后市场开启调整；2024 年 10 月 7 日股价高点对应恒生指数 ERP 跌至 5.6%，跌破-1.5X 标准差位置，但也仅在下方停留 4 个交易日，随后市场开启调整。

静态测算：

（1）如果 ERP 回到-1.5X 标准差位置，对应涨幅-1.0%；

（2）如果 ERP 回到去年 5 月 20 日绝对水平，对应涨幅 +1.5%；

（3）如果 ERP 回到去年 10 月 7 日绝对水平，对应涨幅 +6.8%。

全球横向比较来看，恒生指数和 H 股 50 指数在本轮上涨之后，PE 分位数均来到过去 10 年的中高位置（图 3）；尤其 H 股 50 指数在互联网行情推动下，PE 分位数升至 90% 以上。

但从估值合理性来看，全球比较下港股估值水平仍相对合理（图 4）；同时也要看到，限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体 + 德国市场都有类似问题，即低盈利匹配低估值。

行业及重点估值水平详见图 5-6。其中图 5 展示了 A 股、港股、美股 GICS 分类下的【当前 PB&普通股本回报率 2025E】;图 6 按照分析师评级家数筛选机构关注度最高的重点个股。

三、关注 3 月之后交易逻辑的转变

从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，每年四季度→一季度的交易逻辑大致为：9-10 月交易三季报高增长 + 秋季开工成色；11 月之后开工转淡 + 财报空窗，交易 12 月政策预期及由此带来的估值切换行情；12 月政策定调，围绕预期与现实、对政策定调的理解分歧博弈；年末年初政策无增量信息、基本面相对模糊，行情主要由政策预期、流动性、科技主题驱动；3 月之后全年政策分工落地、港股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。

过去 2 个月港股行情对基本面和估值都有脱敏现象。一方面是对美联储降息预期和美债利率脱敏。去年 11 月特朗普交易 2.0 启动以来，至今年 1 月中之前，恒生指数与联储降息 1 次概率有明显的镜像特征（过去 3 个月，美联储全年降息预期在 1-2 次——即 25bp-50bp 之间反复），而在过去 1 个月中，港股走势未再受联储政策预期波动影响。

另一方面是对基本面脱敏，由于港股市值结构中金融周期占比较高（互联网板块也有一定的顺周期属性），历史长区间里，港股估值与反映实体景气度的中长期贷款增速具有高度正相关性（图 8，2005-2023 年二者相关系数高达 0.66）。这层关系自去年以来有一定松绑，今年前两个月背离更大——24H1 港股资讯科技业净利润增速接近翻倍，是支撑港股科技核心资产企稳的关键因素；今年恒生互联网业绩基数抬高的情况下，宏观基本面的作用可能边际加大。

因此对短期市场，我们认为纯粹的主题躁动阶段可能已在尾声，市场交易逻辑将逐步切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技成长板块波动或加剧。港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。

本文作者：刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001、许向真：SAC 执证号：S0260524030005，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《晨明的策略深度思考》

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