本文为瑞银 4 月 7 日发布的全球策略报告。 一、估值与宏观冲击促使利差扩大;需关注的水平新兴市场信贷利差自 2 月中旬的底部已重新定价 85 个基点，比我们 3 月初预计的 295 - 300 个基点区间 (BBB/BB/B 平均水平) 上限超出了 25 个基点，当时我们认为这是在极端关税情景下 (对美国经济造成 80 个基点的冲击)。上周美国宣布的规模更大、范围更广的关税 (今年可能对美国实际国内生产总值造成 1.5 个百分点的冲击)，这就需要重新思考利差水平。尽管仍有许多不确定因素，但如果关税没有实质性放宽，我们预计 2025 年第二季度 BB/BB/B 平均利差将升至比 10 年平均水平高出近 0.5 个标准差的位置，考虑到以下因素，这意味着从当前水平还有 50 - 70 个基点的上升空间：(1) 估值仍然不低 (图 2);(2) 对新兴市场出口的连锁反应将十分显著 (详见下文);(3) 自 2023 年年中以来的收益率导向型逢低买入信贷的心态如今受到质疑。不过，鉴于新兴市场的资产负债表在这场危机中相对稳健，在其他条件相同的情况下，如果新兴市场利差扩大至 450 个基点 (2023 年 5 月曾达到这一水平，约比 10 年平均水平高出 1 个标准差)，我们会考虑其绝对价值。二、贸易壁垒不断增加;量化冲击;关注欧盟对中东欧的报复措施新兴市场信贷预期恶化的一个关键渠道是出口。瑞银的模型显示，最近宣布的美国关税措施会使美国进口实际收缩 18%。据我们计算 (图 3)，仅美国进口的下降就会使新兴市场债券指数 (EMBI) 层面的新兴市场出口受到占 GDP 0.7% - 0.8% 的冲击;在欧盟和中国全面或部分报复的情况下，这一冲击将升至新兴市场 GDP 的 1.1% - 1.3%。中东欧地区在报复情景下受到的影响差异最大 (无报复情景下为 GDP 的 0.5%，全面报复情景下为 GDP 的 1.3%)，这凸显了欧盟未来行动的重要性。我们仍认为，由于德国的财政补偿，波兰和匈牙利在大多数情况下的表现会优于同行。土耳其的信贷也相对更具抗冲击性，尤其是自 3 月 19 日里拉抛售以来，其利差仍比 BB 级债券低 15 个基点。三、油价下行压力更明显;但阿联酋和卡塔尔表现将优于同行上周，石油市场遭遇双重冲击。不仅要消化美国关税的消息，还要应对石油输出国组织及其合作伙伴 (OPEC+) 加快增产的决定。我们估计，仅美国关税一项就能解释周四油价每桶下跌 5 美元的情况 (假设瑞银预计的全球 GDP 增长受 100 个基点的冲击成立)。尽管美国页岩油生产的盈亏平衡价格提供了一定支撑，但我们对油价在 60 美元左右的国际收支分析如今显得尤为重要 (图 5)。我们发现，伊拉克、尼日利亚、哈萨克斯坦、阿曼和安哥拉的经常账户可能会明显恶化。相比之下，高质量的海湾合作委员会 (GCC) 国家债券受到的影响不大。阿联酋和卡塔尔可能会起到避风港的作用。鉴于沙特阿拉伯大幅增产的可能性增大，建议对沙特维持减持 (图 6)。下一个关键观察节点是 OPEC + 在 5 月 5 日对 6 月产量水平的决定。四、美国国债收益率的支撑可能过度;哪些国家会面临融资问题？到目前为止，三大发达经济体 (G3) 的利率动态更多地反映了经济增长放缓，而非关税导致的通胀上升 (自 1 月底以来，10 年期美国国债收益率累计下行约 55 个基点，主要由实际利率驱动)。这种价格走势实际上使投资级债券收益率下降，但在 B/CCC 评级区间，收益率相比 1 月底分别高出 71 个基点 / 252 个基点 (图 1)。鉴于美国通胀有很大的上行空间 (年底核心个人消费支出物价指数为 4.6%)，市场很难再指望美国国债收益率提供更多支撑。在很大程度上，单一 B 评级债券的一级发行市场很可能已经关闭 (图 7)。肯尼亚和埃及在这方面显得尤为脆弱 (见图 8 中的热力图)。我们认为单一 B 评级债券的表现还有更大的下行空间，特别是考虑到新兴市场基金目前普遍超配该评级债券 (图 9)。下面是关键图表：图 1：由于美国国债因经济衰退担忧而上涨，新兴市场投资级债券收益率实际上有所下降;但高收益债券领域的利差扩大抵消了美国国债的支撑作用<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082476134439.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082476134439.png" alt="1744082465003.png" width="591" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082476134439.png"/>图 1 纵坐标为基点，横坐标为评级 (AA、A、BBB、BB、B、CCC)，展示自 1 月底以来收益率变化分解 (利差、美国国债收益率)图 2：从整体来看，新兴市场利差自 2 月 18 日低点以来的重新定价并不意味着新兴市场信贷如今价格低廉;BBB/BB/B 级债券利差仍比 10 年平均水平低 12/25/54 个基点<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082488445040.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082488445040.png" alt="1744082483492.png" width="657" height="486" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082488445040.png"/>图 3：美国关税导致的进口下降对新兴市场出口意味着什么？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082499241255.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082499241255.png" alt="1744082494869.png" width="930" height="469" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082499241255.png"/>图 3 基于瑞银对美国、欧盟和中国进口收缩的模型估计，展示不同报复情景下新兴市场出口受冲击情况，拉美地区在各情景下受影响居前，中东欧和亚洲出口受冲击程度与关税报复程度相关。图 4：布伦特原油价格展望 (美元 / 桶)<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082511836967.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082511836967.png" alt="1744082507079.png" width="872" height="492" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082511836967.png"/>瑞银在关税消息公布前，曾将 2025 年第二季度布伦特原油价格预期下调至每桶 70 美元，2025 年下半年下调至每桶 72 美元。上周之后，瑞银预期价格下行的可能性显著增加：(1) OPEC + 推动更快增产;(2) 需求可能大幅下降。瑞银初步估计，美国关税将使全球经济增长放缓 50 个基点 (不包括信心效应) 或 100 个基点 (包括信心效应)。后者预计会使油价每桶下行 5 美元。图 5：油价再次承压;但阿联酋和卡塔尔在利差表现方面可能发挥防御作用<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082522364235.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082522364235.png" alt="1744082518525.png" width="701" height="688" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082522364235.png"/>图 5 纵坐标为占 GDP 的百分比，展示油价下跌对各国经常账户第一轮 (永久性每桶下跌 15 美元) 的影响，以及 OPEC 增产抵消部分影响后的综合情况图 6：沙特阿拉伯年度发行量可能升至 300 亿美元或更多 (年初至今为 141 亿美元)，现在这种可能性更大<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082535593108.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082535593108.png" alt="1744082529826.png" width="663" height="517" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082535593108.png"/>图 7：单一 B 评级债券的很大一部分收益率大幅高于 10%，这意味着一级发行比以往更具挑战性;BB 级债券总体情况尚可<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082546214588.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082546214588.png" alt="1744082541971.png" width="690" height="611" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082546214588.png"/>图 8：在单一 B 评级债券范围内，肯尼亚和埃及由于相对储备而言的高融资需求，在资金压力方面表现得尤为脆弱<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082556308435.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082556308435.png" alt="1744082551856.png" width="676" height="607" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082556308435.png"/>图 9：新兴市场基金的持仓情况是对单一 B 评级债券保持谨慎态度的另一个原因<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082567430205.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082567430205.png" alt="1744082563303.png" width="910" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082567430205.png"/>图 9 展示新兴市场基金相对于基准的持仓情况，新兴市场基金对 AA/A 评级债券的配置处于历史低位，对单一 B 和 CCC 评级债券配置较高。据瑞银估算，新兴市场基金对 AA/A 评级资产的配置处于历史低位，原因是对单一 B 和 CCC 评级资产的配置处于历史高位。这种情况使得单一 B 和 CCC 评级资产风险暴露，因为它们传统上因本地投资者基础有限，更严重依赖国际资金。BB 评级资产中也有许多处于配置区间的高位。但总体而言，我们对此不太担忧，因为在摩洛哥、塞尔维亚和阿曼等地，宏观基本面不断改善，支撑着利差。

瑞银集团

瑞银在其全球策略报告中指出，美国新关税将对新兴市场信贷产生显著影响，预计利差将扩大。新兴市场信贷利差自 2 月中旬以来已上升 85 个基点，预计到 2025 年第二季度将比 10 年平均水平高出近 0.5 个标准差。美国关税可能导致新兴市场出口大幅下降，影响其 GDP。

- 瑞银报告指出新兴市场信贷利差自 2 月以来已上升 85 个基点。  
- 美国关税措施预计将对新兴市场出口造成显著冲击。  
- 油价下行压力加大，阿联酋和卡塔尔表现相对优于其他国家。

UBS 全球策略：美国关税对新兴市场信贷意味着什么？